华创策略：AIGC已明显成交过热

　　报告要点

　　①TMT成交额占比超3成，处2010年以来94％分位，历史上强势主题交易热度快速上升，警惕短期触顶后的回调风险，典型如15/1-15/6互联网+、19/4-19/9国产替代、21/10-22/1元宇宙。

　　②AIGC交易已明显过热。华创策略构建相对成交热度：成交额占比/市值占比，AIGC板块相对交易热度多数创新高，其中AIGC指数、人工智能指数、传媒行业指数相对成交热度均处2010年以来100％分位，计算机、通信行业指数处98％分位，电子行业指数处43％分位。

　　③相对成交热度触顶后，相关板块通常需要时间消化估值，半年内可能无超额收益。典型如22/4-6新能源、21/10-22/1元宇宙、20/7-21/2茅指数行情等，原因是短期快速上升的高估值没有强基本面快速跟进支撑。

　　④历史上大的主题行情，可分拔估值-回调-冲高三个阶段，典型如13-15年互联网、19-21国产替代、20-21双碳，第一阶段拔估值，指数涨幅50-80％，代表个股涨幅200-300％；第二阶段回调，指数回撤幅度20-30％，对应回吐前期涨幅的40-60％。今年以来AIGC指数56％，代表个股涨幅150-200％，我们认为已处在拔估值第一阶段尾声。

　　⑤参照历史上大的主题行情第一波上涨幅度，我们认为目前AIGC指数后续或存在0-15％的上涨空间，最大回撤点位对应当前指数跌幅可能在8-30％左右。后续转向基本面兑现，一致预期下净利润增速：人工智能指数21、22E、23E（wind一致预期）分别3％/-22％/66％（23E）；计算机-18％/-15％/100％（23E）、传媒504％/-27％/71％（23E），一季报是重要观测窗口。

　　⑥配置建议：剩余流动性高位向下，大盘蓝筹占优，行业关注上游资源品（工业金属）、大众消费品（食品、纺服）、家电。

　　报告正文

　　一、TMT成交占比超3成，警惕类似交易过热后的回调风险

　　科技板块交易拥挤，TMT成交额占比处2010年以来94％分位，人工智能占比创新高。今年以来，在ChatGpt主题概念催化下，以计算机、传媒为代表的TMT板块表现亮眼，成为市场最大主题，TMT板块短期快速上涨吸引资金流入，筹码集中，成交额占比快速上升，当前TMT成交额占比（过去四周）已达到33％，处2010年以来94％分位。从主题指数来看，AIGC和人工智能指数成交额占比均创历史新高。成交额占比快速提升，市场情绪短期进入高潮，预期充分演绎，有必要警惕行情后续可持续性，基本面尚不明朗的背景下，对相关板块超额收益的判断仍需谨慎。

　　

　　

　　历史上强势主题交易热度快速上升，警惕短期触顶后的回调风险。2010年以来各板块在不同主题催化下均出现过交易热度快速上行的行情，典型如21/10-22/1元宇宙主题催化的传媒行情、22/11-23/1防疫政策优化后消费板块交易热度快速上行。在成交额占比快速提升，短期触顶后相关板块通常需要时间消化估值，可能跑输市场，警惕当前TMT交易过热后的回调风险。

　　1、TMT典型行情：互联网+、国产替代、元宇宙。15/1-15/6在“互联网+”催化下tmt板块成交占比从9％快速上行至20％，之后市场回调中计算机、传媒等行业跌幅靠前；19/4-19/9国产替代叠加5G催化，电子、通信板块交易火热，tmt板块成交占比从23％快速上行至35％，而后持续跑输市场；21/10-22/1在元宇宙主题催化下，传媒交易热度短期快速提升，带动tmt板块成交占比从13％上行至23％，但之后半年内无超额收益。

　　2、消费典型行情：消费升级、防疫优化。17/9-18/6随着消费升级战略推进，以白酒、家电为代表的高端消费行情火热，带动消费板块成交占比从17％快速升至32％；22/11-23/1随着防疫政策优化，以出行链为代表的困境反转主题热度快速上升，带动消费板块成交占比从25％快速上行至38％，而之后由于高估值缺乏基本面的强预期，消费出现较大幅度回调。

　　3、金融地产典型行情：政策放松、估值修复。12/11-13/1地产基本面改善带动金融地产行情回暖，成交占比从13％快速升至24％，随后股价出现大幅回调；14/11-15/1由于全国地产政策放松，银行地产迎来岁末躁动行情，成交占比从10％快速上行至32％，随后再度大幅回撤；17/112-18/1金融地产迎来估值修复行情，成交占比从9％升至22％。

　　4、周期典型行情：供给侧结构性改革、通胀。16/7-17/4供给侧结构性改革推升上游资源品价格上涨，周期行业交易热度升温，成交占比从40％快速上行至54％，而后一年内持续跑输市场；21/2-21/9货币宽松背景下经济复苏带来通胀上行，期间周期板块走出结构性行情，成交占比从39％快速上行至59％。

　　

　　

　　

　　

　　二、AIGC相对成交热度已明显过热，参考历史其他主题过热达峰后，半年内或无超额收益

　　单纯看成交额占比，不能反映出交易过热，因为主线行业本身市值扩张，承载的资金量也在提升，华创策略看重的交易热度是相比于市值占比的成交额比重，这一比值反映的是板块所能承接的成交体量，比值过高往往表征交易出现过热，存在筹码调整风险。

　　AIGC相对成交热度创历史新高，计算机、传媒、通信热度接近历史峰值。近期科技主题行情火热，定义“成交额占比/市值占比”为相对成交热度，AIGC和人工智能指数均创历史新高。从行业热度来看，计算机、传媒、通信均接近历史峰值，其中计算机、通信均处2010年以来98％分位，传媒处100％分位，相比之下，电子交易热度偏低，当前仍处2010年以来43％分位。值得注意的是，历史上主题行情中，相对成交热度短期触顶后，相关板块通常需要时间消化估值，半年内可能无超额收益，典型如22/4-6新能源、21/10-22/1元宇宙、20/7-21/2核心资产行情等。

　　

　　

　　复盘：相对成交热度触顶后，相关板块通常需要时间消化估值，半年内可能无超额收益，原因是短期快速上升的高估值没有强基本面快速跟进支撑。过去两年主题行情中，交易热度是很有效的预警信号，典型如：

　　新能源22/4-6相对成交热度触及90％分位，中报后获利了结，后续半年内跑输市场。22年4月底，市场在上海疫情逐渐解封后迎来反弹，其中以新能源为代表的成长赛道反弹幅度最大，相对成交热度也随之水涨船高，其中中证新能从0.9快速上行至1.5，光伏指数从0.9升至1.9，均回升至过去一年来90％以上分位。同时新能源板块估值也大幅上行，中证新能、光伏指数PE-ttm分别从4月底的30、28倍上行至6月底41、42倍，但由于经济数据不及预期，叠加中报密集披露，部分资金从高估值板块获利了结，新能源股价持续跑输市场，22年8-12月中证新能指数涨幅-24％、光伏指数-15％，显著跑输万得全A的-8％。

　　21/10-22/1元宇宙驱动传媒相对成交热度触及100％分位，但缺乏硬件支撑，主题炒作行情未持续。2021年10月以Facebook押注元宇宙为契机，市场掀起元宇宙主题行情，交易热度快速提升，21年9-12月，传媒板块相对成交热度从1.8快速升至4.9，创下13年以来历史新高。同时估值快速上行，传媒指数PE-ttm从21/10的24倍快速升至22/01的33倍，但由于缺少足够的硬件支撑，元宇宙更多只是商业概念的炒作，很难真正做到脱实入虚。因此在相对成交热度短期触顶后，主题行情逐渐降温，22年1-6月半年内传媒指数涨幅-22％，大幅跑输万得全A的-9％。

　　20/7-21/2茅指数相对成交热度突破95％分位，但海外流动性收紧冲击高估值赛道，核心资产持续跑输。21年初以白酒、医药为代表的核心资产行情火热，茅指数相对成交热度持续升温，从20/12的0.5快速上行至21/2的0.8，创下过去一年新高，突破过去三年95％分位。相关行业估值也同样达到历史高点，其中白酒PE上行至过去5年100％分位，医药95％分位。而随着海外流动性收紧、风险偏好下行等因素影响，A股进入阶段性回调，其中高估值的核心资产受影响更大，茅指数持续跑输市场，21年2月至年底茅指数涨幅-20％，显著跑输万得全A的4％。

　　

　　

　　

　　

　　三、对比历史大的主题行情，我们认为当前AIGC处第一阶段拔估值尾声

　　对比历史上大的主题行情，通常需要经历拔估值-回调-冲高三个阶段。以19-21年半导体国产替代行情和20-21年双碳行情为例，第一阶段拔估值主要受政策支持或技术创新催化，指数涨幅50-80％，代表个股涨幅200-300％；第二阶段由于估值高位而基本面尚未兑现进入震荡调整，指数回撤幅度20-30％，对应回吐前期涨幅的40-60％。我们认为当前AIGC行情处于拔估值第一阶段尾声，指数涨幅56％，代表个股150-200％，进一步向上空间有限。

　　今年以来人工智能指数涨幅45％，AIGC指数56％，代表个股涨幅150-200％，我们认为已处在拔估值第一阶段尾声。历史上大的主题行情，如19-21年半导体国产替代行情、20-21年双碳行情，通常需要经历拔估值-回调-冲高三个阶段。假设当前的人工智能行情能演绎成类似国产替代、双碳的大主题行情，则当前仍处拔估值第一阶段。今年以来人工智能指数涨幅45％，其中PE涨幅45％，即股价上涨均由估值推动，而AIGC指数涨幅更是已经达到56％。从个股角度来看，代表公司寒武纪-U、海天瑞声均已涨超200％，而昆仑万维、三六零、汤姆猫等涨幅也在150％左右。我们认为本轮AIGC行情已接近拔估值尾声，进一步向上空间有限，警惕估值高位的回调风险。参照历史上大的主题行情，我们认为目前AIGC指数后续或存在0-15％的上涨空间，最大回撤点位对应当前指数跌幅可能在8-30％左右。

　　测算方法：参照19-21年国产替代和20-21年双碳行情，第一阶段指数涨幅50-80％，当前AIGC指数涨幅56％，对应后续涨幅空间约0-15％。第二阶段最大回撤幅度20-30％，若后续涨幅0％，最大回撤30％，则最大回撤点位对应当前指数跌幅为30％；若后续涨幅15％，最大回撤20％，则最大回撤点位对应当前指数跌幅为8％，因此跌幅区间为8-30％。

　　

　　

　　

　　当前交易热度和估值已充分反映预期，AIGC能否演绎成大的主题行情，仍需观测基本面兑现情况。当前AIGC交易热度创历史新高，tmt板块热度接近历史峰值。估值方面，人工智能指数PE处过去5年100％分位，计算机、传媒也均处80％分位以上。从涨幅、交易热度、估值角度来看，当前拔估值行情已接近尾声，短期或进入震荡调整阶段消化估值。后续AIGC能否演绎成“互联网+”、碳中和等大的主题行情，仍需观测基本面兑现情况。从归母净利润增速来看，人工智能指数21、22E、23E（wind一致预期）分别3％、-22％、66％；AIGC指数123％、-154％、741％；计算机-18％、-15％、100％；传媒504％、-27％、71％；通信-64％、21％、13％。一季报是重要观测窗口，当前高估值或已隐含一、二季度业绩预期，若23Q3、Q4业绩能有强势表现，AIGC或将演绎成类似互联网+、双碳的大主题行情。

　　

　　13-14年行情：13/1-14/1互联网指数涨幅220％，14/2-11回撤-26％，回吐前期涨幅37％。13年TMT走出极致的结构性牛市行情，且主要集中于游戏、影院、广告、软件等移动互联的下游应用领域。究其原因，主要有三：①13年新一届领导班子上台，政府产业政策对科技创新重视空前，13年1月国务院先后下发《国家重大科技基础设施建设中长期规划（2012-2030年）》和《关于深化科技体制改革加快国家创新体系建设的意见》，确定了七大科学领域重点；②智能手机普及率快速提升，2013年已达66％，且随着3G技术的成熟和4G的商用开启，产业重心向下游内容领域延伸，一系列电影及手游的爆发使得“流量”概念开始火爆；③并购政策宽松，以轻资产和外延式并购为核心的商业模式开始受到市场追捧。13/1工信部、发改委等12部门联合发布《关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见》，提出“促进汽车、电子信息、医药等9大领域兼并重组”，传媒行业全年发生并购事件超50起，涉及电影、广告、游戏等子行业，一二级市场联动进一步推高了以传媒、计算机为主的互联网板块估值溢价。2013年成为移动互联网元年，全年互联网指数涨幅220％，其中PE涨幅185％，PE分位数（过去三年，下同）从15％升至98％，估值贡献度84％，业绩方面，13年互联网指数归母净利润同比增长6.5％，业绩贡献度3％（除估值和业绩外，还存在其他因素影响股价涨幅，因此估值与业绩贡献度合计并不一定为100％）；行业层面来看，13/1-14/1传媒行业涨幅145％，其中PE涨幅92％，PE分位数从5％升至99％，估值贡献度63％，业绩方面，13年传媒行业指数归母净利润同比增长26％，业绩贡献度18％。个股层面来看，13-15年表现亮眼的卫宁健康、华谊兄弟在13年涨幅分别321％、334％。

　　14年市场风格转向价值，以计算机、传媒为代表的互联网板块进入阶段性调整。这一方面由于前期大涨后高估值进入消化阶段，14/2互联网指数、计算机、传媒、通信PE均达到过去3年90％以上分位。另一方面是低估值高性价比的价值股在“一带一路”以及棚改、基建等稳增长政策发力下开启估值修复。互联网指数14年最大回撤-26％，对应回吐前期涨幅的37％。直到14年底意外降息引爆牛市行情，叠加“互联网+”计划提出，TMT板块重回上行通道，15/1-15/6互联网指数涨幅238％，其中PE涨幅170％，PE分位数从68％上行至98％，估值贡献度71％，业绩方面，15Q2互联网指数归母净利润同比增长110％，业绩贡献度46％。

　　

　　

　　

　　19-21年行情：19/6-20/2半导体指数涨幅80％，20/2-20/8回撤-30％，回吐前期涨幅45％。经历2018年中美贸易摩擦后，国家安全议题被不断加强，以半导体为代表的“国产替代”成为政策重点方向以及资本市场主线之一，18/12中央经济工作会议强调“增强制造业技术创新能力”，国产替代迫在眉睫。19/05财政部、税务总局针对集成电路企业发布税收补贴。政策催化驱动半导体估值提振，19/06-20/02半导体指数涨幅87％，其中PE涨幅82％，PE分位数从38％升至100％，业绩方面，19Q2-20Q1半导体指数归母净利润同比增速分别10％、22％、288％、107％。综合来看，估值贡献度44％，业绩贡献度56％，个股层面来看，以圣邦股份为例，19/6-20/2涨幅235％。20年初伴随国内外疫情扰动，市场进入震荡回调，半导体由于前期估值快速上行进入调整阶段，20/2-20/8半导体指数最大回撤达-30％，对应回吐前期涨幅的45％。直到20/08中报业绩验证，半导体行业重回上行通道，20/09-21/07半导体指数涨幅64％，其中主要系业绩贡献，估值反而小幅回落-10％。

　　

　　

　　20-21年行情：20/9-21/2碳中和指数涨幅58％，21/2-21/4回撤-20％，回吐前期涨幅58％。2020/09首次提出双碳目标之后，政策密集加码双碳领域，20/12中央经济工作会议将双碳列为21年重点工作之一，新能源进入新一轮产业周期，成为资本市场最大投资主线。20/09-21/02碳中和指数涨幅58％，其中PE涨幅35％，PE分位数从93％升至100％，业绩方面，20Q3-21Q1碳中和指数归母净利润同比增速分别16％、28％、158％，综合来看，估值贡献度60％，业绩贡献度43％。个股层面来看，代表公司宁德时代涨幅108％，阳光电源涨幅325％。21年初伴随海外流动性收紧等因素影响，A股进入阶段调整期，其中新能源由于估值高位受影响更大，碳中和指数最大回撤-20％，对应回吐前期涨幅的58％。直到21/05，伴随新能源汽车销量等高频数据和21Q2中报业绩验证，双碳相关领域迎来戴维斯双击，机构资金大幅入场，21/04-21/12碳中和指数涨幅54％，其中PE涨幅27％，业绩方面，21年归母净利润同比增长33％，综合来看，估值贡献度50％，业绩贡献度61％。

　　

　　

　　

　　四、配置建议：剩余流动性高位向下，大盘比小盘占优

　　剩余流动性高位向下，大盘蓝筹占优，行业关注上游资源品、大众消费品、家电。我们维持年度策略《松绑、复苏与通胀-20230102》风格判断：大盘占优，小盘承压。复苏大背景下，决定风格的不是分子端的困境反转，而是分母端的剩余流动性向下。未来12个月M2预计高位回落，叠加社融企稳上行，剩余流动性高位回落，小盘风格相对承压。从2010年以来的经验看，表征大小盘风格的国证2000/沪深300与剩余流动性相关性较高，仅有的两次背离发生在2011年、2018年熊市期间，市场趋于选择大盘股的防御属性。2012/6、2015/12、2020/2剩余流动性触顶拐点，都成为小盘向大盘风格的切换拐点，带来半年以上的大盘占优行情，体现为国证2000/沪深300持续下行。行业配置方面，我们明确看好涨价品种，价格上涨反应真实需求回暖，具体品种包括上游资源品（工业金属、化工）、大众消费（白酒、纺服）、家电。

　　

　　风险提示：

　　1、疫情反复，宏观经济复苏不及预期；

　　2、海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；

　　3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。