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    赵伟:地方债供给“来袭”?

    2021-06-09 07:15:40

    【金融界名家专栏】本文作者:赵伟,开源证券首席经济学家  

    报告要点

    近期,地方债额度、供给节奏等问题,市场关注较高、分歧较大。为此,本文详细梳理,年内地方债供给规模和节奏、对流动性的影响,供参考。

    一问:地方债额度下修?额度可能分批次下达,并不一定指向预算规模调整

    已下达地方债额度低于预算,可能与额度分批次下达有关,并不一定指向预算调整。近期,财政部第2次下达2021年地方债额度、累计达42676亿元,其中新增一般债务限额8000亿元、专项债限额34676亿元,分别低于预算的8200亿元和36500亿元。但这并不一定意味着地方债额度的下调,近年来地方债额度均分多批次下达,其中2019年分2批,2020年分5批、最后一批额度11月才下达。

    回溯历史,财政预算赤字规模在年中调整的情况极为罕见,而预算收支结构调整的情况较为常见。1998年以来,预算赤字规模在执行过程中调整的情况,只在1998年至2000年出现过,主要为了应对亚洲金融危机,而增发长期建设国债。相较之下,预算收支结构的调整较为常见,如财政支出结构变化、政府性基金收入调入一般财政等,2016年专项债额度调减116.8亿元、一般债额度等额增加。

    二问:地方债发行,后续节奏如何?发债节奏趋于加快,三季度供给压力较大

    伴随额度下达、项目融资需求释放等,地方债发行开始加快。1-4月,地方债新券发行3763亿元、占全年额度的8.4%,远低于过去两年同期,专项债拖累明显。专项债发行较慢,与财政“维稳”必要性和紧迫性下降、额度下达较晚,及地方债务监管加强、项目审核趋严等因素有关。伴随在建项目再融资、新项目逐步落地等,5月下旬开始地方债发行加快,最后一周发行地方债新券近2000亿元。

    年内地方债供给高峰或在三季度出现,月均新券发行规模或在5000-7000亿元左右。经验显示,地方债新增额度在当年基本用完、最大剩余比例不到5%,但存在资金当年未使用的情况,与项目不具备开工条件等有关;部分省市审计结果显示,募资当年未使用比例平均为13%。以此为参照,假设2021年地方债额度有13%未使用、11月基本结束发行,对应三季度地方债新券发行超过1.8万亿元。

    三问:地方债供给,对流动性影响?较难引发流动性趋势收紧,可能加大波动

    政策“呵护”下,地方债供给带来的资金压力或相对可控,较难引发流动性趋势性收紧。2月以来,流动性环境超预期宽松,与政策中性操作下,部分机构资产“欠配”、地方债供给偏少等因素有关。地方债供给增多,或减缓机构“欠配”现象,使得银行资金融出减少、加大资金压力。经验显示,地方债集中发行时,央行多会加大对冲;4月央行也明确表示,为政府债券发行提供适宜的流动性环境。

    然而,机构杠杆行为增多,对市场环境变化较为敏感,容易放大资金波动。前期流动性持续宽松下,机构杠杆行为明显增多,隔夜质押回购单日成交规模一度接近4万亿元、成交占比接近90%。伴随地方债供给增多,银行资金融出意愿可能阶段性下降,容易引发机构杠杆资金紧张、加大资金波动,进而对债市形成扰动。

    风险提示:项目审批落地超预期。

    报告正文

    一问:地方债额度下修?

    近期,已下达地方债限额低于年初预算安排,引起大家对额度下修的讨论。近期,财政部第2次下达2021年地方债额度、累计达42676亿元,其中新增一般债务限额8000亿元、专项债限额34676亿元,分别低于预算的8200亿元和36500亿元。在地方债发行偏慢下,市场对此解读分歧较大,有人认为地方债额度可能出现下修。

     赵伟:地方债供给“来袭”?(开源证券)

     赵伟:地方债供给“来袭”?(开源证券)
    已下达地方债额度低于预算,可能与额度分批次下达有关,并不一定指向预算调整。近年来,地方债额度多分批次下达,2019年额度分2次下达,第1批提前在2018年底下达、第2批在全国两会后下达;2020年额度分5次下达,分别在2019年底、2020年2月和4月提前下达3批次,提前下达规模占全年额度的60%,剩余额度在7月和12月下达。2021年地方债额度下达较晚,第1批在3月下达、第2批5月下达,已下达额度占年初预算比重达95.5%。

     赵伟:地方债供给“来袭”?(开源证券)

    回溯历史,财政预算赤字规模在年中调整的情况极为罕见,而预算收支结构调整的情况较为常见。1998年以来,预算赤字规模在执行过程中调整的情况,只在1998年至2000年出现过,主要为了应对亚洲金融危机,而增发长期建设国债。相较之下,预算收支结构的调整较为常见,例如财政支出结构变化、政府性基金收入调入一般财政使用等,2016年专项债额度调减116.8亿元、相应一般债额度等额增加。

     赵伟:地方债供给“来袭”?(开源证券)

     赵伟:地方债供给“来袭”?(开源证券)

    二问:地方债发行,后续节奏如何?

    年初以来,地方债发行节奏偏慢,与政策重心回归、额度下达较晚、项目审核趋严等因素有关。1-4月,地方债新券发行6000亿元、占全年额度的10%,远低于过去两年同期,专项债拖累明显。专项债发行较慢,与财政“维稳”必要性和紧迫性下降、额度下达较晚,及地方债务监管加强、项目审核趋严等因素有关。项目质量不过关等,或是部分地区专项债实际发行规模,低于计划的原因(详细分析参见《财政支出,缘何偏慢?》)。

     赵伟:地方债供给“来袭”?(开源证券)

     赵伟:地方债供给“来袭”?(开源证券)

    伴随额度下达、项目融资需求释放等,地方债发行开始加快。过去几年专项债扩容下,专项债支持的在建项目逐渐累积,需要持续的融资支持。2021年政策也明确表示,专项债优先支持在建项目,前5个月在建项目比重较2020年上半年抬升13个百分点至64%。结合2020年项目开工节奏等来看,在建项目融资需求或在5月开始逐步增多;同时,新项目也在逐步落地,进而带动地方债发行加快,5月下旬地方债发行明显增多、最后一周新券发行近2000亿元。

     赵伟:地方债供给“来袭”?(开源证券)

     赵伟:地方债供给“来袭”?(开源证券)

    年内地方债供给高峰或在三季度出现,月均新券发行规模或在5000-7000亿元左右。经验显示,地方债新增额度在当年基本用完、最大剩余比例不到5%,但存在资金当年未使用的情况,与项目不具备开工条件等有关;部分省市审计结果显示,募资当年未使用比例平均为13%。以此为参照,假设2021年专项债额度有13%未使用、11月基本结束发行,对应三季度地方债新券发行或超过1.8万亿元;如果假设2021年地方债额度全部使用、最后1批额度在年底发行,对应三季度地方债新券发行规模或2.1万亿元左右。

     赵伟:地方债供给“来袭”?(开源证券)

     赵伟:地方债供给“来袭”?(开源证券)

    注[1]:情形1,假设专项债额度中有13%未使用、加上一般债额度,扣除前5月发行规模后为剩余发行规模,11月基本发行结束;情形2,假设专项债额度中有28%未使用、加上一般债额度,扣除前5个月发行规模后,于10月发行完毕;情形3,假设地方债额度全部用完,加上2020年的剩余额度、扣除前5月发行规模后为6-10月发行规模,最后一批额度于11、12月发行。

    三问:地方债发行,对流动性的影响?

    地方债供给的放量,可能引发资金压力阶段性上升。2月以来,流动性环境超预期宽松,与政策中性操作下,部分机构资产“欠配”、地方债供给偏少等因素有关(详情参见《流动性演绎的三大猜想》)。地方债供给增多,或逐步缓解机构“欠配”现象,甚至可能加快银行超额准备金的消耗,进而加大资金压力。

     赵伟:地方债供给“来袭”?(开源证券)

     赵伟:地方债供给“来袭”?(开源证券)

    政策“呵护”下,地方债供给带来的资金压力或相对可控,较难引发流动性趋势性收紧。经验显示,地方债供给较多时,央行均加大货币支持,2016年以逆回购和MLF为主、2018年和2019年降准和逆回购等相结合、2017年和2020年以逆回购为主(详情参见《地方债放量,对流动性冲击?》)。近期,政策表态也明确表示,“为政府债券发行提供适宜的流动性环境”。考虑到下半年MLF到期较多、掣肘MLF净投放,地方债供给带来的流动性冲击,或主要通过逆回购加码等来平抑。

     赵伟:地方债供给“来袭”?(开源证券)

     赵伟:地方债供给“来袭”?(开源证券)

     赵伟:地方债供给“来袭”?(开源证券)

    然而,机构杠杆行为增多,对市场环境变化较为敏感,容易放大资金波动。前期流动性持续宽松下,机构杠杆行为明显增多,隔夜质押回购单日成交规模一度接近4万亿元、成交占比接近90%。伴随地方债供给增多,银行资金融出意愿可能阶段性下降,容易引发机构杠杆资金紧张、加大资金波动,进而对债市形成扰动。

     赵伟:地方债供给“来袭”?(开源证券)

     赵伟:地方债供给“来袭”?(开源证券)

    经过研究,我们发现:

    (1)2021年已下达地方债额度低于预算,可能与额度分批次下达有关,并不一定指向预算调整。回溯历史,财政预算持续规模在年中调整的情况较为少见,而预算收支结构调整的情况较为常见。

    (2)伴随地方债额度下达、项目融资需求释放等,地方债发行开始加快。年内地方债供给高峰或在三季度出现,月均新券发行规模或在5000-7000亿元左右。

    (3)政策“呵护”下,地方债供给带来的资金压力或相对可控,较难引发流动性趋势性收紧。然而,机构杠杆行为增多,对市场环境变化较为敏感,容易放大资金波动。

    风险提示

    项目审批落地超预期。

    研究报告信息

    证券研究报告:地方债的供给压力

    对外发布时间:2021年06月7日

    报告发布机构:开源证券研究所

    来源:金融界网 赵伟

    
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    责任编辑:赵路 RF13155

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