中信证券策略：中国居民资产配置能否复制美国“权益文化”？

来源：中信证券

本文详细探讨了中国居民储蓄资产转向权益配置的可能路径和形态。预计居民对权益资产的配置仍将伴随股市涨跌呈现周期性波动，具有同步性和放大效应；高净值人群将趋势性减配投资性房地产，增配权益；超高净值人群资产则进入从传统行业股权向新兴行业股权的过渡期。

美国经验来看，长期持有为核心的“权益文化”需要长期储蓄性质的账户机制进行约束。

美国1989年以来的经验告诉我们，居民直接持股或通过基金等产品间接持股的行为通常伴随市场涨跌周期性波动，非理性是大众的天性，投资者教育效果有限。真正驱动美国居民权益配置比例长期趋势性上升的关键在于具有长期储蓄性质的养老金账户机制，通过税收优惠、被动缴费、限制支取推动居民进行长期被动储蓄，提升了居民对于市场短期波动的容忍度。美国经验来看，资产净值越低的家庭越依赖养老金持股，2013年净资产不超过10万美元的家庭（约占五成）中，28％的家庭持有股票，其中23％单纯依靠养老金持股。

日本公共养老金体系发达但私人养老金体系发展迟缓，居民资产配置形态与美国截然不同。

上世纪后半叶日本人口结构与美国类似，但政府在第二支柱中大力发展DB计划（收益确定型），忽视了DC类计划（缴费确定型），且资产配置非常保守，投资收益远低于美国。1990年房地产泡沫破裂后，政府反而选择降低福利、延迟退休等手段应对养老金负担。直到21世纪日本才逐步建立完善的养老金体系，却已经错过了发展私人养老金体系的黄金窗口，当前居民资产配置也主要以现金类资产为主。

预计中国居民权益资产的配置仍将伴随股市涨跌呈现周期性波动，具有同步性和放大效应。

中国税制体系下，相对低风险偏好的公共养老金体系更容易得到发展，而预计具有长期储蓄性质的私人养老金账户机制的发展相对缓慢。长期以来房地产在我国居民总资产占比高达50％，支出压力提高了对资产流动性的需求，限制了中产阶层长期储蓄的空间和对短期资产净值波动的容忍性。预计在缺乏长期储蓄账户约束的情况下，居民对权益类资产的配置仍将伴随着股市行情呈现周期性波动，具有同步性和放大效应，难以趋势性提升。

高净值人群将趋势性减配投资性房地产，增配权益。

高净值人群区别于中产的最主要特征是较低的支出压力和较高的短期波动容忍度。全球范围看，高净值人群资产配置分别体现了不同国家的优势资产，美国数量占比20％的高净值家庭贡献了50％的持股市值；日本因长期超低通胀和低利率而超配现金，中国则因为过去几轮宽松周期而超配投资性房地产。根据贝恩公司和招商银行联合发布的2019年《中国私人财富报告》，2018年中国可投资资产在1000万元以上的高净值人群197万人，持有可投资资产61万亿。

我们认为未来5-10年中国权益资产相对房地产的预期收益率在提升，这是高净值人群增配权益的最关键驱动因素。从配置载体来看，稳健型头部公募、私募和专户更占优。

超高净值人群资产进入从传统行业股权向优质/新兴行业股权的过渡期。

我们估算超高净值人群在A股持股市值约6万亿元，在减持放松、上市公司股东结构公众化和机构化大趋势下，部分传统行业股权资产预计将逐步转化为新兴行业股权资产。而其余资产预计将通过私人银行、家族信托进行更加分散的大类资产配置。

风险因素：

资本市场改革和公司治理改善不及预期，中国经济增速加速下滑。