星石投资副总经理方磊：从逆周期成长股转战顺周期成长股

星石投资副总经理、首席研究官 方磊

我们认为，当前的宏观环境大致可以总结为以下几点：

第一、海外货币政策持续宽松。8月27号，美联储宣布新的货币政策框架，即采用“平均通胀目标”，9月3日芝加哥联储银行行长埃文斯表示利率将维持在0附近，直到通胀达到2.5％，这意味着未来宽松持续的时间可能会更长：按照最新的FOMC点阵图显示，“零利率”可能会维持到2023年。

第二、国内政策逐步从宽货币过渡到宽信用，结构性宽松仍将延续。从今年6月份开始，M2同比增速趋向收敛，而“M1-社融”增速趋向修复，显示货币逐渐活化，宽信用正在发生。而且，根据近期监管层重要领导的表态，结构性宽松的状态有望延续，国内政策收紧短期内应该不会出现。

第三、国内经济恢复持续超预期。其中，投资端持续修复，仍会是接下来一段时间经济修复的有力支撑；另外，消费端结构性亮点不断，特别是可选消费回升力度强劲，预计到今年4季度，消费端就能全面恢复。

所以，在这样的宏观环境下，基本面的修复带来上市公司业绩改善将会成为接下来一段时期的主要驱动，在这个过程当中，不同行业、不同企业之间投资可能会进一步分化。从供需两个方面来说，业绩伴随经济修复不断改善的顺周期成长股可能会更好。

首先，需求方面：第一、中国和海外疫情防控存在着大概1-2个季度的时间差，中国疫情率先得到控制，工业生产也率先恢复，使得国内产业链在全球的份额不断提升，二季度以来出口持续超预期。第二、从最近的数据来看，国内经济基本已经恢复到正常的水平；而且，随着疫苗利好消息频繁传出，居民消费信心也有所恢复，国内旅游、电影等服务业相继开放，国内消费也已经恢复到去年同期的水平。

其次，供给方面：一方面，近年来国内经济改革举措持续推出，特别是2015年的“供给侧结构性改革”和2018年的“去杠杆”，制造业持续出清，产能过剩问题已经得到较好的化解。

另一方面，截至7月制造业企业的营收和利润分别已经连续4个月和3个月实现正增长，特别是7月全国规模以上工业企业实现利润总额5895.1亿元，同比增长19.6％。企业经营的改善将体现在后续制造业投资上，1-8月制造业固定资产投资增速虽然仍下滑8.1％，明显低于内生需求，我们预计后续几个月降幅有望继续收窄。

所以，我们可以预见后面几个季度中国经济的增长动力有望从基建、地产和出口转变为更具内生性和持续性的消费以及企业投资。因此，与之相关的顺周期板块业绩增速也会呈现持续改善的态势。

具体来看，有色金属、高端装备、可选消费和交通运输等细分行业是我们重点关注的方向。具体逻辑如下：

（1）有色金属：①工业金属：供给端来看，受疫情影响，行业供给收缩；需求端来看，得益于国内外经济修复，需求持续改善，供需之间存在阶段性错配，支撑工业金属价格上行。②贵金属：受益于全球流动性宽松，贵金属价格存在支撑，特别是在“平均通胀目标”框架下美联储货币宽松政策在短时间内难以转向。

（2）高端装备：长期来看，一方面，制造业自动化升级是长期的趋势；另一方面，国内核心领域技术不断突破，叠加工程师红利持续释放，国产高端装备性价比持续提升，进口替代水平不断提升。短期来看，经济复苏下企业资本开支扩张，高端装备需求旺盛。

（3）可选消费：长期来看，消费行业供给持续集中，头部优质公司更具成长性；中期来看，疫情好转之后生活恢复常态，可选消费基本面开始复苏。

（4）交通运输：需求端来看，随着全球经济持续复苏，国内外的货物、人员流动需求也将持续回暖；而且，欧美的财政刺激方案着力于实物经济，全球贸易量有望超过市场预期。供给端来看，由于交通运输行业同质化强，价格成为主要的竞争手段，其中部分行业经历了几轮价格战，行业供给格局逐步清晰。

个人简介：方磊，星石投资副总经理、首席研究官。清华大学理学硕士。10年私募基金从业经验，2010年加入星石投资，是星石投资全行业基金经理。对于科技、周期、消费等领域有着深刻的理解和投资经验。