中信证券：美国房地产市场的回暖不是周期性复苏信号

文丨崔嵘李翀

近期美国房地产市场似乎出现回暖迹象，但我们认为这种回暖迹象不是周期性复苏信号。新屋与成屋在房价和销量两方面表现背离，这种异常现象表明住宅市场在表观上的回暖是由房源供给结构性短缺而非购房需求旺盛所致，其内在逻辑是业主在利率快速大幅上行环境中卖房后换房的意愿低，部分购房刚需由成屋市场转移到新屋市场。我们预计美国住宅市场将在高利率环境下继续磨底而非复苏，在联储开始降息前难以明显推升美国内需增长。

▍近期市场从价、量、预期三方面关注到美国房地产景气似乎回暖的信号。

首先，房价近期有企稳信号，标普席勒全美房价指数环比从去年四季度开始呈上升趋势，今年2月由负转正，同比近期也有见底迹象。

其次，新屋市场交投回暖，新屋销量在去年下半年见底后在今年上半年总体呈回升趋势，营建许可与新屋开工规模也在今年二季度反弹，结束了此前持续一整年的下降趋势。

最后，地产商乐观情绪在今年超预期地逐渐恢复，美国住房建筑商协会（NAHB）房屋市场指数从去年底一路回升并脱离悲观区间。

▍我们认为美国住宅市场的回暖迹象不是周期性复苏信号，新屋与成屋市场表现分化的原因在于房源供给不足。

从房价变化看，近期美国整体房地产市场价格的反弹是由成屋价格的上涨主导，美国房价并未全面走高，新屋价格持续疲软，房价的回暖仅出现在成屋市场而非新屋市场。

从房屋销量看，新屋销量总体回升，但成屋销量却反常地持平甚至下行，销量的回暖仅出现在成屋市场而非新屋市场。成屋市场“有价无量”、新屋市场“有量无价”，二者表现背离而非趋同，这种异常现象说明近期住宅市场的回暖迹象并非由常规的旺盛购房需求推动，而更可能是由供给端受到结构性限制导致。

▍按揭利率快速上行并高企，成屋业主置换住宅意愿低。

成屋卖家售房主要是为了换房而非获利，多数业主换房时需申请按揭贷款，而按揭贷款大部分是固定利率合约。利率快速大幅上行会导致成屋业主售房后买房的付息压力陡升，因此其置换住宅意愿不强，对应到成屋市场即表现为挂牌出售现有房源的意愿不足，房源供给不足进而导致成屋房价反弹但销售疲软。美国新屋市场则未受库存紧张的困扰，因此购房刚需从成屋市场转移到新屋市场，且加息已近尾声，这可能是住宅建筑商在今年日益乐观的原因，对应到新屋供给过程即反映为营建许可、新屋开工和销售量的反弹。

▍我们怀疑近期美国住宅市场回暖信号的可持续性，预计美国房市将继续磨底。

从供给侧看，利率快速大幅上升的阶段已近尾声，催化因素即将淡去，成屋卖家惜售情绪难以加重，新屋开工的反弹也将支持房地产库存，房地产市场的供给不足局面或将能逐渐缓解。

从需求侧看，在通胀局势彻底缓和、整体经济动能充分减弱、财政赤字担忧消散前，长端利率下行空间不大，预计按揭贷款利率也将在高位维持较久，这种高利率环境将持续抑制居民购房能力与购房意愿。

因此，我们怀疑近期美国房地产市场在表观上回暖趋势的幅度和时长，预计住宅市场仍将继续磨底、而非进入复苏状态。

▍我们预计增长乏力的美国房地产市场将难以在联储降息前成为推升整体经济动能的主导因素。

在投资方面，与亮眼的非住宅固定投资不同，住宅市场并未直接受到美国政府鼓励制造业回流政策的影响，居民购房能力和建筑商融资能力都会受到高利率的抑制，我们预计美国住宅投资仍将继续对美国GDP季环比形成小幅拖累。

在消费方面，仍将磨底的住宅市场难以通过借贷约束、财富效应和家具购置这三种途径提振消费需求，在下半年随着实际薪资增速结束快速回升阶段、有效超额储蓄逐渐耗尽、就业市场的职缺缓冲垫被逐渐消磨，消费需求的韧性或在四季度耗尽，美国整体经济增长动能仍将承压。

▍风险因素：

美国居民置业情绪超预期；按揭贷款利率走势超预期；信贷紧缩程度不及预期；居民部门加杠杆能力超预期。