REITs（产业研究篇）｜市场逐渐走向成熟，寻求稳定分红标的：2024年下半年投资策略

文｜陈聪李想扈世民孙明新王天瑜朱翀佚

2024年以来，多项政策陆续出台，推动REITs市场估值回归合理水平。在市场整体持续波动的背景下，当前REITs市场研究应该深入底层资产。展望未来，电力体制改革有望推动新能源市场化交易占比提升，推动消纳水平提升。房地产收储政策预计对保租房供给的影响有限，核心城市优质资产的保租房项目仍具备租金安全垫。2023年以来，社零消费持续恢复，在消费者行为向两极分化的背景下，核心城市核心区域购物中心租金有望保持韧性。产业园区的供需关系尚未改善，板块处于估值底部，需要关注需求侧变动。疫情后居民出行习惯发生变化，出行目的地下沉和自驾游的兴起都有望推动车流量逐步提升。我们建议寻找底层资产经营稳定，现金分派可信度高的产品，看好能源类REITs、公用环保类REITs、保租房REITs，看好底层资产位于高线城市核心区域的高端消费类REITs。

▍REITs市场建设逐渐完善，新发产品陆续上市。

截至2024年6月27日，根据Wind统计，C-REITs市场共计发行36只REITs，总市值1053亿元，消费基础设施REITs上市标志着REITs底层资产扩大至七大类。2024年年初，在部分REITs产品的影响下，REITs市场整体一度下行，但《监管规则适用指引——会计类第4号》的出台和无风险利率下调推动市场估值逐渐修复。2024年6月，中证指数有限公司发布中证REITs实时指数，为REITs市场提供参考基准。随着投资者对REITs市场认知逐渐成熟，底层资产估值开始回调。根据各REITs公告，29只具备可比历史估值的REITs中，仅8只REITs资产评估值提升，多数底层资产估值水平有所回调。

▍电力体制改革，新能源REITs消纳有望提升。

本轮电力体制改革的重心可能在完善辅助服务价格机制，促进配电侧市场化发展、推进配电侧基础设施建设，推进电力现货市场化建设三个方面。当前能源类REITs的底层资产主要是水、风、光等发电设施。随着电力现货市场建设逐渐推进，新能源市场化交易电量占比逐渐提高，我们预计风电和光电REITs的上网电价有望逐渐向区域市场化电价靠拢，消纳水平有望改善并带动上网电量提升。

▍核心城市优质保租房项目仍具备租金安全垫。

当前全国房价下行叠加租赁住房供给增长，全国住宅租金亦持续承压，然而保租房供给主要集中于核心城市，其市场基本面仍保持在相对稳定区间。已上市保租房REITs持续验证资产经营稳定性，据各基金公告，当前已上市保租房REITs底层资产较可比市场租金约有10%-46%的租金折让，成为底层资产中短期租金稳定的核心安全垫，而资产最新出租率亦保持高位。综合而言，我们认为保租房租金稳定性显著优于其他大多数投资性房地产，而纵向维度下保租房租金下行压力最大阶段也可能已经过去，未来核心城市优质资产有望随着区域市场企稳而长期保持经营稳定，贡献合理投资回报。此外，我们也认为存量收储政策的落地有望推动保租房REITs板块的提质扩容。

▍消费新格局下，寻求消费基础设施的结构性机会。

根据国家统计局，2024年全国社零总额同比增长3.7%，维持疫情后的增长态势。电商快速替代线下消费的过程已经结束，自2020年以来线上商品和服务零售额占比约为30%。新增购物中心供给增长逐渐放缓，但是部分城市的人均购物中心面积仍有提升空间，在消费者行为逐渐向两极分化的背景下，我们看好核心城市核心区位、具有一定规模的高端购物中心，其租金和出租率更具韧性。

▍产业园区行业处于底部，供需关系尚未改善。

当前我国办公空间的供给仍然偏大，短期而言，根据戴德梁行统计，部分城市未来写字楼供给占存量比例超过30%；中期而言，商服用地供给有所下行，可能推动3-5年之后办公空间供给逐渐缩量。我们认为办公空间需求下行，主要是经济增速放缓引起企业信心不足导致的周期性因素，并非居家办公兴起的趋势性变化。当前产业园区REITs正处于基本面和估值的双重底部，但是工业厂房类园区的租金和出租率表现明显好于研发用楼类园区。随着宏观经济逐渐复苏，企业生产经营活动逐渐扩张，我们预计园区租赁需求有望逐渐恢复，带动园区REITs估值逐渐修复。

▍居民出行结构变化持续显现，物流降本或更重结构优化，费率未来仍有望稳中有升。

疫情后居民出行结构及习惯出现变化，出行目的地更下沉，更灵活，个性化自驾游受到旅客欢迎，持续提升的汽车保有量有望成为车流弹性释放的主要推手。高速公路收入保持稳健增长，成本刚性背景下为分红提供确定性保障，改扩建/分流影响短期车流量，之后重新进入增长通道。物流降本增效或主要通过调整运输结构，提升多式联运渗透率，根据交通部数据，2021年收费公路收支缺口仍有6278.8亿元，高额缺口下，降费不太符合实际情况，当前我国高速公路仍处建设期，我们测算改扩建或新增债务过万亿元，我们预计未来高速公路通行费率有望稳中有升。

▍风险因素：

用电需求不及预期，新能源消纳水平下降的风险；市场交易电价大幅下降的风险；来水不及预期的风险。宏观经济增速进一步放缓，办公空间需求持续下行、居民消费进一步降级；写字楼和产业园区供给持续增长的风险。收储推进不及预期，保障性住房供给不及预期的风险；房地产行业持续下行，房价下降拉低周边住宅租金，影响保租房租金的风险。高速公路车流量和费率波动的风险，周边高速建成通车后对车流产生分流的风险。

▍投资策略：

2024年初REITs市场在部分产品扰动下估值大幅下行，在政策表现出明显支持后市场估值逐渐回调。当前市场整体表现逐渐稳定，各类REITs现金分派收益率逐渐企稳，短期内市场出现大幅波动的可能性较低。我们建议寻找底层资产经营稳定，现金分派可信度高的产品，看好能源类REITs、公用环保类REITs、保租房REITs，看好底层资产位于高线城市核心区域的高端消费类REITs。