张启迪：走势分化或是未来大宗商品趋势的主题词

　　金融学博士，高级经济师，CFA，中央财经大学国际金融研究中心客座研究员，中国金融四十人论坛青年学者，电子邮箱：zhangqidi1@126.com，微信公众号：wallstreeteco

　　摘 要：本文对大宗商品价格上涨的原因进行了分析，研究表明，本轮大宗商品价格上涨既有一般性因素，也有特殊性因素。因此，本轮大宗商品价格上涨难以用大一统普适性框架去解释所有品种价格上涨的原因。从一般性因素来看，基本面因素和货币因素是主要原因。全球经济复苏为大宗商品价格普遍上涨提供了基础，再加上美元流动性泛滥，为大宗商品价格普遍上涨提供了货币条件。从特殊性因素来看，不同大宗商品价格上行原因并不相同，每种大宗商品价格上涨均存在区别于其他品种的特殊性原因，然而最终的表现均为供求错配。从趋势来看，农产品和铁矿石价格可能已经见顶，后续回落压力较大。原油和钢铁价格难以继续上行，后续震荡走势概率更大。铜价上涨动能依然较强，未来很可能出现新一轮上涨。铝价在短期内回调后长期可能呈现上行态势，但前景不如铜。大宗商品价格持续上涨的影响主要有三个方面：一是改变了行业间利润分布；二是不利于经济复苏；三是对PPI影响明显，但传导至CPI较为困难。

　　关键词：大宗商品；经济复苏；通货膨胀

　　近期，大宗商品价格持续上涨引发广泛关注。关于大宗商品价格上涨的原因市场提出了多种解释，中国金融四十人论坛也于2021年5月20日专门召开专题研讨会对大宗商品价格上涨的原因及影响进行了深入分析和讨论，与会专家也提出了诸多看法。大宗商品价格持续上涨也引发决策层重点关注。5月12日和5月19日，国常会两次提及大宗商品价格上涨问题。5月12日，国常会要求要跟踪分析国内外形势和市场变化，做好市场调节，应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响。5月19日，国常会更是明确提出要高度重视大宗商品价格攀升带来的不利影响，保障大宗商品供给，遏制其价格不合理上涨，努力防止向居民消费价格传导。5月23日上午，国家发展改革委、工业和信息化部、国资委、市场监管总局、证监会等五个部门召开会议，联合约谈铁矿石、钢材、铜、铝等行业具有较强市场影响力的重点企业。受此影响，大宗商品价格连续两日出现下跌。大宗商品价格为何呈现普遍上涨态势？上涨趋势是否可持续？这是本文要回答的问题。

　　图1 2000年至今主要大宗商品价格走势

　　数据来源：Wind资讯。

　　一、大宗商品价格上涨原因分析

　　本文认为，本轮大宗商品既有基本面因素，也有货币因素，既有短期因素，也有长期因素，既有供给侧因素，也有需求侧因素，既有总量型因素，也有结构性因素，是多种因素共同交织作用的结果。因此，本轮大宗商品价格上涨难以用大一统普适性框架去解释所有品种价格上涨的原因。下面本文将从一般性因素和特殊性因素两个维度简要分析本轮大宗商品价格上涨的原因。

　　（一）一般性因素分析

　　本轮大宗商品价格上涨的一般性因素有两个，分别是基本面因素和货币因素。基本面因素方面，全球经济复苏为大宗商品价格普遍上涨提供了基础。中国经济率先触底回升后，2020年下半年以来，发达经济体经济也开始持续恢复，PMI不断上升，工业生产恢复较快，导致对大宗商品需求越来越大。货币因素方面，疫情爆发后发达经济体央行尤其是美联储大幅扩表，美元流动性泛滥，为大宗商品价格普遍上涨提供了货币条件。大宗商品大都以美元计价，同时具有商品和金融属性，充足的流动性为大宗商品价格投机提供了良好的货币条件，致使大宗商品价格持续暴涨。因此，基本面因素叠加货币因素是本轮大宗商品价格上涨的一般性因素。任何大宗商品价格上涨均有这个两个因素作为支撑。缺少任何一个条件，大宗商品价格很难出现当前局面。

　　进一步分析，从基本面因素来看，全球主要经济体中美国是本轮疫情期间全球总需求最大的贡献方。如果我们将全球金融危机期间和疫情期间全球主要经济体贸易情况进行对比，会发现一个非常有意思的现象，即与全球金融危机期间相同，本轮疫情期间美国仍然是全球贸易最大的贡献者，同时也是全球经济复苏的核心推动力量。中国经济能够实现快速复苏亦受益于美国。全球金融危机期间，美国进口占全球经济体比重高达37％，表明美国需求是全球经济复苏最重要的驱动力（见表1）。欧洲最受益于美国引领的全球经济复苏。欧洲出口占全球主要经济体的比重最高，高达32％。虽然当时中国实施了“四万亿”刺激计划，但从对全球经济的需求贡献角度来说并没有起到主要推动作用，中国进口占全球主要经济体的比重仅为20％。相比而言，中国更受益于美国引领的全球经济复苏，有力地拉动了中国出口的增长。全球金融危机期间中国占全球主要经济体出口的比重为26％，高于进口比重。而在本轮疫情期间，美国进口占全球经济体的比重依然高达36％，显示美国需求仍为全球需求最主要的驱动力。中国是美国引领的全球经济复苏最大的受益者，中国出口占全球主要经济体的比重最高，高达35％。因此，无论是全球金融危机期间还是疫情期间，美国均是全球经济复苏最主要的推动力，也是本轮大宗商品价格上涨的主要推动因素之一。

　　表1 全球金融危机期间和疫情期间全球主要经济体贸易情况对比

　　单位：亿美元

　　资料来源：作者根据Wind数据计算整理。

　　注：本文之所以将全球金融危机期间界定为2009年5月至2011年底，是因为2009年5月是全球贸易见底的时间，而2012年以后全球贸易已恢复至正常水平，因此这一期间就代表了全球贸易以及全球经济的恢复期。

　　（二）不同大宗商品价格上涨原因并不相同

　　虽然大宗商品价格呈现普适性上涨，然而上涨幅度差异性较大，这充分说明大宗商品价格上涨既有一般性原因，也有特殊性原因。区分不同大宗商品价格上涨的特殊性原因对于深入理解本轮大宗商品价格上涨十分重要。进一步分析，每种大宗商品价格上涨均存在区别于其他品种的特殊性原因，然而最终的表现均为供求错配。

　　原油价格上涨方面，前期由于疫情爆发导致原油生产受到严重影响，原油库存持续下降。随着经济的持续复苏，对原油的需求不断上升，而供给端的限制使得原油生产难以跟上需求的增长。再加上主要产油国加强了价格协调，叠加金融投机因素的炒作，使得原油价格出现持续上涨。

　　钢铁价格上涨方面，当前螺纹钢价格甚至超过2016-2017年供给侧改革时期的水平，很明显已经难以用经济复苏来解释，钢铁价格分析框架中供给因素发生了根本性变化。由于碳中和政策的实施，钢铁等黑色金属生产面临巨大减产压力。尤其是中国亦是全球最主要钢铁生产和出口的国家，在全球经济复苏的情况下，对钢铁的需求持续增长，使得钢铁价格很容易出现上涨。

　　铝价上涨方面，由于国内碳中和政策的持续推进，未来电解铝产能增长空间十分有限，并且铝在光伏以及新能源汽车领域亦被广泛使用，在铝的分析框架中供给和需求侧因素均存在变化，供求错配也使得铝价容易出现上涨。

　　铜价上涨方面，供给因素方面，由于近期南美疫情形势恶化，致使产量出现下降，而南美的智利和秘鲁是全球主要铜的生产区域，短期内对铜的供应产生了较大影响。近期，智利参议院正在审议冰川保护法案以及大幅提高铜矿开采税的特许权使用费法案。如果上述法案获得通过，不仅会导致铜的产量受到较大影响，而且会提高铜的开采成本，进一步助推铜价上涨。需求侧方面，光伏和新能源汽车的迅猛发展也使得对铜的需求大幅上升。铜价不断创出历史新高充分说明铜价的原有分析框架已经失效。铜价已经不再是全球经济的晴雨表，其他因素对铜价的影响越来越大。

　　铁矿石价格上涨方面，除了基本面因素以外，价格上涨超过基本面主要原因可能在于供给端过于集中。全球铁矿石出口过度集中于澳大利亚和巴西，供给端的寡头垄断局面使得在需求上升时更容易出现暴涨。近期发改委宣布无限期暂停中澳战略经济对话机制更是加剧了铁矿石价格上涨的预期。

　　农产品价格上涨方面，产量下降以及农产品出口限制可能是主要原因。根据世界粮农组织近期发布的《2021年全球粮食危机报告》显示，2020年全球共有1.55亿人面临粮食危机，比2019年增加了2000万人。粮食危机加剧主要有三点原因：一是各地武装冲突频发；二是疫情导致跨国粮食贸易收到巨大冲击；三是极端天气频发，2020年世界各地都发生了规模不小的气候灾害，热带风暴、飓风、洪水和干旱频发，极大地影响了农作物的产量。另外，由于疫情爆发，世界各国提高了对粮食安全问题的重视程度，主要产粮国纷纷出台粮食出口限制措施。根据国际食物政策研究所（IFPRI）的统计，截至2020年11月24日，共有19个经济体先后出台了31项关于农产品出口限制方面的政策。农产业出口限制进一步推升价格连续上涨。

　　二、大宗商品上涨可持续性分析

　　（一）一般性因素分析

　　从基本面因素来看，全球经济仍有望持续复苏一段时间，全球经济和美国经济复苏见顶的时间可能在2022年。另外，随着美国居民对服务型消费的不断恢复，商品消费面临一定回调压力。鉴于当前大宗商品价格上涨已经一定程度上透支了未来增长的空间，因此，基本面因素对于大宗商品价格的支撑可能将持续至下半年。从货币因素来看，根据当前市场预期，美联储可能在2021年秋天讨论缩减资产购买规模问题，具体实施缩减资产购买的时间可能是在2021年年底附近。从这个角度来说，美元流动性宽松环境亦将持续至年底。在此之前，货币环境不会对大宗商品价格造成掣肘。因此，从支撑大宗商品价格上涨的一般性因素来看，基本面因素和货币因素对大宗商品价格的支撑均有望持续至年底，这就意味着大宗商品价格仍有可能继续上涨一段时间。

　　（二）特殊性因素分析

　　从原油价格趋势来看，价格上涨难以持续。一方面，在当前价格下会刺激产油国增加产量，历史上价格联盟失败的案例多于成功的案例，无论是俄罗斯还是OPEC国家都面临较大财政压力，丰厚的利润会刺激这些国家增加产量；另一方面，在当前全球经济仍然面临较大困难的情况下，市场对于高油价的消化能力相对有限，原油价格维持在高位将限制下游需求。以上两方面因素都将掣肘原油价格继续上行。

　　从钢铁价格趋势来看，短期内继续上行面临困难。目前，螺纹钢价格已经创2010年以来最高水平。鉴于前期炒作已经透支了一定的上涨空间，再加上监管层连续发声抑制炒作，下游对高钢价消化能力亦有限，短期内钢铁价格面临回调压力。中长期来看，钢铁价格多空因素并存。一方面，碳中和会提供长期支撑；另一方面，地方政府债务水平较高以及房地产过度繁荣将限制钢铁需求的快速增长。因此，中期来看钢铁价格更有可能表现为震荡走势。

　　从铝价趋势来看，短期内继续上行同样面临困难。目前铝价亦创出过去10年以来最高水平。铝价同样存在炒作透支上涨空间、监管加强、下游消化高铝价能力有限的问题，因此短期内铝价同样面临回调压力。不过鉴于铝在光伏和新能源汽车方面的使用前景以及碳中和政策所带来的更大的限产压力，铝价的前景要好于钢铁，长期可能呈现趋势性上行态势。

　　从铁矿石价格趋势来看，未来存在较大回调压力。近期，铁矿石价格创出近10年来新高，甚至大幅高过经济正常时期的水平。而铁矿石的供求格局以及分析框架并没有发生根本性变化。因此，近期铁矿石价格暴涨可能与炒作因素密切相关，铁矿石价格已经脱离了基本面的支撑。从这个角度来说，未来铁矿石价格将面临较大下行压力。

　　从农产品价格趋势来看，无论是短期还是中长期均缺乏持续上行基础。一方面，随着疫情形势的逐步缓解，农产品生产和贸易都将逐渐恢复；另一方面，当前农产品价格本身也会刺激供给，有助于抑制农产品价格进一步上涨。因此，当前农产品价格可能已经见顶，后续可能将会下跌。

　　从铜价趋势来看，上行动能依然充足。近期，铜价已经创出历史新高水平。从供给因素来看，疫情缓解后有助于南美恢复铜的生产。但如果冰川保护法案以及提高铜矿的特许权使用费的法案获得通过，铜价都将再度面临上涨压力。从需求侧角度来说，光伏和新能源汽车对于铜的需求是长期逻辑，不会发生改变。这使得无论是在短期还是中长期内，铜的供求错配都将持续。因此，未来铜价很可能将出现新一轮上涨。

　　综合一般性因素和特殊性因素判断，农产品和铁矿石价格可能已经见顶，后续回落压力较大。原油和钢铁价格难以继续上行，后续震荡走势概率更大。铜价上涨动能依然较强，未来很可能出现新一轮上涨。铝价在短期内回调后长期可能呈现上行态势，但前景不如铜价。

　　三、大宗商品价格上涨的影响

　　（一）大宗商品价格上涨改变了行业间利润分布

　　当前，全球经济复苏依然举步维艰，总需求不足依然是主要矛盾。在这种情况下，下游对于原材料价格上涨消化能力非常有限。因此，虽然本轮大宗商品价格持续暴涨导致PPI持续上行，但是下游终端价格变化并不大。原材料价格上涨的成本更多被中下游厂商消化。因此，大宗商品价格上涨的影响主要是改变了上中下游企业的利润分配，暂时并未对终端消费者产生多大影响。

　　（二）大宗商品价格上涨不利于经济复苏

　　大宗商品价格上涨对于经济复苏会产生不利影响。近期大宗商品价格上涨的主要推动因素并不是经济复苏，事实上炒作因素更可能是主要因素。这就使得大宗商品价格上涨给生产领域带来的并非是良性通胀，而是一种恶性通胀。大宗商品价格上涨将加剧中下游厂商的生存压力，进而抑制投资，不利于经济复苏。如果大宗商品价格上涨持续过久，最终传导至CPI，那么可能导致经济在短期内陷入滞胀局面，届时经济复苏将更加困难。

　　（三）大宗商品价格上涨难以传导至CPI

　　目前国际大宗商品价格上涨主要的影响依然集中在生产领域，尚未传导至消费领域。大宗商品价格上涨对PPI传导效率最高，对CPI影响相对有限。主要原因在于，总需求不足依然是当前宏观经济的主要矛盾。但如果国际大宗商品价格上涨持续时间过长，传导至CPI也并非没有可能。然而，考虑到当前监管层已经注意到大宗商品价格的超调问题，近期已经开始加强监管进行打压。随着大宗商品价格的回落，对CPI的影响也将越来越低。