日元贬势何时了？

来源 | 中信证券研究 文｜崔嵘 李翀

日元今年以来弱于多种主流货币，近期明显承压，其贬值基础源于日本央行持续偏鸽的货币政策立场。日本近期稳汇率的压力似乎比许多亚洲新兴经济体还更严峻，日本当局或已在“黄金周”期间两度干预外汇，但上周日元再度转弱。日元贬值并非总是利好日本经济，日本出口数量未因此而明显增加，日元快速贬值不利于居民实际收入及购买力的修复，且或会在短期降低日元资产的国际吸引力。我们认为日本有可能再度入场支持日元，日银年内还将加息两次至0.5%左右，应关注美国通胀走势对美日汇率的影响，短期或不宜再追空日元。

▍日元今年以来表现弱于多种主流货币，近期明显承压。

在美联储降息预期被一再推迟、日本央行（日银）维持鸽派立场的大环境下，市场看空日元的情绪浓厚，美日汇率在今年多次刷新近34年来最高记录。日元今年以来不仅对美元明显贬值，而且比其余G7货币和主要亚系货币的表现都更弱，日本在近期稳汇率的压力似乎比马来西亚、印尼等许多亚洲新兴经济体还更严峻。与其它亚洲经济体相比，日本与美国的政策利率之差尤为巨大，日元贬势未因财务省官员近日的多次口头警告而终结。

▍日本或在“黄金周”期间两度买入日元，外储规模不是外汇干预的主要制约因素。

日本政府刻意保持外汇干预操作的短期模糊性，这或有助于市场自发形成抑制日元过快贬值的阻力；不过据彭博社利用日银经常账户数据的分析，日本当局或在日本“黄金周”期间两度干预外汇，交易金额共约9万亿日元。日银干预外汇时仅是财务省的代理人而不具决策权，不应将其干预操作视为其货币政策立场的一部分。日本干预外汇时可能会卖出美债等外币证券，这无助于美日利差的缩窄，在经验上难以直接扭转日元贬势，上周日元已再度走弱。制约日本当局进行外汇干预的主要因素并非外汇储备规模，而更可能是对干预操作是否符合浮动汇率制规范的顾虑。

▍日元贬值并非总是利好日本经济。

1）在外贸层面，日本出口数量并未因日元贬值而明显增加，我们发现日本出口企业总体上可能没有在日元贬值期间调降以外币计价的商品价格；日元贬值促进了疫情后海外居民赴日旅游需求的快速修复，而日本人出国数量的修复进展则较慢。

2）在内需层面，日元快速贬值会降低居民实际购买力、扰乱实际薪资增速的修复进程，不利于经济活动的稳健扩张，其影响可能弊大于利。

3）在资产层面，弱日元或会侵蚀海外投资者日元资产的投资收益，这会在短期降低日元资产的国际吸引力并暂时削弱潜在资金投资日本的信心。

▍我们认为短期或不宜再追空日元。

1）从财务省角度看，财务官神田真人上周“需要努力在中长期保持日元的信用”“在出现过度波动及背离基本面时会采取适当行动”及对耶伦言论不予置评的表态或表明日本当局不希望美日汇率在短期再度明显走高，有可能再度入场支持日元。

2）从日银角度看，春斗涨薪幅度、能源补贴力度、公众生活意识调查等多种维度的数据都共同指向日本内生通胀动能的强化，我们仍预计日银年内还将加息两次至0.5%左右。

3）从交易角度看，在美国通胀走势未再超预期走高的前提下，美日利差或已达到阶段性顶部区域，美日汇率波动率较高且短期或较难再大幅上行，做空日元的交易已较拥挤。

▍风险因素：

日本经济数据不及预期；美国经济数据超预期；定量测算的稳健性、准确性、有效性与假设考虑的周全性不及预期；日本当局对弱势日元的容忍程度超预期；意外风险事件影响超预期；市场情绪超预期。