国泰君安：用中报数据说话 看消费是否真的降级

消费升级还是消费降级？数据说话最靠谱。

从上市公司刚刚公布的半年报告中，国泰君安社服团队总结了服务类消费领域的三大背离——中档酒店与经济型酒店业绩的背离，社会零售与免税销售增长的背离，以及一线和二三线城市出境游增速的背离。

由此来看，一线城市人们眼中的消费降级，或许只是数据偏差而已，真正的消费升级主战场，正发生在其他地方……

三大数据背离：服务消费并未降级

中档酒店与经济型酒店的数据背离

中档酒店在出租率、平均房价方面表现均优于经济型酒店。我们详细拆分三大有限服务型酒店集团的中档及经济型酒店同店或整体数据后发现：在代表消费需求趋势的出租率指标方面，中档酒店的同比提升幅度均超过经济型酒店。

三大有限服务型酒店

同店及整体数据

数据来源：公司公告、国泰君安证券研究

中档酒店上半年出租率及RevPAR的良好表现表明，在酒店住宿的细分需求里，居民消费依然处于升级阶段，并未降级。有限服务型酒店行业正在经历从经济型酒店正逐渐升级为中高档精品酒店的升级过程，强劲的中档酒店经营数据以及三大酒店集团新开门店数据表明，酒店集团对未来行业需求向中档升级的预判边际乐观，中档相比经济型依然更受欢迎。

经济型产品向中档精品酒店升级

数据来源：中国饭店业协会、盈蝶咨询、国泰君安证券研究

免税与社会零售的数据背离

社零数据与离岛免税销售数据背离表明，对客单价相对较低的轻奢产品需求旺盛，免税渠道价格优势明显。今年以来，社零增速持续放缓（社零1-6月增速9.34％/-1.22pct），而三亚离岛免税的销售数据却持续加速（三亚营收+24.5％/购买次数+29.8％）。

数据来源：海南海关、国泰君安证券研究

目前免税品消费主要集中在客单价较低（相比传统高端奢侈品渠道而言）的轻奢香化、烟酒商品，购买人次与营收金额的快速增长表明，国内居民对轻奢香化烟酒商品消费升级需求并未放缓。

一线与二三线城市出境增速背离

上半年作为消费升级主要动力的二三线城市居民出境需求并未受影响，2018年Q1主要12大目的地一线出境增速3.27％VS二线12.06％VS三线18.86％，且二三线增速趋势向上。

考虑到一线城市居民出境游渗透率已经接近发达国家平均水平，渗透率提升主要来自二三线城市居民消费升级下出境需求。二三线出境消费升级需求并未放缓，出境热情高涨。

数据来源：国家旅游局、国泰君安证券研究

业绩高增速：子行业需求依旧强劲

上半年社会服务行业整体表现为景气，消费升级、酒店提价等因素促使个股业绩表现超预期。在选取的24个标的中，收入增速高于10％的占比超50％，归母业绩增速超40％有三分之一。

细分子行业来看，2018H1营收端增速板块排序为免税>；旅行社>；景区>；酒店>；餐旅，归母净利润端增速板块排序为免税>；景区>；酒店>；餐饮>；旅行社。

板块营收与归母净利同比增速

数据来源：国泰君安证券研究

免税：轻奢商品需求旺盛

2018年Q1三亚海棠湾离岛免税店购买人次达到52.27万人次/+29.06％；购买金额26.34亿元/+24.25％，免税销售持续火爆。2018年首都机场并表叠加可能与上海机场合作将进一步驱动中国国旅业绩超预期。

酒店：强劲需求驱动RevPAR持续提升

酒店行业整体RevPAR持续提升，出租率增速有所放缓，提价成驱动力。华住酒店Q2整体RevPAR 203元/+13.2％，其中平均房价226元/+13.6％，出租率89.6％/-0.5pct。从同店数据来看，整体RevPAR 194元/+7.9％，其中平均房价210元/+7.5％，出租率92％/+0.3pct。

酒店需求端波动不改整体向上趋势。同店RevPAR+7.9％加速增长（Q1增速为6.5％），表明行业依然景气向上，也从侧面印证整体经营数据的月度波动一定程度上来自于新开门店数较多影响，同店依然景气。

数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

出境游：亚欧成最主要目的地

出境游弱复苏，亚洲及欧洲作为出境游最主要目的地上半年维持向好趋势。中国居民出境游目的地中，亚洲及欧洲占比超90％。以重庆、西安成都为代表的二三线城市（北上广深定义为一线）居民出境人次同比高增长，驱动出境游行业整体趋势向好——日本6月同增29.6％，连续3个月增速近30％；韩国6月同增67.2％，连续3个月增速60％以上，明显复苏；泰国1-4月同增25％。

数据来源：携程《欧洲游趋势报告》、国泰君安证券研究

数据来源：日本观光局、韩国观光局、国泰君安证券研究

景区：休闲游景区增长良好，观光游景区业绩承压

宋城演艺轻重资产结合，核心业务稳定。中青旅两古镇客流小幅下滑，客单提升。受国内观光游向休闲游/出境游转变趋势影响，休闲游景区整体增长良好。

但与此同时，黄山景区上半年客流下滑明显，峨眉山景区客流量增速缓慢。在观光游向休闲游/出境游转变的趋势下，观光游景区业绩承压。

盈利提升：消费升级板块更明显

供给端：控费+提效=净利润率三年最高

上半年酒店、自然景区经营数据波动对板块整体毛利率产生一定影响，但受益良好的费用控制和管理效率提升，板块整体净利润率提升。

板块整体毛利率、净利率水平及同比变化

数据来源：国泰君安证券研究

需求端：中高端消费边际向好

消费升级代表细分板块酒店、餐饮、人文景区利润率提升。餐饮、优质人文景区等高利润率子行业利润率提升幅度更大，免税受一次性开店费用拖累净利润率有所下降，但毛利率大幅提升。

细分板块毛利率毛利率水平及变动

数据来源：国泰君安证券研究

细分板块净利率水平及变动

数据来源：国泰君安证券研究

细分行业出现三个背离，相关上市公司的盈利能力持续提升，由此看来，消费升级的故事并没有讲完。