要点
2023年中国通胀持续低位运行，市场和政府对通胀的关注度也在不断抬升。在此背景下，本篇报告对2024年中国通胀的各项潜在影响因素进行深入分析，并定性定量地给出通胀走势判断和后续核心关注方向，以供市场参考：
2023年中国通胀低位运行，较市场预期有一定差距。“猪油共振下行”和消费修复动能偏弱是2023年CPI低通胀的核心原因；外需和大宗商品价格下行、内需弱复苏和结构转型主导中国PPI收缩。
2024年中国CPI展望：
（1）食品能源：猪周期产能去化或于二季度结束，猪价有望在下半年反弹；2024年国际原油或呈现供需平衡格局，油价中枢有望持平2023年。
（2）核心通胀：部分耐用品的供需过剩或将延续，对通胀回升形成制约；但服务消费仍存较大修复缺口，开年旅游高景气有望支撑后续通胀。
（3）CPI回升幅度的决定因素在于稳增长政策落地效果和居民信心修复的强度。一是经济修复强度和地产政策优化效果决定了2024年中国住房价格的反弹空间；二是超额储蓄是中国未来消费的潜在动能，但释放动能取决于居民信心的修复强度。
2024年中国PPI展望：
（1）外部因素：主要大宗商品供给大于需求，价格较难出现反弹可能；但高利率对全球贸易的压制有望减弱，外需修复有望带动提振中国PPI。
（2）内部因素：开年稳增长政策加码，货币宽松+财政宽松的政策组合有望带动PPI走出通缩；企业盈利出现持续改善趋势，有望驱动补库周期开启支撑生产价格回升。
（3）PPI回升幅度需关注供需格局的改善情况，价格修复或呈现行业分化格局。现阶段中国面临的部分行业产能过剩压力，是经济回升向好的主要挑战。同时行业间产能过剩引发原因的差异，或导致部分新兴产业的价格修复弱于上游原材料行业和非耐用品消费行业。
2024年通胀有望向常态化修复，全年较大可能处于低通胀环境。在经济结构转型、新旧动能切换的宏观背景下，价格修复大概率呈现为渐进式过程。对政策端而言，随着促通胀成为政策重心而非制约因素，以及外部制约因素减弱，2024年货币政策空间将进一步打开，货币与财政的协调配合有望增强，加快促进宏观政策的调控效果。
风险提示：全球地缘政治冲击，国内外经济政策不确定性。
正文
一、2023年中国通胀回顾
无论是消费端还是生产端，2023年通胀表现均处于历史低位水平，较市场预期有一定差距。对CPI而言，“猪油共振下行”和消费修复动能偏弱是2023年CPI低通胀的核心原因。对PPI而言，外需和大宗商品价格下行、内需弱复苏和结构转型主导中国PPI收缩。具体来看：
2023年中国通胀低位运行，较市场预期有一定差距。2023年中国CPI同比上涨0.2%，较 2022 年回落 1.8 个百分点；全年核心CPI同比上涨0.7%，较2022年回落0.2个百分点；全年PPI同比下滑3.0%，较2022年回落7.1个百分点，且全年持续处于收缩区间。整体来看，无论是消费端还是生产端，2023年通胀表现均处于历史较低水平，对全年GDP平减指数和名义增长形成明显拖累。与全年低通胀相叠加的是，在2022年末中国防疫政策优化调整之后，市场对中国2023年的通胀表现抱有较强预期，但之后历月通胀表现较市场预期均有差距，或进一步强化了市场对低通胀的感受。
“猪油共振下行”和消费修复动能偏弱是2023年CPI低通胀的核心原因。一方面从CPI分项表现来看，交通通信项是2023年CPI的主要拖累来源，其中主要源自于2022年国际油价高位导致的基数效应和四季度弱需求预期下的国际油价走弱，从而导致的国内燃料价格同比大幅下滑。同时，2023中国猪周期仍处于产能去化阶段，猪价呈逐月回落趋势，“猪油共振下行”对非核心CPI形成了显著拖累；另一方面从核心CPI来看，在全年经济弱复苏环境下，居民收入和就业信心处于历史低位，消费意愿不足显著压制了商品消费、租房需求和核心通胀回升，服务消费也在暑期过后出现明显降温；此外，其余农产品的供给充足格局和汽车行业“价格战”也一定程度拖累了整体物价水平。
外需和大宗商品价格下行、内需弱复苏和结构转型主导中国PPI收缩。2023年PPI的拖累主要来自以下几个因素：一是高基数影响。受疫情初期全球持续宽松货币政策影响，2021年和2022年全球大宗商品价格飙升，中国PPI同期上涨8.1%和4.1%，2023年国际大宗商品价格则出现明显回落；二是高利率影响下，2023年全球制造业PMI指数较2022年进一步下滑，全球经济下行和外需回落显著压制了国内生产需求；三是国内经济呈现曲折式弱复苏的特征，需求不足导致部分产业呈现产能过剩格局，其中代表性产业煤炭行业和中下游耐用品制造业的生产价格均出现明显下行；四是国内经济结构仍处转型深化期，2023年地产部门延续下行调整，对相关产业链的拉动仍在退坡，其中2023年中国黑色金属加工业PPI同比回落9.6个百分点。
二、2024年中国CPI展望
CPI展望来看，尽管部分耐用品供给过剩对物价回升有所拖累，但猪周期产能去化的结束、国际油价的止跌企稳和服务消费的高景气修复，均对2024年消费价格回升形成积极作用。而决定2024年CPI回升幅度的核心因素，在于住房价格的反弹空间和超额储蓄的释放动能，其最终取决于稳增长政策落地效果和居民信心修复的强度。具体而言：
能繁母猪产能去化或于二季度结束，猪价有望在下半年反弹回升。在国内猪肉需求整体稳定情况下，猪价走势主要受供给端驱动。截至2023 年 12 月末，我国能繁母猪存栏量为 4142 万头，仍超过 4100 万头的正常保有量。按照2023年月均环比-0.48%的产能去化速度估算，能繁母猪有望在今年二季度结束产能去化，猪价有望在下半年迎来反弹回升。同时在经济稳步修复下，中国猪肉需求或有提升空间。根据粮农组织预测，2024年中国人均猪肉消费量将提升1%，需求提振也有望支撑2024猪价表现。综合来看，预计2024年全年猪价中枢或高于去年，而在下半年基数减弱和价格回升下，猪价对CPI同比读数的拉动有望逐步提升。
服务消费仍存较大修复缺口，开年旅游高景气有望支撑后续核心通胀。2023年初在防疫政策优化，消费场景打开之下，中国服务消费快速复苏，成为价格的主要支撑。但是暑期过后，服务消费逐渐放缓，季调后教育文旅的人均消费支出有所下滑。截至2023年四季度，中国教育文旅消费支出距离潜在规模仍有24.5%的缺口。而2024年开年以后，中国旅游消费和出行人数均保持了高景气表现。根据国家文旅部数据显示，2024年春节假期国内旅游出游4.74亿人次，同比增长34.3%，按可比口径较2019年同期增长19.0%；国内游客出游总花费6326.87亿元，同比增长47.3%，按可比口径较2019年同期增长7.7%，旅游出行的修复强度较元旦假期进一步提升。综合来看，现阶段服务消费仍存缺口和旅游高景气表现下，2024年服务消费有望维持较高修复强度，服务CPI也有望逐步向常态化水平回归并支撑核心通胀。
2024年国际原油供需大概率呈现供需平衡格局，油价中枢有望持平前值。一方面，前期OPEC+减产协议下非OPEC产油国市场份额增长，减产协议对油价的影响和持续性趋于减弱。同时OPEC+各成员国面临不同的财政环境和利益矛盾，继续减产的空间有限；另一方面，2024年全球经济大概率仍处于企稳趋势，全球原油需求难以出现大幅回升。根据EIA最新预测，2024年国际原油整体呈现供需平衡格局，全年供给小幅高于需求。从上述两方面而言，2024年国际油价上涨动能有限。值得关注的是，2024年美联储降息和全球货币政策宽松转向有利于提升原油的金融溢价属性；同时全球地缘政治紧张形势延续和多个国家进入大选年，国际油价或面临强不确定性，放大价格波动。综合来看，2024年油价中枢有望持平2023年水平，但在基数影响减弱下，全年同比读数或有明显改善。
部分耐用品的供需错配格局或将延续，对通胀回升有一定制约。考虑中国现阶段仍处于经济转型期，新旧动能切换的格局仍将延续，部分新兴行业仍处于行业成长期，大量的企业进入和竞争加剧一定程度上加剧了行业供需错配格局和商品价格下行，其中汽车产业为典型代表。当前众多企业仍在积极布局新能源汽车赛道，汽车投资保持高速扩张。同时为抢占市场份额，多数车企于2023年一季度开始实施“价格战”战略，全年中国交通工具CPI也在持续下行。2024年，相关产业的市场竞争强度或进一步提升。2月19日，比亚迪宣布两款新版本车型上市价格较上一版本下降了2万元，后续多家车企宣布跟进降价。在中国经济仍处结构转型的背景之下，预计2024年相关商品的供需错配格局仍将延续，价格存下行压力。
后续来看，决定中国2024年CPI回升幅度的决定因素在于稳增长政策落地效果和居民信心修复的强度，而这些因素现阶段趋势尚不明确，仍需时间观察。
（1）经济修复强度和地产政策优化效果决定了2024年中国住房价格的反弹空间。居住价格对总体物价有着重要影响，其权重接近四分之一。但是自2019年起，在房地产部门下行和疫情冲击影响下，住房CPI显著回落。2023年住房价格出现一定修复，但距离疫前中枢水平仍有明显差距。后续来看，在地产供需进入新形势和保障性租赁住房等政策推进的背景下，未来中国住房CPI中枢较疫前水平或有一定下移。但考虑地产部门2023年仍处于快速调整阶段，2024年在系列优化政策下有望企稳，住房CPI存在回升空间。而从回升幅度来看，其一方面将取决于2024年基本面自身修复强度对居民就业和收入的改善，从而带动住房购房需求；另一方面则取决于前期地产优化政策的落地效果，以及其对房价的支撑效果。从上述角度而言，住房价格修复强度仍需进一步观察，但考虑经济修复仍是渐进式过程，预计2024年住房价格修复或较为温和。
（2）超额储蓄是中国未来消费的潜在动能，但释放动能取决于居民信心的修复强度。根据我们测算，截至2023年三季度，中国居民仍有7.5万亿元超额存款（详见《2024011-居民存款高增的资产配置启示》）。而从美国经验来看，其居民超额储蓄的释放有效刺激了居民消费和核心通胀的快速修复。但不同的是，美国居民超额储蓄主要来自于财政扩张带来的转移支付，中国居民超额储蓄更多是源自资产配置行为的变化，其释放和对消费的刺激或需要更强的前提条件。而现阶段中国居民消费信心处于低位，消费意愿不足制约了超额储蓄向消费的转化和对物价的支撑。从这一角度而言，2024年消费者信心的修复强度决定了超额储蓄向消费转化的力度，而这最终取决于经济修复强度对居民就业收入预期和资产负债表的改善程度。上述循环机制的畅通性仍需观察，而如前文所言，在经济转型阶段经济修复大概率呈现渐进式而非跳跃式过程，预计超额储蓄会稳步释放但价格难以出现快速反弹。
综合判断来看，2024年中国CPI大概率呈现震荡回升走势，但全年更可能处于低通胀环境。未来CPI潜在的推升点在于居民就业改善和地产止跌企稳对住房价格的支撑，以及居民信心修复和超额储蓄释放对消费的提振，但最终推升效果将取决于系列稳增长政策落地效果和基本面自身的修复强度，而上述因素仍需时间观察。
三、2024年中国PPI展望
PPI展望来看，2024年主要大宗商品反弹可能较弱，但全球货币政策转向和外需修复、稳增长政策加码、以及企业盈利改善对补库周期的驱动，均有望支撑2024年生产价格回升。值得关注的是，后续PPI的回升幅度需关注供需格局的改善情况，同时生产价格表现可能呈现出分化格局。具体而言：
主要大宗商品呈现供大于求格局，价格较难出现反弹可能。对大宗商品而言，油、铜、铝、钢和煤是影响中国PPI波动的五大关键商品。如我们前文所言，国际原油供需在2024年更可能呈现为平衡偏松格局，预计全年油价中枢基本持平去年水平。而对其他四项商品而言，2023年供给过剩情况基本高于历史中位，2024年这一格局或将延续。根据ICSG预测，随着今年印尼、印度和美国新建冶炼厂并扩大产能，2024年全球铜供需将由大致平衡转为过剩46.7万吨。铝供需当前处于紧平衡状态，而在国内新增产能受制于电力供应和没有明显需求爆发的情况下，供需平衡将延续。从钢材供需来看，当前中国钢产能已超过供给侧改革前的高点，结合中国地产部门需求放缓的事实，预计钢供给过剩仍将延续一段时间。煤炭供需方面，在国内能源转型背景下，需求面临下行压力，预计短期内供给应有富余。
高利率对全球贸易的压制有望减弱，外需修复有望带动提振中国PPI。2023年在全球经济下行和高利率压制下，全球实物贸易量出现明显下滑，中国全年出口也出现负增长，外需回落也制约中国企业生产需求和价格水平。而2024年来看，随着全球通胀逐步回落，主要发达经济体有望在二季度开始降息，高利率对全球外需的压制有望减弱。根据IMF预测，2024年全球实物贸易量有望较前年回升3.6个百分点，对中国企业扩大生产需求和提振生产价格有积极意义。而从历史来看，在全球流动性宽松和美元指数下行时，也一定程度上会抬升工业品价格。
开年稳增长政策加码，货币宽松+财政宽松的政策组合有望带动PPI走出通缩。开年以来政策不断发生积极变化。春节前国常会部署稳经济稳市场，央行紧跟降准和结构性降息。春节后当周，5年期LPR超预期大幅下调25BP。而在财政端，2023年万亿增发国债项目清单均已确定完毕，有望在2024年逐步形成实物工作量。同时5000亿新增PSL于1月份投放完毕，政策行也积极投放城中村改造专项借款，广义财政在同步发力（详见《2024.02.22-开年以来政策部署与落地情况如何》）。而从历史来看，在1998-2002年、2009-2010年和2015-2016年，财政扩张+货币宽松的政策组合均较快带动了PPI走出通缩环境。从这一角度而言，后续政策对PPI的带动效果或逐步显现。
企业盈利出现持续改善趋势，有望驱动补库周期开启支撑生产价格回升。2023年一季度后，中国工企利润率水平逐月回升，已接近增长区间。而从历史来看，工企利润改善对生产价格回升存在领先意义。在当前政策推动需求加速下，国内生产需求相对疲软，投资需求提升有望带动企业被动去库存，或在一定程度提升企业后续补库意愿。而工企利润的改善，也会加速企业补库意愿，增强本轮PPI回升的弹性。
2024年PPI回升方向较为明确，回升幅度则需关注供需格局的改善情况。整体来看，在海外降息周期临近和国内货币政策加码的宏观环境下，2024年中国PPI的回升方向较为明确。但值得关注的是，现阶段中国面临一定的部分行业产能过剩压力，或对后续生产价格的回升幅度形成制约。数据显示，2023年四季度中国工业总产能利用率已接近20%的历史分位水平，去年中央经济工作会议也同样指出“部分行业产能过剩”是当前经济回升向好的主要挑战。分行业来看，上游金属加工和纺织业、中游装备制造业和下游食品制造产能过剩问题较为突出，其产能利用率均处于历史低位水平。
行业间产能过剩引发原因的差异，或导致2024年PPI出现行业分化格局。对不同行业而言，引发其产能过剩的原因并不相同，或导致后续生产价格的差异表现。从上游黑色和非金属加工行业来看，在经历2016年后的“三去一补一降”之后，上游供给已经有所出清，本轮供需错配或更多源自于经济修复放缓和地产需求回落的周期性因素；同理纺织业和食品制造业产能过剩同样源自于相似的周期性因素。但对通信电子、电气机械和汽车制造等中游装备制造业而言，此类行业供给端的快速扩张是核心主导因素。对于此类新兴行业，在中长期需求前景和短期抢占市场份额的驱动下，相关产业链企业纷纷扩大产能，从而导致新增需求跟不上新增产能扩张速度。因此对于上游原材料和下游非耐用品制造业而言，其生产价格受经济修复的敏感性更强。而对于中游装备制造等部分新兴产业，考虑行业仍处成长阶段，同时在发展前景和政策催化下投资或继续高景气扩张，预计2024年供需错配格局仍会延续，此类产业的价格修复速度或弱于受周期性因素影响的行业。
四、总结
2024年通胀有望向常态化修复，其回升幅度仍需关注政策落地效果和结构性问题的演变趋势。对CPI而言，尽管部分耐用品供给过剩格局将延续，但猪周期产能去化的结束、国际油价的止跌企稳和服务消费的高景气修复，均对2024年消费价格回升形成积极作用。而决定2024年CPI回升幅度的核心因素，最终取决于稳增长政策落地效果和居民信心修复的强度。对PPI而言，2024年全球大宗商品价格或难以出现反弹，但全球货币政策转向和外需修复、稳增长政策加码、以及企业盈利改善对补库周期的驱动，均有望支撑2024年生产价格回升。值得关注的是，后续PPI的回升幅度需关注供需环境的改善情况，同时生产价格表现可能呈现出分化格局。整体而言，2024年通胀的修复方向较为明确。但在当前经济结构转型、新旧动能切换的宏观背景下，经济修复大概率呈现为渐进式而非跳跃式过程，预计全年将处于低通胀环境。而对政策端而言，随着促通胀成为政策重心而非制约因素，以及外部高利率制约减弱，2024年货币政策空间将进一步打开，货币与财政的协调配合有望增强，加快促进宏观政策的调控效果。
风险提示：全球地缘政治冲击，国内外经济政策不确定性。
