张启迪：美联储隔夜逆回购规模持续上升预示将提前紧缩吗？

　　金融学博士，高级经济师，CFA，中央财经大学国际金融研究中心客座研究员，中国金融四十人论坛青年学者，电子邮箱：zhangqidi1@126.com，微信公众号：wallstreeteco

　　摘 要：本文对近期美联储隔夜逆回购规模持续上升的原因进行了分析，研究表明，一是美联储扩表叠加美国财政部支出增加使得金融市场流动性进一步泛滥，二是美国国债供给减少导致短期安全资产严重缺乏，大量流动性没有合适的投资品进行投资，以上两方面因素导致隔夜逆回购规模大幅增加，存款准备金余额也出现大幅上升。美联储隔夜逆回购规模上升与后续货币政策实施无明显相关，隔夜逆回购规模可能将继续上升。隔夜逆回购规模变化不会成为触发美联储提前紧缩的因素，未来美联储紧缩进程仍取决于经济形势的变化。

　　近期，美联储使用隔夜逆回购工具持续大幅上升。根据美联储官方网站数据显示，2021年5月25日，美联储隔夜逆回购工具使用规模自年初以来首次突破4000亿美元；5月27日，隔夜逆回购工具使用规模达到2015年以来最高点4853亿美元；6月1日，隔夜逆回购工具使用规模仍维持高位，达到4480亿美元。美联储隔夜逆回购工具使用规模大幅飙升引发市场广泛关注和热议。有分析认为，由于流动性不断增加，美国关键短期利率可能将变为负数。也有分析认为，美联储可能将要提前开始缩减购债规模。美联储隔夜逆回购规模为什么会持续上升？是否预示着美联储未来将加速紧缩？这是本文所要回答的问题。

图1 2014年至今美联储隔夜逆回购工具规模变化情况

　　资料来源：圣路易斯联储。

　　一、隔夜逆回购工具简介

　　隔夜逆回购工具（ON RRP）诞生于次贷危机后。次贷危机期间，美联储通过大规模资产购买计划（LSAP）向金融系统注入了大量流动性稳定金融系统、刺激经济复苏（张启迪，2018）。LSAP实施后，金融系统超额准备金大量增加，使得原有依靠公开市场操作调节联邦基金利率（FFR）的货币政策框架失效。为了增强对FFR的控制力，2008年10月，美国国会授权美联储向准备金支付利息。通过提升超额准备金付息率（IOER），美联储可以达到提升联邦基金利率至目标区间的目的，IOER也就成为了联邦基金利率的下限。IOER作为利率下限的逻辑在于，如果联邦基金利率低于IOER，银行就可以向市场以低于IOER的利率借入资金并存在美联储进行套利。然而，为了进行套利，银行必须扩张其资产负债表，导致实际操作过程中市场利率经常会低于IOER。

　　由于IOER难以作为联邦基金利率的有效底部，2013年7月，美联储职员向联邦公开市场委员会（FOMC）提交了一个报告，建议创设ON RRP（Frost等，2015）。2014年9月17日，FOMC宣布将使用ON RRP作为补充工具，以便于控制联邦基金利率在目标区间以内（张启迪，2017）。ON RRP的具体操作过程是，当美联储使用ON RRP时，会授权纽联储席位（desk）向合格对手方卖出证券，并约定将在次日买回。这一交易并不影响SOMA组合的规模，但会导致准备金规模的减少以及逆回购规模的增加。

　　与IOER只适用于存款机构不同，ON RRP的适用范围更为广泛。截至2021年5月末，美联储逆回购对手方共有123个，其中有16家银行、15个政府发起机构（GSEs）以及27个投资管理人管理的92个货币市场基金（MMFs）。考虑到ON RRP的使用规模可能上升， 2021年3月17日，纽联储发布公告称，FOMC决定将ON RRP单一对手方规模由300亿美元/天上调至800亿美元/天，生效日期为3月18日。

　　二、美联储隔夜逆回购规模持续上行的原因分析

　　（一）美联储持续推进量化宽松政策

　　年初以来，虽然美国经济持续复苏，然而美联储仍在持续扩表，每月购买800亿美元的国债以及400亿美元的机构MBS。美联储资产负债表规模也由年初的7.4万亿美元上升至5月末的7.9万亿美元。也就是说，年初至今美联储通过扩表继续向市场注入了5000亿美元的流动性，金融系统流动性更加宽裕。金融机构也开始越来越多使用ON RRP将资金存放在美联储。

图2 2003年至今美联储总资产规模变化情况

　　资料来源：圣路易斯联储。

　　（二）美国财政部TGA账户余额持续下降

　　根据美联储的数据显示，2021年1月6日，美国财政部TGA账户余额为1.61万亿美元，而到了2021年5月26日，TGA账户余额已降至7789亿美元。也就是说，在大约5个月的时间里，美国财政部将此前美联储货币化的8311亿美元投向了金融市场。再加上前5个月美联储通过扩表投放的5000亿美元流动性，总共有1.3万亿美元流动性流向金融市场，导致整个金融系统流动性过剩进一步加剧，不论是银行还是非银机构都面临流动性过度宽松的问题，金融机构也开始更加依赖于ON RRP将资金存放在美联储。

　　图3 2014年至今美国财政部TGA账户余额变化情况

　　资料来源：圣路易斯联储。

　　（三）短期国债供给减少

　　根据美国财政部的数据显示，2021年4月30日，美国短期国债存量规模（由公众持有部分）为4.54万亿美元，而2020年末这一数值为4.96万亿美元，这表明2021年前四个月美国财政部短期国债净发行规模减少了4200亿美元。短期国债净供应减少也使得大量短期资金缺乏投资品，造成大量流动性无处可去。银行只能将多余的资金存放在美联储，其他金融机构也只能通过ON RRP以更低的利率将资金存放在美联储，导致ON RRP使用规模进一步上升。

　　（四）银行无力存放更多短期资金

　　目前商业银行接受短期资金的意愿极低，主要是因为，如果商业银行接受短期资金将会扩表，而扩表本身带有成本。目前商业银行自身在美联储已经存有大量的超额准备金，已经无力消化更多短期资金。因此，大量的金融该机构要么寻找短期安全投资品进行投资，要么使用ON RRP将资金存在美联储。鉴于短期国债较为缺乏，金融机构将多余资金存在美联储几乎是唯一选择。

　　三、美联储隔夜逆回购规模上升与后续政策实施无明显相关

　　（一）美联储并非在主动回收流动性

　　诸多分析认为，美联储似乎是在“主动”使用ON RRP大量回收流动性，并且认为这是美联储可能提前紧缩的信号，然而ON RRP的使用具有很强的被动性，美联储只能被动等待ON RRP对手方与美联储开展ON RRP操作。如果ON RRP对手方没有ON RRP的需求，美联储无法主动与之开展ON RRP操作。ON RRP规模持续大幅上升主要还是金融机构对于ON RRP的需求较大所致，这又有市场流动性泛滥以及投资品缺乏密切相关，而并非是美联储主动为之。因此，美联储并没有在主动回收流动性，美联储使用ON RRP规模上升也不能作为美联储可能提前紧缩的证据。

　　（二）美联储因流动性宽松而被迫调整货币政策概率较低

　　虽然ON RRP规模持续上升显示目前美国金融系统流动性过于充裕，有分析人士表示美联储可能会被迫调整货币政策，提高IOER或者是逆回购的利率，否则利率可能会降至负值，然而笔者认为并不会。首先，提高IOER利率本质上相当于加息，在缩减资产购买尚未进行的情况下就进行加息几乎不可能。其次，目前利率不太可能降至负值。以单个对手方单日800亿美元限额来计算，如果所有对手方ON RRP满额使用，单日逆回购规模可高达9.84万亿美元。因此，单日逆回购规模上限主要由美联储持有的国债规模所限。截至2021年5月26日，美联储仍持有高达5.09万亿美元的美国国债，可用于ON RRP操作的规模十分巨大，完全有能力消化市场上多余的流动性。ON RRP利率为利率下限提供了坚实的基础。因此美国利率水平不会突破利率下限。

　　（三）未来美联储紧缩进程仍取决于经济变化

　　虽然当前美国金融系统流动性越来越充裕，金融条件也更加宽松，然而从目前来看流动性增加既没有加大金融风险，也没有带来其他负面问题。并且，宽松的货币环境有助于促进美国经济进一步复苏。因此，ON RRP余额增加不会成为促使美联储加速紧缩的因素。而一旦停止宽松，就意味着货币政策发生根本性转向，在关键经济指标尚未完全恢复的情况下反而会危及经济复苏。而如果过量流动性以及宽松的金融条件持续推升通胀以及劳动力市场的复苏，可能会促使美联储提前紧缩进程，然而目前这一情况并未出现。因此，未来美联储何时紧缩以及紧缩的力度仍然取决于通胀水平以及美国经济的复苏速度。从趋势来看，鉴于美联储扩表仍在继续，美国财政部TGA账户余额将会继续下降，短期国债缺乏的情况在短期内也难以改变，ON RRP规模也将因此继续上升。未来美联储货币政策走向仍主要取决于经济形势的变化。

　　参考文献

　　Frost J , Logan L , Martin A , et al. Overnight RRP Operations as a Monetary Policy Tool: Some Design Considerations[J]. Staff Reports， 2015, 2015（10）:1-39.

　　张启迪.次贷危机后美联储货币政策操作框架的演进与启示[J].债券，2017（06）:59-65.

　　张启迪，陈颖.美联储缩表:原因、进程、溢出效应及中国对策[J].上海经济研究，2018（03）:95-107.