摘要
2024年2月20日，中国人民银行网站公布新一期贷款市场报价利率（LPR），我国1年期LPR3.45%不变，5年期以上LPR降25bps至3.95%。本次5年期LPR是启用LPR报价以来的单次最大幅度下调。本文将从宏观、债市和地产角度进行解读。
宏观：5年LPR现历史最大降幅，有助于地产企稳
▍5年期LPR下降25bps，为历史最大降幅，超出市场预期。从2019年9月LPR改革以来至今年1月，5年期LPR的单次最大降幅只有15bps，1年期LPR的单次最大降幅也只有20bps。因此，2月5年期LPR的25bps降幅为历史最大。虽然此前市场对2月LPR下调有一定预期，但是由于2月的MLF利率未变，多数投资者预期LPR的降幅只有5bps左右。因此，最终25bps的降幅明显超出市场预期。
▍本次LPR下调的推动因素是2023年12月存款利率下调、2024年1月再贷款再贴现降低和2024年2月降准。2023年12月国有大行下调定期存款利率，各期限下调幅度在10-25bps之间，随后股份行和部分中小银行跟进。2024年1月，央行下调支农支小再贷款、再贴现利率各25bps。2024年2月，央行下调50bps存款准备金率正式落地。这三项政策中，存款利率下调对银行负债成本的节约最为明显，幅度约为3-4bps。再贷款再贴现降息和降准对银行负债成本的节约相对有限。这也是此前市场对2月LPR下调幅度的预期比较保守的原因。2021年12月和2022年5月也曾出现2次存款降息+降准推动LPR下调的情况，和本次LPR降息的背景比较接近。
▍LPR非对称降息可能是希望在兼顾银行息差的同时，重点支持房地产市场。本次5年期LPR下调25bps，但是1年期LPR没有调整。值得注意的是，上次LPR报价出现变化在2023年8月，是1年期LPR下调10bps，而5年期LPR不变。这种非对称降息可能反映出银行息差较窄背景下政策重心的变化。2023年前三季度，商业银行净息差为1.73%，已经连续第三个季度低于1.8%的警戒线。前期降低存款利率等政策能够节约的银行负债成本有限，非对称降息可以更加突出对于房地产市场的支持。2024年1月，在春节错位因素的支撑下，30大中城市商品房日均销售面积还同比下跌了4.7%，市场较为低迷。在此背景下，我们认为加码房地产市场政策具有较强的必要性。
▍有利于稳定房地产销售，不过最终效果还需要观察。5年期LPR挂钩房贷利率，本次25bps降息将推动购房成本进一步降低。目前，全国平均的按揭利率约为LPR-20bps。若按照100万元按揭贷款、30年等额本息还款计算，本次LPR下调约可降低月供143元，对应月供减少3%。不过，若想实现稳定地产销售的目标可能还需要更多的配套政策。如2023年12月，上海市将首套房按揭利率下限从LPR+35bps下调为LPR-10bps，下调幅度为45bps；同时，上海市还将首套房的首付比例从35%降为30%。在上海新政出台的前两周地产销售回暖明显。但是2024年1月上海商品房成交面积再次回落，当月同比下跌26.96%。未来，一二线城市限购和限贷政策有望进一步放松，而且全年来看5年期LPR可能也还有下降空间。
▍债市观点：中期视角上，5年期LPR报价下调或刺激中长期信贷需求增长，或对利率市场存在一定压力。5年期LPR报价本次下调25bps，是历史最高单次下行幅度，或将刺激房贷等中长期信贷需求的改善，一方面挤压商业银行对债券的配置需求，另一方面对银行间流动性市场形成抽水，中期视角上或对债市形成一定压力。但考虑到信贷成本并非中长期信贷需求的唯一影响因素，居民对未来收入、就业预期等也较大程度上制约了其加杠杆意愿，实际的政策效果仍待观察；此外，2月5日降准落地以来，市场对于本次LPR报价非对称下调存在一定预期，因此短期上本次LPR报价调整对债市冲击可能较为有限。
▍长期视角上，5年期LPR报价下调背后可能蕴含了存款利率进一步下调的预期。2023年Q4货币政策执行报告中提到进一步完善贷款市场报价利率形成机制，同时在专栏2中特别提及“引导成员单位根据市场利率变化合理调整存款利率水平”。本次LPR报价下调后，预计商业银行存贷款息差会进一步收窄，在利率市场化机制改革的推进下，不排除在息差压力下后续存款利率进一步下调的可能性，进而对债市形成一定利好预期。
▍风险因素：经济修复不及预期风险，货币政策变化超预期风险，流动性波动风险。
地产：政策合力推动置业成本和门槛下降
▍置业成本过高是限制当前房地产市场需求的核心因素。当前房地产市场固然面临着诸多问题，但限制需求的核心因素，仍然是置业成本过高，尤其是按揭贷款利率过高。根据中国人民银行2023年第四季度货币政策执行报告，截止到2023年末，我国个人住房贷款加权平均利率为3.97%，较2020年以来高点下降了166bps，达到2009年以来的新低，但考虑实际按揭利率（按揭利率-CPI）处于2009年以来的76%分位数，实际购房成本仍然较高。根据贝壳研究院数据，2024年1月，50城平均首套按揭利率3.88%，其中一线城市4.13%，与2020年以来的最高点相比，50城平均首套按揭利率下降了179bps，但一线城市只下降了116bps，我们预计一线城市按揭利率仍有较大的下降空间。
▍按揭贷款利率下限限制可能进一步放开。相较金融机构人民币贷款加权平均利率而言，我国按揭贷款利率仍然较高，根据央行，2023年末按揭贷款利率比人民币平均贷款利率高14bps，但在2009-2020年，按揭贷款利率比人民币平均贷款利率平均低49bps，最多低91bps。换言之，即便不考虑长端LPR下调，按揭利率对LPR折扣应当也有较多的扩大空间。此前，央行已发布“新发放首套住房个人住房贷款利率政策动态调整长效机制”，对新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，阶段性维持、下调或取消首套住房商业性个人住房贷款利率下限。我们预计央行对于按揭利率下限的限制（包括首套和二套）可能进一步放松，以推动按揭利率进一步下行。
▍政策合力有望推动房价在2024年二季度企稳。在需求侧，我们预计包括一线城市之内的核心城市限购政策可能进一步放松直至完全退出，按揭利率可能在LPR下调和折扣扩大的带动下进一步下行。在供给侧，融资白名单和经营物业贷用途放宽等政策也有利于边际缓解房企的融资压力，有利于保交楼推进，有利于改善包括购房人在内的地产产业链各主体信心。我们预计，在各项政策合力推动下，房价可能在2024年二季度结束快速下行的趋势，进入相对稳定的平台期。
▍风险提示：政策不及预期，房地产景气度进一步走弱的风险；企业在3月和4月迎来偿债高峰，资金流紧张程度超出预期的风险；部分企业盈利能力持续下降，业绩大幅低于预期的风险。
▍投资策略。我们预计，房地产需求侧政策可能致力于推动居民置业门槛和置业成本进一步下降，有望刺激居民潜在购房需求释放，托底房地产市场持续下行的局面，我们预计政策合力有望推动房价在2024年二季度走稳。我们看好更适应精品化开发，聚焦核心城市的开发企业。也看好在存量房交易和家装领域具备优势地位的服务平台。
