中金：大涨过后如何演绎？ 建议高度关注这一指标

中金公司 王汉锋 李求索

我们认为，接下来政策、增长等方面指标值得关注，而资金面的动向尤其值得关注。短期市场急涨后波动可能会加大，但如果增量资金入市迹象显现，后市可能还有空间。风格稳健的投资者建议关注反映中国消费升级、产业升级趋势的优质龙头个股。风格相对激进的投资者可以关注局部主题，包括中小创行业龙头、券商、金融信息化等高弹性主题。

建议高度关注资金面的变化，包括散户开户入市、各机构资金募集、外资动向等等，也关注贸易磋商与外围形势的变化（如美联储政策基调）、政策态势的边际变化，包括稳增长政策、金融条件、流动性松紧、关键政府部门就市场动态的表态等。

从“守正待时”，到“时不我待，只争朝夕”？

年初至今A股、港股均反弹10％或更高，市场情绪恢复节奏比预期更快。接下来的演进是向上行情继续，还是反弹逐步接近尾声？这一问题投资者普遍关注。我们认为，接下来政策、增长等方面指标值得关注，而资金面的动向尤其值得关注。我们在2018年11月份发布的2019年年度策略题为《守正待时》，认为从当时到2019年年底的市场可能会经历风险释放到机会来临的阶段。年初1月4日国务院总理视察国有大型银行、当日央行宣布全面降准，我们提示市场阶段性反弹机会将至，并强调年初关注货币信贷是否会放量等指标来关注反弹持续性。

估值极端低点后A股演化的历史经验

我们总结过A股估值极端低点后的两年内行情演化会出现三种情形：1）基本面强劲复苏叠加估值扩张支持的牛市（如2005-2007年）；2）缺乏盈利增长支持、资金推动拔估值带来的快速上涨（如2014-2015年）；3）基本面低迷下的横盘震荡、结构行情（2012-2013）。在2018年下半年市场估值达到极端低位、情绪低位后，我们在做2019年年度展望时以3）为基准情形。综合各方面条件，当前出现情形2）的概率在上升。

资金推动的市场行情特征

回顾来看，2014-2015年资金推动上涨可能至少有如下条件：1）市场估值低位启动；2）市场资金面相对宽松；3）市场上涨开始具备一定的趋势和初步的赚钱效应；4）政策面容忍或者反应略滞后，等等。值得注意的是，在2014-2015年甚至2016年上半年经济基本面并无亮点、整体盈利增长并无明显起色，市场从低点到高点的涨幅绝大部分是估值扩张贡献。另外，类似资金推动的行情市场短、涨幅急、波动大，在行情结束反转后市场波动更大。

我们也分析了不同特征下的市场板块涨幅及轮动特征，有基本面支持的个股上涨基本跟涨市场、市场反转阶段下跌相对少，整体看较为稳健；中小市值、主题性个股是估值扩张的主力；与股市表现密切相关的券商表现在上涨阶段也较为积极。政策边际变化、市场情绪等方面指标可能也会为资金推动的行情终结提供一定的信号。

持续健康牛市的条件

股市是经济基本面的一面“镜子”。股市要持续健康走牛，一方面，经济要持续稳定增长、不断转型升级；另一方面，“镜子”本身也不能有缺陷，不能是“哈哈镜”，两者缺一不可。要实现持续健康牛市，经济要稳健增长、实现持续改革开放、转型升级，同时资本市场机制要逐步完善。

在上述第一方面，要以挖潜力、促活力、提效率为目标持续推进市场化、法治化改革，重点推进国有企业、金融体系、财税体系、社会保障、进一步城镇化等领域的制度改革。在第二方面，可能至少要做到：

（1）严监管的同时继续推进市场化、法治化；

（2）提高上市公司质量、促进优胜劣汰；

（3）引入长线机构投资者、促进市场机构化；

（4）坚持开放，学习发达市场长期发展累积的经验，等等。

短期操作建议、风险

短期市场急涨后波动可能会加大，但如果增量资金入市迹象显现，后市可能还有空间。风格稳健的投资者建议关注反映中国消费升级、产业升级趋势的优质龙头个股。风格相对激进的投资者可以关注局部主题，包括中小创行业龙头、券商、金融信息化等高弹性主题。另外在资金推动、拔估值的市场之下，短时内A股跑赢港股，但看长更低估值的港股可能会更为稳健。建议高度关注资金面的变化，包括散户开户入市、各机构资金募集、外资动向等等，也关注贸易磋商与外围形势的变化（如美联储政策基调）、政策态势的边际变化，包括稳增长政策、金融条件、流动性松紧、关键政府部门就市场动态的表态等。