中信证券：低基数叠加海外需求边际回暖带来出口增速转正，预计后续出口金额增速有望继续回暖

低基数因素叠加海外需求边际回暖带来11月中国出口金额增速较上月回升6.9个百分点至0.5%。从出口结构上来看，11月中国对主要出口目的地的出口金额增速多数较上月回升，消费电子、汽车产业链对出口金额增速拉动较多。进口方面，11月中国进口金额增速低于市场预期，结构上消费电子类中间品零部件及上游原材料进口金额增速较高，反映出国内消费电子行业保持较好复苏势头以及部分行业可能开始对原材料进行补库。向后看，预计低基数的有利因素将为出口金额增速回升提供一定支撑；预计今年年底至明年年初美国或将迎来补库周期，利好我国相关行业出口。同时考虑到今年以来“一带一路”国家和地区为我国外贸出口提供较强支撑，预计后续出口金额增速有望继续回暖，同时也能保持贸易顺差对经济增长的正贡献。

▍事项：

2023年11月，中国出口金额（美元口径）同比增长0.5%（Wind一致预期为增长0.7%），10月同比下降6.4%；进口金额（美元口径）同比下降0.6%（Wind一致预期为增长3.5%），10月同比增长3.0%；贸易差额为684.0亿美元。对此我们点评如下。

▍11月出口金额增速如期转正，对主要出口目的地的出口增速多数较上月回升，消费电子、汽车产业链对出口金额增速拉动较多。

2023年11月中国出口金额增速为+0.5%，较上月回升6.9个百分点。11月全球制造业PMI显示海外经济景气度略有好转，对我国当月出口金额带来一定有利影响。11月全球制造业PMI指数较10月环比回升，录得49.3%。

但欧元区制造业景气度仍较为疲软，主要欧洲国家三季度经济增速仍为负值。德国11月制造业PMI指数为42.6%，德法两国三季度GDP环比增速均为-0.1%。具体来看，11月份中国对美国、欧盟、东盟、拉丁美洲和非洲的出口金额同比增速分别为7.3%、-14.5%、-7.1%、4.9%和3.0%，分别较上月变动15.5、-2.0、8.0、10.9、8.0个百分点，对欧出口本月仍然构成拖累。2023年11月出口金额环比增速为6.2%，较过去5年（2018-2022年）11月份出口金额环比增速高0.5个百分点。2023年11月，中国对俄罗斯的出口金额仍然保持较快增长，直接读数为33.6%，两年平均增速为25.5%。我们测算，向俄罗斯的出口对我国11月出口金额增速的拉动作用约为0.9个百分点。2023年11月，对俄罗斯出口金额占我国出口金额的比重为3.5%，较2022年11月上升0.9个百分点。

从出口商品结构来看，2023年11月，船舶、手机、汽车（包括底盘）、集成电路、家用电器和汽车零配件出口金额增长较快，增速分别为115.7%、54.6%、27.9%、12.0%、11.8%、10.1%。我们测算，11月消费电子和汽车产业链对出口的拉动作用较大，分别为2.0和1.0个百分点。2023年11月，劳动密集型产品出口多数延续负增长。具体来看，箱包类、纺织类、服装类、鞋靴类、家具类和玩具类产品出口金额增速分别为-5.0%、-1.3%、-4.4%、-20.0%、3.6%和-16.8%。

▍11月进口金额表现低于市场预期，消费电子类中间品零部件及上游原材料进口金额增速较高。

2023年11月中国进口金额增速为-0.6%，较上月下降3.6个百分点，可能与国内经济修复斜率边际放缓有关。受部分制造业行业进入传统淡季，以及需求不足等因素影响，11月份国内制造业PMI较上月下降0.1个百分点至49.4%。

分国别和地区来看，11月中国自主要进口来源地的进口金额增速多数呈下降趋势。11月中国从美国、欧盟、东盟、拉丁美洲、非洲和俄罗斯的进口金额增速分别为-15.1%、1.6%、-6.4%、11.1%、8.6%和6.3%，分别较上月下降11.3、4.2、16.6、16.4、13.5和2.3个百分点。

从进口商品结构来看，上游原材料类产品、消费电子类零部件及半导体产品当月进口金额增速较高。具体来看，11月中国自动数据处理设备及其零部件和集成电路进口金额分别同比增长14.4%和8.5%。消费电子类零部件及半导体产品进口金额增长较快反映国内消费电子行业近期复苏势头较好。越南、韩国是中国重要的消费电子类中间品、零部件进口地，11月中国自越南、韩国的进口金额增速分别较上月回升1.0、6.6个百分点。此外，上游原材料进口金额和数量均保持较高增速，反映国内部分行业可能开始对原材料进行补库。

从进口金额来看，2023年11月稀土、铁矿、成品油、铜矿进口分别同比增长95.2%、29.1%、24.9%、11.6%；从进口数量来看，2023年11月稀土、铁矿、成品油、铜矿分别增长125.5%、3.9%、34.1%和1.3%。

▍向后看，海外渐进补库叠加低基数因素有望带动出口金额增速在短期内继续回升。

11月贸易顺差为684亿美元，同比增长4.0%。2022年12月出口金额增速为-12.6%，较2022年11月下降2.2个百分点。低基数的有利因素料将为后续出口金额增速的回升提供有力支撑。

当前美国去库时间已经较久，去库斜率逐渐放缓。根据我们的判断，今年年底至明年年初美国或将迎来补库周期。美国9月份库存数据中，零售商库存同比增速较前值增加1.0个百分点，批发商的库存销售比也较前值下降了0.03个单位。

同时，疫后中国持续拓展“一带一路”合作的广度和深度，“一带一路”国家和地区在中国出口中的重要性愈发提升。与2023年1-2月相比，2023年1-11月美国、欧盟和日本在中国出口的占比共计下降0.7个百分点，而拉美、非洲和俄罗斯在中国出口金额中的占比共计增加了1.0个百分点。并且今年以来我国对一带一路沿线国家和地区特别是对俄罗斯的出口金额增速维持高位，我们认为短期内出口金额增速会呈现改善趋势，同时也能保持贸易顺差对经济增长的正贡献。

▍风险因素：

内外需求恢复不及预期；地缘政治风险恶化等。