【天风研究·固收】孙彬彬/隋修平/朱宸翰（联系人）
摘 要
银行理财有哪些新变化？
总存续规模见底回升，其背后是产品净值表现普遍回暖。收益改善，源于上半年债市整体表现较好，固收类理财占比也有相应提升。
但赎回潮带来的客群流失压力并未全面缓释，单只产品平均规模下降，反映了理财资金募集可能仍然存在一定难度。此外，各机构也在监管框架之内，做了一些合规、而又有效提升投资者持有体验的调整，可能影响单只产品平均规模。
面对产品净值波动带来的负债端赎回压力，以及理财客群风险偏好的趋势变化，理财产品结构和配置行为在变。
产品结构方面，银行理财在年初普遍推介了短期限、混合估值等稳健低波动产品。从数据来看，上半年封闭式产品规模上升，但平均期限有一定缩短。其背后是投资者有流动性方面的诉求，对封闭期过长的产品接受度有限。这或许也决定了混合估值产品难成为理财发展的大方向。
此外现金管理类产品表现偏弱，核心原因在于现金管理类理财新规过渡期结束，各方面监管对标货币基金，规模占比有监管要求，超额收益收窄，且与短期限固收类理财相比并没有明显优势。
配置行为方面，上半年银行理财所配资产仍以债券、现金及银行存款、同业存单为主。但观察变化，债券、同业存单、买入返售占比下降，现金及银行存款、公募基金占比上升。这是理财配置策略偏向稳健保守，以及监管导向的结果。
虽然理财持债规模有所下滑，但关键时点的配置行为还是推动了债市收益率的结构性变化。
展望后续，如今保本保收益的时代已经过去，银行理财的优势退去，大资管竞争可能加剧。理财如何利用销售渠道禀赋来吸引更广泛的客群，丰富自身产品体系以应对投资者多元化需求，提升投研水平通过收益来留住客户，决定了其在增量市场和存量博弈格局中的发展前景。
目前来看，理财仍具备的有利条件，一是财富管理仍然是增量市场，理财规模上行仍具备时代beta。二是银行仍有渠道资源禀赋，理财不断拓展代销渠道，积极参与市场布局。
至于是否需要关注后续市场波动再度带来类似去年四季度的波动风险？
理财配置行为偏向保守稳健、叠加产品结构调整，意味着理财对后续债市调整有一定的适应力。再考虑到宏观图景的现实情况，即使债市存在波动，仍存在一定程度的安全边际，这与去年四季度还是有很大区别。
银行理财半年报发布，有哪些新变化？理财配置行为、产品结构的改变对债券市场意味着什么？未来理财怎么看？
1.银行理财半年报，重点关注什么?
1.1.理财总规模企稳回升，单只产品平均规模下降
银行理财总存续规模见底回升。截至2023年6月底，共有265家银行机构和30家理财公司有存续的理财产品，共存续产品3.71万只，较2022年底（3.47万只）增长6.9%；存续余额25.34万亿元，较2022年底（27.65万亿元）下降8.4%。
规模变化的背后，理财产品净值表现普遍回暖。根据中国理财网口径，2023上半年各月度，理财产品平均收益率为3.39%。从wind样本来看，银行理财短期回报的确回升。此外，理财破净率持续回落。
理财收益表现改善，源于上半年债市整体表现较好，固收类理财占比也有相应提升。
但赎回潮带来的客群流失压力并未全面缓释，单只产品平均规模下降，反映了理财资金募集可能仍然存在一定难度。截至2023年6月底，平均单只理财产品规模6.83亿元，较2022年末（7.97亿元）下降14.3%。各类机构的存续理财产品平均规模均有下降。
此外，各机构也在监管框架之内，做了一些合规、而又有效提升投资者持有体验的调整，可能影响单只产品平均规模。比如新监管要求单只现金管理类产品单日的快赎额度为1万元，因此各家银行普遍设计了一键式组合购买，即客户在申购时买入一篮子货币基金和现金管理类产品的组合，每只产品的申购规模控制在快赎额度上限1万元，这可能会削弱产品规模头部集聚效应，对应单只产品平均规模下降。
与之对应的是，银行产品结构和理财配置行为也在发生变化。
1.2.投资者偏好仍以稳健型为主，封闭式产品规模上升、平均期限下降
从投资者风险偏好来看， R2（中低风险）及以下风险偏好仍然是主流，其中R1投资者占比继续提升。不过，上半年也出现风险偏好趋于两极化的特点，R5（进取型）的个人投资者数量占比较2023年初有所增加。
相应地，低风险（一级）和中低风险（二级）理财产品占比继续显著上行、高风险产品占比略有回升。
资管新规过渡期结束，银行理财进入全面净值化时代，产品净值波动随之提升，但投资者风险偏好依旧较低，也就意味着产品净值波动易带来负债端压力。
因此银行理财主动求变，在年初普遍推介了短期限、混合估值等稳健低波动产品。
从数据来看，首先是封闭式产品规模上升，但平均期限有一定缩短。封闭式理财产品存续规模从4.78万亿元上升至5.08万亿元，占比从17.28%上升至20.05%，其中1年以上产品存续规模占比71.48%。但2023年6月全市场新发封闭式产品加权平均期限为346天，较2023年初的496天显著下降。
规模与期限的背离，背后是投资者有流动性方面的诉求，对封闭期过长的产品接受度有限。
投资者的流动性诉求，或许也决定了混合估值产品难成为理财发展的大方向。一款业绩基准并不确定高于大额存单的理财产品，也有不短的封闭期，未必比存单吸引力更强。长期限产品未必有吸引力，这就是矛盾所在。
上半年部分公募也推出了混合估值法债基，但目前来看总体规模并不大，且4月后并不再有新的混合估值债基成立。
其次，现金管理类理财规模和占比均有下滑。2023上半年，开放式理财产品存续规模20.26万亿元，占全部理财产品存续规模的79.95%，占比较2022年末下滑2.76个百分点；其中，现金管理类理财产品存续规模7.21万亿元，占开放式理财的比重较2022年末下滑2.71个百分点，与2022年中（8.29万亿元）、2022年末（8.76万亿元）相比出现收缩。
其规模表现偏弱，核心原因在于现金管理类理财新规过渡期结束，各方面监管对标货币基金，规模占比有监管要求，超额收益收窄，且与短期限固收类理财相比并没有明显优势。
在监管要求对标货币基金后，两者收益确实趋同，前期现金管理类产品通过资产配置获取更高收益的情况正在消失。据普益标准统计，现金管理类产品7日年化收益率周均值持续下行，7月30日当周收益均值2.17%，与货币基金基本一致。
而一些短期限固收类理财同样有较好流动性（每个交易日开放办理申购赎回）和较低风险，业绩比较基准明显更高（比如某产品为3.30%-3.80%），对于现金管理类产品恰好形成替代。
对于债市，现金管理类产品发展放缓，可能对同业存单、买入返售等资产的配置力量产生一定影响。
1.3.理财配置行为更加谨慎，增配现金和银行存款、公募基金
上半年银行理财所配资产仍以债券、现金及银行存款、同业存单为主，比例分别为47.7%、23.7%、10.6%。
但观察变化，债券、同业存单、买入返售占比下降，现金及银行存款、公募基金占比上升。
前期赎回潮对理财影响较大，上半年理财在配置上可能偏保守，更重视安全和流动性管理以应对负债端压力，因此减配债券类、增配现金及银行存款。
对于同业存单，其流动性较好，且期限相对较短不会导致产品平均剩余期限拉长，但收益率已处于较低水平，配置收益有限。
对于理财持有公募基金，一是公募基金具备免税优势且产品体系丰富，便于配置；二是流动性较好，可应对赎回冲击；三是主动管理能力强，债市资产荒之下有望借此获取更高收益，因此理财具备增持动机。
非标占比基本稳定，关键还是在于监管态度，理财配置非标的期限和仓位均面临约束，理财资产非标转标仍是大趋势。在资产荒继续深化的过程中，优质非标仍是稀缺资源。
2023年中，信用债和利率债分别占比43.9%、3.9%，与2022年末相比有所下滑，其中信用债占比下滑更多。需要注意的是，理财通过增持公募基金、进而购买债券的间接渠道不纳入统计。
虽然理财持债规模有所下滑，但关键时点的配置行为还是推动了债市收益率的结构性变化。
1.4.理财杠杆率回升
上半年理财产品资产合计27.70万亿元，同比下降12.92%；负债合计2.30万亿元，同比下降10.85%。对应理财杠杆率109.06%，较2022年末（108.2%）有所回升，其中可能有理财在上半年债市表现较好情况下，适度加杠杆增厚收益的原因。
1.5.理财子已是理财市场主流
从主体分布来看，理财公司是银行理财市场主流，其旗下产品数量和金额均最多、占比继续提升。2023上半年理财公司旗下共有存续产品1.62万只，存续规模20.67 万亿元，较2023年初下降7.09%，较2022年同期增长7.99%；规模占全市场比例为81.55%，较2022年底（80.44%）上升1.1个百分点。
上半年第31家理财公司成立。2018年12月至今，监管部门坚持“成熟一家，批准一家”的原则，已批准31家理财公司筹建。2023年6月6日，法巴农银理财获批开业，是自2018年12月以来成立的第31家理财公司。当前理财业务公司制改革继续推进，“洁净起步”的理财公司已发展成为理财市场重要机构类型，引领理财业务市场格局走向专业化发展道路。
2.后续银行理财变化怎么看？
过去银行理财规模长期占据大资管行业龙头，且保持持续扩张，很重要的原因，主要是得益于在渠道、资产、配置、产品和净值等多维度的优势。
如今保本保收益的时代已经过去，银行理财的优势退去，大资管竞争可能加剧，上半年也出现公募基金的总规模首次超越银行理财。
长期来看，进入大资管全面净值化的时代，如果要保本，自然选择存款；当客户群体风险偏好明显重塑、更偏向收益，则又有公募基金这类竞品。理财如何利用销售渠道禀赋来吸引更广泛的客群，丰富自身产品体系以应对投资者多元化需求，提升投研水平通过收益来留住客户，决定了其在增量市场和存量博弈格局中的发展前景。
目前来看，理财仍具备的有利条件：
一是财富管理仍然是增量市场，理财规模上行仍具备时代beta。截至2023年6月末，持有理财产品的个人和机构投资者数量共计1.04亿个，较年初增长7.24%，同比增长13.41%。其中，个人投资者数量新增679.06万个，机构投资者数量新增21.38万个。
二是银行仍有渠道资源禀赋，理财不断拓展代销渠道，积极参与市场布局。2023年上半年，30家有存续理财产品的理财公司中，有27家打通了其他银行的代销渠道，产品由母行代销金额占比进一步下降。全部合作代销机构数量进一步上升，6月有417家机构代销了理财公司发行的理财产品，较2023年初增加89家。
短期来看，从季节性评估，理财规模在三季度通常上行。其背后的逻辑是年内银行工作重心的差异，多数银行一季度需要实现信贷投放开门红和吸纳存款，由此可能会引导客户赎回理财资金并转为存款。而三季度上述需求有所下降，理财规模增长具备季节性有利条件。
是否需要关注后续市场波动再度带来类似去年四季度的波动风险？
如我们前述所分析的，理财配置行为偏向保守稳健、叠加产品结构调整，意味着理财对后续债市调整有一定的适应力。再考虑到宏观图景的现实情况，即使债市存在波动，仍存在一定程度的安全边际，这与去年四季度还是有很大区别。
3.小结
银行理财有哪些新变化？
总存续规模见底回升，其背后是产品净值表现普遍回暖。收益改善，源于上半年债市整体表现较好，固收类理财占比也有相应提升。
但赎回潮带来的客群流失压力并未全面缓释，单只产品平均规模下降，反映了理财资金募集可能仍然存在一定难度。此外，各机构也在监管框架之内，做了一些合规、而又有效提升投资者持有体验的调整，可能影响单只产品平均规模。
面对产品净值波动带来的负债端赎回压力，以及理财客群风险偏好的趋势变化，理财产品结构和配置行为在变。
产品结构方面，银行理财在年初普遍推介了短期限、混合估值等稳健低波动产品。从数据来看，上半年封闭式产品规模上升，但平均期限有一定缩短。其背后是投资者有流动性方面的诉求，对封闭期过长的产品接受度有限。这或许也决定了混合估值产品难成为理财发展的大方向。
此外现金管理类产品表现偏弱，核心原因在于现金管理类理财新规过渡期结束，各方面监管对标货币基金，规模占比有监管要求，超额收益收窄，且与短期限固收类理财相比并没有明显优势。
配置行为方面，上半年银行理财所配资产仍以债券、现金及银行存款、同业存单为主。但观察变化，债券、同业存单、买入返售占比下降，现金及银行存款、公募基金占比上升。这是理财配置策略偏向稳健保守，以及监管导向的结果。
虽然理财持债规模有所下滑，但关键时点的配置行为还是推动了债市收益率的结构性变化。
展望后续，如今保本保收益的时代已经过去，银行理财的优势退去，大资管竞争可能加剧。理财如何利用销售渠道禀赋来吸引更广泛的客群，丰富自身产品体系以应对投资者多元化需求，提升投研水平通过收益来留住客户，决定了其在增量市场和存量博弈格局中的发展前景。
目前来看，理财仍具备的有利条件，一是财富管理仍然是增量市场，理财规模上行仍具备时代beta。二是银行仍有渠道资源禀赋，理财不断拓展代销渠道，积极参与市场布局。
至于是否需要关注后续市场波动再度带来类似去年四季度的波动风险？
理财配置行为偏向保守稳健、叠加产品结构调整，意味着理财对后续债市调整有一定的适应力。再考虑到宏观图景的现实情况，即使债市存在波动，仍存在一定程度的安全边际，这与去年四季度还是有很大区别。
风 险 提 示
市场走势不确定性，理财监管政策不确定性，机构和投资者行为不确定性
