国海证券：银行理财净值化转型，将加大摊余成本法理财产品赎回压力，对债市、股市均有负面影响

　　根据证券时报报道，8月24日监管对六家国有大行及其理财公司做出指导，进行两项重要安排：一是过渡期结束后（2021年末），不得再存续或新发以摊余成本计量的定期开放式理财产品；二是除严格按照现行监管规定使用摊余成本计量外，理财产品（除现金管理产品）自2021年9月1日之后新增的直接和间接投资的资产，均应优先使用市值法进行公允价值计量，暂不允许对除未上市企业股权外的资产采用成本法估值。已适用成本法估值的理财产品存量资产，应于今年10月底前完成整改 。

　　尽管自“资管新规”落地以来，银行理财净值化转变大势所趋，但本次报道所提出的“存量资产10月底前完成整改”的时限，紧张程度还是超出市场预期 。

　　根据银行业理财登记托管中心的数据，截止2021年6月份，全市场25.8万亿理财产品中，非净值型理财产品规模为5.41万亿。对比之下，公募债券型基金余额为2.93万亿、货币型基金余额为9.27亿。从这一角度看，受影响的产品规模不可谓不大。

　　若未来监管行动的确按照本次报道所推进，其对市场的影响，可从短、中、长期三个时间维度来进行分析：

　　短期来看，本次监管将加大摊余成本法理财产品赎回压力，形成流动性扰动，对债市、股市均有负面影响。在今年 二、三季度利率向下的背景下，不少摊余成本法产品存在浮盈。若快速进行净值化转换，将引发产品净值上调，或许会诱使投资者进行“净值套利”，加大产品赎回压力；与此同时，也可能有部分产品因为低评级资产的价格波动存在浮亏。短时间内净值下调，同样会引发投资者的赎回 。

　　在债市方面，当理财产品赎回压力加大时，为了应对流动性需求，产品通常会优先抛售流动性好的利率品种，推动国债、政金债利率的上行 。

　　在股市方面，银行 理财部分投资公募混合型基金，面对投资者赎回要求时，理财产品赎回公募份额，会对股市带来扰动。除此之外，理财产品通过在银行间借入资金应对流动性扰动，抬升资金价格中枢，也会负面影响到股市情绪。

　　中期来看，理财产品净值化转型会降低低评级信用债、永续债、二级资本债、私募债等底层资产需求，加剧信用分层。当前不少摊余成本法理财产品，配置低评级信用债、永续债、二级资本债、私募债等底层资产以提高收益，而成本法计量使得理财产品得以规避上述资产的价格波动。一旦进行净值化转型，上述资产将不再满足投资者对于“低波动”的要求，导致产品将被迫选择稳定性更高的利率品种，并抛售稳定性低的资产，从而加剧债券市场上的信用分层。

　　对于利率债来说，债市信用分层的扩大，有利于利率债的表现，中期内或推动国债、政金债利率重新步入下行通道；但对于低评级信用债、永续债、二级资本债、私募债等资产来说，需求下降、信用分层将带来利率中枢的抬升。

　　长期来看，理财产品净值化转型将产生三方面影响。

　　一、银行、低评级主体的融资难度将加大。由于不少摊余成本法理财持有银行永续债、二级资本债，净值化转型后产品对上述资产的需求下降，将加大银行补充资本的难度。与此同时，债市信用利差扩大，也将提高低评级主体的融资成本，部分主体或永久退出债券市场。

　　二、更多低风险偏好资金，将流入公募固收产品。相较于公募基金固收产品，银行理财本不具备税收优势，若又失去摊余成本法这一计量优势后，将在吸引力上进一步下降。未来更多风险偏好较低的资金，或会选择公募基金固收产品而非银行理财。

　　三、引导部分资金流入股市。银行理财的净值化转型，最终会减小市场上低风险投资品种的规模，带来投资者风险偏好的整体抬升，并推动部分资金流入股市，长期来看有利于股市的表现 。

　　风险提示：政策超预期，流动性风险。