港股通资金对港股影响的观察和思考

港股通资金对港股影响的观察和思考

文 财信研究院易志祺

核心观点

作为香港与内地资本市场首个双向开放模式，沪港通今年迎来实施十周年。经过十年发展，互联互通机制越来越成熟，南向港股通交易规模持续增长，为香港股票市场不断注入新的活力。南向港股通资金对港股市场产生了怎样的影响、未来会怎样？本报告通过回顾沪港通开通以来港股市场的变化、分析南向资金整体的投资风格和港股市场的投资价值等回答以上两个问题。

观点一：南向资金持续流入，逐渐改变港股市场格局、强化港股和内地市场联系。一方面，南向资金为港股市场不断注入流动性，优化了投资者结构、支撑了港股市场的发展；另一方面，随着南北双向流动资金规模的放大、南向资金对港股的持股和交易占比上升，港股与A股的相关性提升、投资风格趋近。

观点二：南向资金将持续流入港股，成为港股主力军。随着沪深港通机制进一步优化，具备较高投资价值的港股市场将持续吸引包括南向资金在内的多方资金流入。预计内地投资者熟悉的新经济头部科技公司和高股息策略仍将是投资重点。

正文

事件：2014年11月17日，沪港通正式开通，内地和香港两地资本市场迎来了互联互通的时代。经过近十年的发展，互联互通机制日趋成熟，不仅丰富了交易品种，为境内外投资者投资A股和港股提供了便利和机会，也拓展了资本市场的广度和深度。其中南向港股通交易规模持续增长，为香港股票市场不断注入新的活力。南向港股通资金对港股市场产生了怎样的影响，未来会怎样？本报告通过回顾港股通开通以来港股市场的变化、以及分析南向资金整体的投资风格和港股市场的投资价值等回答以上两个问题。

一、南向资金逐渐改变港股市场格局

香港股票市场是全球第5大市场，上市公司超过2600家、市值超过32万亿港币。从投资者结构看，香港股票市场以机构投资者为主，机构投资者占比基本在 75%以上。同时，香港作为离岸市场国际化程度较高，外地机构投资者交易额占比超过1/3（见图1），是影响港股市场的重要力量。从市场流动性看，港股流动性不佳，流动性问题一直被投资者“诟病”。随着南向港股通资金持续流入，港股年化换手率虽然从2017年的49%提升至2022年的62%，但远低于A 股和日本、韩国等主要股票市场（见图2）。

（一）南向资金规模渐涨为港股市场注入流动性

从总量看，自2014年底沪港通开通以来至今年4月底，南向资金持续流入港股市场，累计净买入港股3.1万亿港币（见图3），成为港股市场重要买家。从日均成交量看，沪港通开通前三年的2012-2014年，港股日均成交金额491亿港币；沪港通开通后的2015-2023年，港股日均成交金额跃升至905亿港币。从交易贡献看，通过港股通日均买卖港股金额（双边）占港股日均成交金额的比重逐步上升，从2015年的4.3%升至2023年的33.4%（见图4）。南向资金持续流入为改善港股流动性发挥了重要作用。

（二）南向资金为代表的亚洲投资者持续流入，优化了港股投资者结构

如图1所示，外地机构投资者一直是港股市场的第一大参与主体，对港股市场影响举足轻重。根据港交所最新2022年《现货市场交易研究调查2020》和沪港通开通前的《现货市场交易研究调查2013/14》报告，亚洲投资者（含中国内地）已成为外地投资者交易的最主要来源地。亚洲投资者（含中国内地）交易占外地投资者交易总金额的比重从2014年的29%升至2020年的48%。欧洲投资者降为第二大外地投资者交易来源地，其交易金额占外地投资者交易总金额的比重从2014年的38%降至2020年的24%。美国投资者是第三大的外地投资者交易来源地，其占外地投资者交易总金额的比重从2014年的26%降至2020年的24%（见图5）。

截至2020年底的过去十年，来自亚洲投资者（含中国内地）的交易金额年复合增速为14%，远高于全部外地投资者5%、美国投资者3%和欧洲投资者-1%的年复合增速。不同来源地投资者交易的此消彼长，逐渐改变了过去欧美资金主导市场的局面，使得参与港股市场交易的投资者构成更为均衡。这一趋势过去几年仍在延续，正逐渐改变港股的投资者持股结构。港股通持股占比快速上升，国际中介代表的外资持股明显下降，但仍是最大持有主体（见图6）。

二、南向资金不断强化港股和内地市场联系

（一）港股指数与A股指数走势相关性提升、估值溢价波动收窄

2011年至2014年底沪港通开通前的四年，以沪深300指数为代表的A股市场和以恒生综合指数为代表的港股市场，两者走势相关系数为0.468。直观来看，两者2011年走势基本贴合，但2012至2014年两者走势出现分化。2014年底沪港通开通后至今近十年时间，两者走势相关系数大幅上升至0.652。直观来看，两者走势方向基本一致，但沪深300指数为代表的A股市场波动相对更大（见图7）。综上，随着沪港通开通，资金双向流动规模不断上升，两地市场联系更加紧密，走势相关性明显提升。

此外，随着沪港通的开通，两地市场的定价关系趋稳。对于同时在内地和香港两地上市的公司，虽然公司基本面相同，但受两地不同汇率、税率、市场机制、投资者结构等因素的影响，同一家公司发行的A股价格和H股价格经常不一致。而且这个差异会随投资者情绪和流动性环境等变化而不断波动。

恒生AH溢价指数通常被用来衡量同时在内地和香港上市、成交活跃的中国内地公司的价格表现。指数为100时，说明构成指数的A股价格整体等于H股价格，指数大于100则说明A股价格整体比H股更贵。指数越大说明A股整体价格比H价格贵得越多。2014年底沪港通开通前，恒生AH溢价指数在90至195之间宽幅震荡。之后，随着两地市场联系紧密、资金双向流动追逐套利机会提升市场定价效率，该指数基本在115至150之间窄幅震荡（见图8）。

（二）港股和A股红利投资风格趋同

港股和A股市场由于发展阶段、投资者构成和上市公司主体等不同，投资风格各异。但随着沪港通的开通，两地市场红利投资风格趋同。通过比较分析发现，2014年底沪港通开通前后，红利风格指数在两地市场相对宽基指数走势关系明显变化。在沪港通开通前的五年时间，两者关系不明显。内地市场中证红利指数基本持续跑赢沪深300指数，而同期港股市场恒生高股息指数大部分时间落后于恒生指数（见图9）。

在2014年底沪港通开通后的近十年时间，红利风格指数在内地和港股市场相对宽基指数走势强弱基本保持一致，大致可分为三阶段。2015年至2019年初，无论内地还是港股市场，红利风格指数均持续优于对应宽基指数。2019年初至2021年初，风格逆转，两地市场红利风格指数均持续落后于对应宽基指数，但在内地市场落后幅度更为显著。2021年初至今的三年多时间，两地市场红利风格指数均持续大幅跑赢对应宽基指数（见图9）。

可见，随着南向港股通资金的持续流入，两地市场红利投资风格趋近，红利风格指数在两地市场相对宽基指数走势强弱基本趋同。

（三）南向资金对港股上市公司的话语权上升

截至4月底，南向港股通持股市值超过2.5万亿港币，占全部港股总市值约8%，成为港股市场的重要买家。在南向港股通近800家持仓公司中，一共有13家公司持股比例超过50%，其中对山东墨龙持股比例最高，达到68.6%。一方面，随着南向资金整体对港股上市公司持股比例逐渐上升，南向资金影响力渐强；另一方面，单一投资者通过港股通大规模买入港股上市公司成为大股东，其话语权逐渐显现。比较有代表性的是国内保险公司举牌港股上市公司，比如中国人寿举牌工商银行、农业银行、中广核电力等公司，中国平安举牌汇丰控股和工商银行等。

三、南向资金投资风格鲜明：跟涨不杀跌、偏好大盘蓝筹中资股

如上文分析，南向资金持续流入，从结果看不断强化了港股和内地市场联系，包括港股指数与A股指数走势相关性提升、估值溢价波动收窄、红利投资风格趋同。从行为特征看，南向资金整体流入节奏、重点投资标的选择等风格鲜明。

（一）南向资金持续流入，整体跟涨不杀跌

一是随着互联互通机制不断完善，整体流入速度呈上升趋势。自2014年底沪港通开通以来，截至4月底，南向资金累计净买入港股31034亿港币，平均每年净买入约3300亿。其中前面5年南向资金买入相对较慢，截至2019年底，南向资金累计净买入港股10583亿港币，平均每年净买入约2000亿。2020年以来，南向资金累计净买入港股20451亿港币，平均每年净买入约4700亿（见图3）。

二是市场表现较好时，南向资金流入速度相对更快。南向资金流入规模最大、速度最快的是2020年3月至2021年春节港股那波牛市期间，将近1年时间流入超万亿港币。特别是2021年开年至春节前夕短短30个交易日，南向资金净流入4000亿港币。同样，在2016至2018年初港股那轮牛市期间，南向资金也呈现加速流入特点（见图10）。

三是市场疲弱时，南向资金较少净流出、甚至在低位抄底维持净流入。2015年和2018年，港股恒生指数分别下跌-7.16%和-13.61%，南向资金在下跌阶段少有净流出。而2021年以来，港股连续三年下跌，几近腰斩，但南向资金每年净流入均超3000亿港币（见图10）。

（二）南向资金投资标的特点鲜明，以大盘蓝筹的中国相关公司为主

首先，南向资金主要投资大盘蓝筹股。虽然南向资金港股通持仓股票数目众多，总只数从2017年底的504只增至2024年4月底的778只，但持股集中度较高，前十大重仓股市值占比基本稳定在45%左右。通过分析前十大重仓股，可以基本把握南向资金整体投资标的的主要特征。从具体名单看，前十大重仓股均为行业龙头公司、大盘蓝筹特征明显。最新的前十大重仓股中，市值最大的腾讯控股，总市值超过34000亿港币，也是香港股票市场市值最高的公司。市值最小的小米集团总市值超过4800亿港币，在全部港股上市公司中市值排名前二十名（见图11）。

其次，南向资金投资港股以中国相关公司为主。从南向资金投资港股的前十大重仓股看，从2017年至今，每年前十大重仓股除汇丰控股和港交所外，其余均为中国相关公司（见图11）。其中港交所仅在2020年出现在前十大重仓股第8位，而汇丰控股能持续进入前十大重仓股名单，主要是因为中国平安大规模买入，其持股占南向资金全部持股汇丰控股九成左右。如果看南向资金港股通全部持仓的近800只股票，中国相关公司占主导的特征更为明显。

最后，从行业和风格看，南向资金青睐高股息公司和头部科技公司。虽然过去几年南向资金的行业和风格偏好有所转变，但整体表现出对头部科技行业公司和低估值、高股息传统行业龙头公司的偏好。有四只股票一直占据前十大重仓股名单，其中三只高股息银行股和一只科技龙头股，分别是汇丰控股、建设银行、工商银行和腾讯控股。2017-2019年，在前十大重仓股中，金融行业占据其中七大，而且前三名基本都为金融股。2020年开始，金融行业的占比下降，头部科技公司和优质国企的占比上升。在前十大重仓股中，科技公司从仅腾讯一家升至包括小米和美团共三家，此后这三家一直占据前十大重仓股名单。此外，中国移动、中海油和中国神华这三家优质大型国企也常年占据前十大重仓股名单（见图11），而这三家也是低估值、高股息传统行业龙头公司的典型代表。

四、具备较高投资价值的港股将持续吸引南向资金流入

近年来，受中美关系波动、社会治理问题、全球疫情和美联储快速加息等多方面影响，香港股票市场连续四年下跌、欧美资金大量流出港股市场。但这不影响港股具备较高的投资价值，未来将持续吸引包括南向资金在内的多方资金流入。港股投资的主要机会就在高股息策略和优质头部科技公司。

（一）港股高股息策略优势明显

在《关于高股息策略的思考》一文中，我们基于三方面分析研判以中证红利指数为代表的高股息策略具备长期配置价值。首先，历史业绩表明高股息策略具备中长期配置价值；其次，高股息策略投资的公司通常估值低、股息率高、基本面相对稳健等特点鲜明，具有较高的内在价值；最后，中国经济从高速度增长阶段转向高质量发展阶段，经济金融环境及政策等均利好高股息策略。

相对于以中证红利指数为代表的国内市场高股息策略，以恒生高股息指数为代表的港股高股息策略估值更低、股息率更高，且因行业和个股构成存在一定差异而能起到分散风险的效果。

从估值看，恒生高股息指数估值相对更低，且处于历史较低位置。当前，中证红利PE估值为7倍，明显高于恒生高股息指数6倍PE的水平。自2022年末以来，恒生高股息指数触底反弹，PE估值从最低的4.1倍修复至当前的6倍，仍处于历史较低水平（见图12）。从高股息个股看，港股估值优势同样明显。南向资金前十大重仓股中，工商银行、建设银行、中国移动、中海油和中国神华这5家公司同时在香港和内地上市。以4月30日收盘价计算，上述5家公司的A股价格比对应H股价格分别溢价41%、54%、62%、62%和34%。

从股息率看，恒生高股息指数的股息率大幅高于中证红利指数的股息率。2016年以来，恒生高股息指数的平均股息率较中证红利指数的平均股息率高1.43%。当前恒生高股息指数的股息率为6.66%，较中证红利指数5.06%的股息率高1.6%。即使考虑对港股通个人投资者征收20%红利税的影响，恒生高股息指数税后股息率依然高于中证红利指数股息率（见图13），更远高于2.3%左右的十年期国债收益率。

从指数构成看，两个红利风格指数行业和个股构成存在一定差异，为投资者分散风险提供了价值。首先，恒生高股息指数的前5大行业集中度低于中证红利指数，其前5大行业占比77.2%，低于中证红利指数的88.7%。其次，相较中证红利指数无电信服务业股票，恒生高股息指数中电信服务业占比9%。此外，恒生高股息指数中公用事业和金融行业的占比明显更高，但在可选消费、工业和材料行业的占比更低（见图14）。最后，个股层面两个红利风格指数重合度较低，仅13只个股是两个指数的共同成分股。行业和个股构成的差异为高股息策略投资者分散风险提供了价值。

综合来看，在未来低利率环境下，传统经济龙头公司和恒生高股息指数代表的港股高股息策略凭借其相对估值更低、股息率更高的优势，及分散风险方面的价值，预计将吸引南向资金持续流入。此外，如果关于“减免内地个人投资者通过港股通投资中国香港上市公司的股息红利税”的政策落地，将进一步提高港股高股息策略的吸引力。

（二）港股优质头部科技公司投资价值凸显

相比国内股票市场，香港股票市场有很多独特投资标的，比较典型的是腾讯、阿里巴巴、京东集团、小米集团和美团等中国头部科技公司，这五家公司占恒生科技指数权重48%。2021年以来受流量见顶、疫情红利消退、监管加强及中美关系波动等因素影响，中国大型科技公司无论业务还是股价大多经历了一轮深度回调。通过持续的优化调整、降本增效，大部分公司已经走出了调整期，重回健康成长轨道，投资价值凸显。

从综合实力看，头部科技公司竞争优势明显且持续。一是头部科技公司拥有强大的品牌和广泛的用户基础。这些公司通常拥有庞大的用户群体和极高的品牌知名度，能够吸引并保持大量活跃用户，形成强大的网络效应。这种用户基础为它们提供了丰富的数据资源，进一步优化产品和服务，增强用户体验。二是拥有规模经济优势。随着规模的扩大，头部公司能够实现更低的边际成本和更高的运营效率。大规模运营让它们在采购、物流、营销等方面享有成本优势，从而能提供更多性价比高的产品或服务。三是拥有更强的技术创新与研发能力。这些公司持续投入大量资源进行技术创新和产品研发，拥有强大的技术研发团队和技术积累，能够在人工智能、大数据、云计算等前沿技术领域保持领先，推动产品和服务的不断升级。

从估值看，无论横向还是纵向对比，以腾讯等为代表的恒生科技指数估值均处于历史低位。与历史估值比，自2020年指数设立以来，恒生科技指数PE估值从2021年初的峰值约65倍降至最低时的15倍。目前恒生科技指数PE估值反弹至24.1倍，仍处于历史较低水平。对标美国纳斯达克指数，两者在2021年初峰值时估值接近，PE均为65倍左右，但当前纳斯达克PE估值为40.9倍，远高于恒生科技指数24.1倍PE的水平（见图15）。

从营业收入看，头部科技公司收入增速经历快速下滑后企稳。2021年之前，受益于中国庞大的移动互联网市场叠加疫情冲击带来的需求爆发，中国5大头部科技公司营业收入持续大双位数高速增长。2021年以后，随着移动互联网流量见顶、疫情红利消退等因素影响，中国头部科技公司营业收入增速回归至8%左右的正常状态（见图16）。未来，随着中国经济逐渐恢复，头部科技公司业务和营业收入增速大概率也将企稳回升。

从盈利看，头部科技公司盈利能力逐步提升。营业利润方面，2018年至2023年间，5家头部科技公司营业利润总额从1242亿增至3069亿，年化增速达到20%。2018年，美团、小米集团和京东三家公司均处于亏损状态，但到2023年5家公司的营业利润均已大幅转正（见图17）。毛利率方面，过去几年，通过积极利用先进科技赋能业务、优化内部业务结构等多措并举，多数头部科技公司实现了毛利率的提升（见图18）。以腾讯为例，一方面，通过发展高毛利率业务，如视频号广告、带货技术服务费、搜一搜广告收入等，这些高质量收入来源的迅速增长，显著改变了收入结构，提高了整体毛利率。另一方面，将大量业务接入大模型，通过人工智能AI提升效率降低成本，在提升毛利率的同时也为腾讯多项业务增长打开新空间。

从股东回报看，中国头部科技公司越来越注重回馈股东。具备较强盈利能力和强大现金储备的中国头部科技公司，在进入中速发展阶段后，逐渐通过派息和股票回购等方式加大对股东的回报。比如腾讯在2023年每股派发股息2.4港币、回购490亿港币的基础上，2024年计划每股派发股息3.4港币、回购超过1000亿港币，回购规模将超过去十年回购金额总和。阿里巴巴在截至2024年3月31日的财年以125亿美元回购了总计12.49亿股普通股，超过全部200亿流通普通股的6%。而在2月7日，阿里巴巴宣布再次上调股份回购规模，将计划总回购规模增至650亿美元，是中概股历史上最大手笔回购。此外，小米集团、京东和美团等公司均在加大股票回购力度。大规模股票回购既体现了公司实力，更彰显了对自身价值的认可。

如上分析，过去几年经历内外部多重挑战的中国头部科技公司，展现出了较强的韧性，实现了从粗放式发展向高质量发展的转变。展望未来，随着中国经济企稳回暖，拥有较强竞争力的头部科技公司，大概率能维持营收和盈利中速增长、并更注重股东回报，在当前估值水平下，呈现出较高的投资价值。

（三）沪深港通机制的不断完善将吸引更多南向资金持续流入港股市场

香港作为国际金融中心的地位，得益于其独特的地理位置、金融市场基础设施、以及中国内地的经济和政策优势。2023年10月中央金融工作会议部署，将巩固提升香港国际金融中心地位。今年4月19日，证监会表示，将与香港方面深化合作，采取包括支持人民币股票交易柜台纳入港股通和将高股息率的REITs产品纳入沪深港通等五项措施来进一步拓展优化沪深港通机制、助力香港巩固提升国际金融中心地位。这些政策一方面将提升港股市场的流动性，另一方面增加了南向资金配置高股息标的的范围。

可以预见，随着沪深港通机制进一步优化，具备较高投资价值的港股市场将持续吸引包括南向资金在内的多方资金流入。预计内地投资者熟悉的新经济头部科技公司和高股息策略仍将是投资重点。