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    不存在逻辑根据 燕曦投资李经纬炮轰“复兴牛”观点

    2019-02-11 14:28:45

    平点金基 

    据1月23日在复旦大学光华楼举办的“2019复旦燕曦全球投资策略论坛”传来的消息称,论坛演讲嘉宾李经纬博士在对资本市场2019年的运行态势进行分析和预测时猛批A股2019年将迎来未来3至5年"复兴牛的观点,虽然李经纬并未点名中信证券,但是大家都知道虽然自2018年底很多市场人士都预测2019年将是牛市,而且是未来3年长牛的起点,但明确提出未来3-5年有复兴牛观点的是中信证券。

    中信证券曾于2018年11月13日发布一篇研报指出:2019年A股将迎来未来3~5年复兴牛的起点。并且提出了三大理由:1)中美新格局的变化:中信证券认为周期关联弱化,倒逼政策调整。“贸易战”的背后是中美高端制造的中长期竞争;预计双方都将以新一轮双边/区域贸易协定强化区域产业链“抱团”。中美贸易和投资的周期关联弱化,短期压力和中期挑战并存:中国加快改革开放是必然选择,传统政策模式也要调整;

    2)政策风格的调整:中信证券认为未来政策风格将出现大切换,重点从规范存量到培育增量,并以改革突破结构瓶颈,驱动高质量发展。财税、国企、开放是2019年的重要看点:减税降费从中期趋势看将随着财税体制改革而强化;国企改革进入自下而上综合试点全新阶段;制造业、金融、服务业的对外准入会继续放宽,以开放倒逼产业进步升级;

    3)经济新周期:结构调整加速。政策“再平衡”托底经济,减税+稳杠杆+改革的搭配加速经济结构调整。从而2019年经济的增速在Q2~Q3见底回升,而A股也将在风险充分释放后,迎来未来3~5年复兴牛的起点。

    李经纬认为这样的观点基本上就是自说自话,不存在事实和逻辑根据,其之所以得出这样的结论,从根本上说是缺乏对中国国情的认真研究和正确认识,逻辑上也没有作认真的推敲,有点信口开河的味道。

    李经纬认为中信证券提出的第一个中美贸易战的理由,过分夸大了中美贸易战对中国经济、产业结构及改革开放与政策模式的影响,李经纬认为中国GDP的对外贸易依存度不到34%(2018年1季度数据),而对外贸易创造的GDP在中国GDP总额中所占比重则不到20%,并且中美贸易战充其量就是一个国际贸易方面的问题,而且还只是中美之间的进出口贸易问题(中美贸易总额仅占中国对外贸易总额的13%不到),一个贸易问题,更不用说只是中美之间的贸易问题是远不足以对中国经济、产业结构及改革开放甚至于政策模式产生这样大的影响的。事实上对中国经济、产业结构、改革开放及政策实施起决定性作用的一定是中国的政治经济体制,所以说中信证券提出这个理由实在是有点信口开河了。

    李经纬认为中信证券提出的第二个理由是他们认为未来政策风格将出现大切换,未来政策重点将从规范存量到培育增量,并以改革突破结构瓶颈,从而驱动高质量发展。这些说法都是没有任何根据的,因为究竟是规范存量还是培育增量根本就不是政府能做得到的,而市场主体肯定也不会有意愿,更不会有能力做这样全局性的规划,它们只会根据市场需求决定自己的行为,从而整体上呈现出一个根本无法、也无需区分存量或增量的市场状态。事实上人为把规范存量和培育增量进行泾渭分明的区隔是做不到的、也是毫无意义。而且改革也未必能突破结构瓶颈和推动高质量发展,因为不同的改革完全可以带来不同甚至相反的结果,真正全面市场化的改革也许的确可以推动高质量发展,但是事实证明过去的改革并不是市场化的方向,比如对于国有企业的改革,原来大家认为是更市场化更有利于促进市场活力的方向,然而人们看到的却是大规模的国企合并和加强党对国企的控制和领导。

    所以说改革完全是个很主观的概念,它的理解及实施完全受实施人的意识形态的控制,持有不同意识形态的人完全可以对改革作完全不同的解释,而不同的所谓改革则必然带来不同甚至相反的结果。而且开放也未必会倒逼改革,因为当它对改革形成压力时完全可能被实施者抛弃,当然它也可能会最终导致抵制改革的利益集团的灭亡,但无论如何,开放并不必然导致开放所需要的改革。减税降费也许会对经济的下行起到一定的缓解作用,但是由于国家庞大的行政体系需要开支,减税降费一定是极其有限,甚至会明降暗升的。更重要的是:经济的活力实际上从根本上来说取决于政治经济体制的活力,一个国家拥有绝大部分资源的所有权和分配权并且对市场拥有绝对强势干预和行政控制权的政治经济体制是不可能导致一个有活力、有效率的经济体系和资本市场的。

    关于第三个理由,李经纬认为经济新周期只是市场经济的规律,对于一个行政控制占主导地位的经济,是不存在市场经济中的经济周期规律的。

    总而言之,李经纬对以中信证券为代表的未来三年牛市论是持否定态度的。

    谈到自己对2019年A股市场的判断问题时,李经纬说:基本面、估值、流动性、预期及投资者风格是影响股市运行的最重要的五大基本因素,其中基本面决定股市的长期运行趋势及股价波幅;估值高低决定股市运行的健康状况,估值过高,则股价随时会有暴跌的可能;而流动性决定股市的实时状态,它是决定股价的最直接因素,流动性不好,股市就难以上去,流动性好了,股市就会上去;预期和投资者风格对股市的中长期、短期及瞬时的运行状态都会产生影响。而在基本面方面,由于我国基本的政治经济体制及最高层国家治理理念不会发生根本变化,2019年垄断性国有上市公司的业绩将继续向好,但其经营效率将一如既往地低下,民营上市公司将继续举步维艰,在中央改善民营企业营商环境无法真正落实的背景下,其基本面将进一步恶化,于是整个经济的基本面将继续恶化。

    估值方面,尽管现在绝大部分个股股价处于历史低点,但由于企业经营状况持续恶化,因而其处于历史低位的股价未必是估值低点。

    流动性方面,由于大规模基础设施建设将落地吸走大部分资金,股市将继续处于缺血和失血状态;在信心严重不足的背景下,除了游资外,难有大规模外部资金入场,甚至还可能加大将加速资本的进一步外逃。

    预期方面,由于投资者对A股市场的核心信心是来源于对国家政治发展的信心,如果投资者对国家政治发展的信心不足,则其对A股的底层信心则必然严重不足,在行政干预强势权力及其干预频度不会改变甚至更加强化的背景下(尽管其有时间的作为对缓解由其造成的恶化局面有缓解作用,但行政对市场的强势干预整体上必然制造恶劣的市场),从而整体上投资者的损失将更加惨重,在此背景下,投资者将更加惶恐不安从而信心降至冰点。

    投资者投资风格方面,将呈现更加谨慎畏惧的特点。

    实行注册制的科创板的推出将从整体上拉低A股估值,并造成存量资金均量的进一步的下降。A股注册制的发展方向及注册制风险的加大可能进一步加大投资者对投资中国股票市场的信心危机。

    综上所述,所有影响股市运行的重要因素都难有改善甚至更加恶化,因此,2019年甚至未来三年的股市将继续处于低位震荡运行的通道之中,同时,在监管当局不当干预及对国家治理顶层的不信任情绪加剧的背景下,不排除股市的反复震荡暴跌,从而造成投资者损失惨重。为避免投资者对监管当局及治理顶层发展资本市场的能力和意愿彻底不予信任,监管当局在顶层及市场的压力下可能会短时作出一些改善市场的政策选择,这可能对市场的短时反弹有部分作用,然后这并不会改变监管当局可以肆意干预市场的权力,而且其被迫短期采取更加市场化的政策也是其可以任意干预市场的另一种表现,正所谓成也萧何败也萧何,因此基于其干预市场的权力和天性都没有改变,因而其未来也必然会在客观上反复出台反市场损害投资者利益的政策或行为,从而市场不会改变其反复震荡暴跌的长期特征。

    [李经纬2017年9月1日观点]

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    作者简介:复旦大学经济学博士,燕曦投资控股集团创始合伙人,复旦大学中国风险投资研究中心副主任。

    
    
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