读书 | 卓利伟：我所理解的基本面投资（上）

导语：卓利伟：现任高毅资产首席研究官。曾任上海景林资产合伙人、建信基金投资部副总监。曾获2015年“中国私募金牛奖”三年期股票策略金牛私募投资经理、2017年“中国私募基金英华奖”年度最佳产品奖等。

接上期：高毅资产首席投资官邓晓峰：在中国市场做价值投资的思路（下）

来源：《投资中不简单的事》

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不确定性即风险

其背后的主要原因是“理性的经济人假设”的基本前提是有问题的，即人们在大部分时候是缺乏理性的，而且在极端情况下总是疯狂的，要么是过度贪婪，要么是过度恐惧，这个疯狂还往往是反向指标，但更多时候是在中间状态反复摇摆。如何面对这些影响经济与市场变化的多变量，成为投资最为重要的课题之一。

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投资的N种方法：你无法真正掌握N个变量

股票市场是一个多变量的复杂混沌系统，受宏观、政策、产业、企业、社会心理、大众情绪等多个因素影响，而且这些影响因素在不同时期的权重又不一样。对于投资者来说，股市就像是一个多元一次方程，你难以找到、更加无法持续找到对的答案。面对这个不确定的复杂系统，很多投资者要么陷入不可知论，要么去寻找各种奇门遁甲之术，试图一劳永逸地获得成功的秘籍。

博弈交易者与信息套利者试图把握这个复杂系统中不同阶段的所有变量，比如市场热点、政策导向、“主力”意图（本质上的假想敌）、机构动向、资金流向、技术分析，等等。这些变量不仅数量繁多，而且在不同的发展阶段，主次关系也经常变化，还经常无规律地重复出现。一个人要在这么多变量面前掌握最终发展方向，几乎是不可能的，这是一个挑战个人智力的不可能完成的任务。从这个意义上来说，市场上有无数投资者正在试图用自己的大脑，做谷歌人工智能AlphaGo 才可能做到的事情。当然中间有极少数高手，他们通过对少数最重要的变量进行长期有规律的把握，加上极其严格的自我纪律约束，做到了远超市场的收益。

另外，更由于互联网与自媒体的持续深入渗透，金融市场在近年来更加显示出类似于昆虫的“群氓效应”，即无论是权威意见还是小道消息，交易者群体总是可以在一夜之间达成共识，并以此迅速做出反馈，有时候这种反馈事后看来非常可笑。其实，这个灵敏的反馈机制并没有提高市场在本质上的有效性。更何况，无论小道消息还是权威意见，都可能是信息主体的某种主观意志或个人期望的体现，它本身并不一定是真相或事实。所以，信息套利方法的长期收益并没有很好的持续性，更何况，信息套利可能还存在很多合规问题。从过去十几年的业绩归因看，即使是由美国顶级聪明大脑打造的各种量化与对冲策略的基金业绩，似乎也不如人意。

多年前，我就非常清醒地认识到自己的局限性：我无法真正把握市场这么多的变量，也不具备与市场上这么多聪明大脑博弈的能力。从业时间越长，我就越清醒地知道自己真正懂的东西其实很少；明白投资是要把自己真正懂的东西持续做到最好或次好，并且不断通过虚心的学习、保持婴儿般的好奇心来探索事物的本质，以此持续积累在更多领域的认知。

那么，有什么办法可以从这些复杂纷繁的系统中提炼出最为重要、最为本质，并且有规律性与持续性的变量呢？我想，这个方法也许就是真正有深度的基本面研究。

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基本面投资：把N个变量“降维”到最重要的3个

基本面投资要求以合适或低估的价格买入具备持续创造价值能力的企业，或者买入市价远低于企业实际价值的股票。基本面投资把市场非常多的变量提炼成了最为重要且长期有效的3 个因素。

一是对企业价值的判断。这个价值既指企业当前的实际价值，也包含企业未来（比如若干年或更长期）最有可能的价值，前者是静态的，后者是动态的，真正的价值股与真正的成长股本质上没有矛盾，关键是对未来价值的判断。当市场估值明显低于当前企业价值时，可能这是一个不错的投资机会，但如果这家企业长期创造价值的能力是持续贬损的，这个低估反而可能是一个长期的陷阱。如果一个市场估值低于企业实际价值，更远低于长期最有可能的价值，那就是一个非常难得的投资机会。所以从这个意义上来说，判断企业未来的价值远比判断当期价值重要，亦即对企业价值的判断更为重要的是，判断企业持续创造价值的能力，这个价值是一种持续增加的价值。

二是产业大趋势的判断。判断企业未来价值必须建立在对产业大趋势的深刻理解之上，以及这家企业在产业中的地位、竞争力和优势是否持续提高，是否形成相当长时间的壁垒或护城河。在这个方面，基本面投资者需要非常强的产业洞见，对产业的理解力甚至要超出企业主，企业主经常会过度关注微观，或因为自身情感立场、利益立场导致对产业的理解出现偏见。就像腾讯公司的发展史，有少数超级优秀的投资者当年就是在马化腾减持的同时，买入了公司股票并持股多年，获得了上百倍的收益。

对企业价值的判断与对产业趋势的判断，两者之间相辅相成，又相互验证、互为因果，这种研究与学习过程使得知识与见地是可积累的，其方法是可复制、可融汇贯通的。

三是系统性风险水平。即使我们在产业趋势与企业价值的分析上做得不错，仍然要非常重视系统性风险水平。系统性风险水平指的是股市的系统性估值在整个大类资产之间估值的比较优势程度及其趋势，这些大类资产包括现金、不动产、实物资产、实体企业投资、国债、企业债、股权，以及各种另类投资等多种投资方式之间的估值变化与资金流动可能。基本面投资者通过对系统性风险程度的评估，来决定整个组合仓位与风险敞口的程度。

基本面投资者对上述三个因素进行深度、前瞻的研究，是一个严谨的归纳、推理与实证的过程，其中实证研究最为重要。只有在更少的、更重要的变量分析上持续做到最好，才是提高投资确定性与大概率的最简单、最朴素的方法，也可能是最为有效的方法。这是执行上的“降维”，更是逻辑上的“升维”。

与其在10 个不知道重要性权重的变量中做到6 分的功力，还不如在3 个最重要的变量上做到9 分、10 分的功力。在正确的路径上持续积累。

从对投资者个体认知能力的积累上看，基本面投资有着显著好于其他投资方法的优势。基本面投资聚焦于长期最为重要的少数因素，这些因素在不同研究领域、不同市场时期可以不断自我复制，使得投资者的认知能力可以在一个正确的方向上持续积累，让时间成为投资者的朋友。这个持续积累对个体来说是一个持续学习的报酬递增机制，威力会非常大。因为不同产业背后的经济逻辑、财务逻辑、商业模式逻辑，本质上是有规律的、可学习的、可触类旁通的。同样对企业的理解也是这样，“幸福的家庭总是相似的，不幸的家庭各有各的不幸”，不同的差企业有着多种死法，但优秀的企业总是具备伟大的共性，比如有某种类似使命感的文化与价值观，有优秀的公司治理结构和优秀的企业领袖，有为社会持续创造价值的商业模式，有持续的创新与学习能力，等等。

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