流动性跟踪存单还有补涨空间

来源：郁言债市

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资金利率仍然在较高位震荡

资金利率中枢抬升。12月9-13日， DR001、R001从周一的1.52%、1.69%下行至周五的1.42%、1.63%，周五单日分别下行7.9bp、5.0bp，不过二者周均值分别较前一周上行7bp、12bp。DR007从周一的1.78%上行至周二的1.82%，周五下行至1.69%，R007从周一的1.87%上行至周二的1.93%，周五震荡下行至1.91%，二者周均值均上行11bp。资金分层现象变化加大，R007和DR007利差周内维持在9-22bp，前一周利差则在10-18bp。

从资金供需结构来看，银行体系净融出回落至4.5万亿左右，非银杠杆仍处今年以来显著高位。供给端，12月9-13日，银行体系日均净融出4.5万亿元（前一周为5.0万亿元），从周一的4.2万亿元左右先升至周三的4.7万亿元，周五又回落至4.4万亿元，其中主要是大行净融出有所下降，日均净融出降至4.2万亿元（前一周为4.6万亿元），其他银行日均净融出也小幅降至3227亿元（前一周为3469亿元）。总体来看，银行端资金供给回落，不过仍处于相对充裕的状态。需求端，加总基金、理财、保险、其他资管产品和券商自营五类重点非银机构来看，日均净融入资金规模为6.5万亿元（前一周为6.6万亿元），仍处于今年以来显著高位。

资金利率仍然在较高位震荡，从影响因子来看，一是政府债缴款仍然维持在较高位，本周（12月9-13日）净缴款仍然达到7000亿+，11月中旬以来政府债净缴款累计2.9万亿元，根据金融时报披露的信息，“融资平台等主体拿到专项债资金后，大部分会在10-20天左右归还债务”，推算此前发行的政府债仍有大量未通过财政支出释放，因此对资金面仍有扰动；二是央行并未开始大量投放中长期资金，本周（12月9-13日）仅通过短期逆回购净投放1844亿元；三是税期准备期，也对资金面存在扰动。

尽管资金面并未转松，但行情由长及短，存单也在抢跑宽松预期，曲线牛平。12月13日相对6日，3个月、6个月、9个月和1年期存单到期收益率分别下行6bp、9bp、9.5bp和10.5bp，曲线形态倒挂，主要是本轮行情由长及短启动，长期限存单更多跟随长端定价，往后短期限存单或存在更多收益机会。由于本轮长端利率行情快而极致，带动10年国债和1年存单收益率从前一周的24bp左右快速下行至14bp，相对滞后的存单年内仍有进一步的补涨空间，尤其是12月最后两周，中长期资金释放有望带动资金面转松。从今年的情况来看，10年国债和1年存单收益率利差中枢多在20-30bp左右，按照当前10年国债收益率1.78%估算，年内1年存单至少可以下行至1.5-1.6%附近，即仍有5-15bp左右的下行空间。

往后看资金面，下周（12月16-20日）正式进入税期，叠加16日大额MLF到期14500亿元，可能会带来短期资金缺口。不过12月并非缴税大月，同时按照前几个月的经验，大额MLF到期的同时央行可能会采取大额逆回购（包括买断式逆回购）、买卖国债等形式对冲，最后两周或也是降准的窗口期，且政府债单周净缴款规模大幅下滑至322亿元。资金面利好因素仍然偏多，预计资金利率大幅上行的概率不大，可能维持当前均衡略偏紧的状态，R007或在1.8-1.9%附近。如果降准落地，将助力资金面进一步转松。

12月16-20日，资金面关注的因素：

第一，16日为税期截止日，17-18日税期缴款，关注资金面波动；

第二，全周逆回购到期5385亿元，MLF到期14500亿元，国库现金定存到期1200亿元，关注MLF集中到期形成短期资金缺口对资金面的扰动；

第三，政府债净缴款322.0亿元，缴款规模显著下降；

第四，同业存单到期7151.6亿元，高于前一周的3569.4亿元，到期压力上升。

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超储更新

10月末超储约3.2万亿元。11月1-30日，公开市场和MLF累计净投放0.3万亿元（包括买断式逆回购0.8万亿元、买入国债0.2万亿元），政府债净缴款1.5万亿元，合计影响超储下降约1.2万亿元。11月末超储情况还需财政支出相关数据。

12月9-13日，央行净投放1844亿元，其中逆回购投放5385亿元，到期3541亿元，政府债净缴款7410.1亿元。

12月16-20日，央行逆回购到期5385亿元，MLF到期14500亿元，国库现金定存到期1200亿元，政府债净缴款322.0亿元。

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公开市场：到期量达21085亿元

12月9-13日，央行净投放1844亿元，其中逆回购投放5385亿元，到期3541亿元。截至12月13日，逆回购余额5385亿元，较12月6日的3541亿元上升。

12月16-20日，央行逆回购到期5385亿元，MLF到期14500亿元，国库现金定存到期1200亿元，共计21085亿元。

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票据市场：1M票据利维持在0附近，大行继续买票

12月9-13日，1M票据利率维持在0附近。12月13日相对12月6日，1M票据利率仍维持在0.01%，3M票据利率维持在0.17%，6M票据利率上行2bp至0.73%。大行继续净买入票据。12月9-13日，大行净买入票据424亿元，12月累计净买入票据1373亿元。（去年12月累计净买入规模为2046亿元）。票据零利率持续，反映出信贷投放可能仍然没有趋势性的修复。

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政府债：12月16-20日，净缴款322.0亿元

政府债净缴款规模将大幅降至322.0亿元。12月16-20日，政府债计划发行757.8亿元，其中国债400.0亿元，地方债357.8亿元。按缴款日计算，12月16-20日，政府债净缴款为322.0亿元，低于前一周的7410.1亿元，净缴款规模显著下降。

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同业存单：净融资5978亿元，存单利率下行

同业存单净融资规模上升。12月9-13日，同业存单发行9544亿元，净融资5978亿元。12月2-6日，同业存单发行6051亿元，净融资3605亿元。募集率方面，同业存单募集率升至93.6%，前一周为92.5%。

存单加权发行利率下行，发行期限小幅缩短。12月9-13日，同业存单加权发行利率1.76%，较前一周下行1bp。存单加权发行期限8.5个月，前一周为8.6个月，其中，国有行上升，股份行、城商行、农商行下降。主要发行期限是6M和1Y，占比70%，6M以上期限存单占比57.0%（相对前一周下行1.1pct），其中，国有行6M以上期限存单发行占比升至73.6%（相对前一周上行9.0pct）；股份行6M以上期限存单发行占比升至76.1%（相对前一周上行4.2pct）。

长期限存单利率明显下行。一级市场方面，12月13日相对12月6日，1年期、9个月、6个月、3个月、1个月股份行存单发行利率分别变动-3.2bp、-1.7bp、-2.7bp、+1.0bp、+9.3bp至1.71%、1.71%、1.71%、1.69%、1.71%

未来三周到期压力先升后降。下周到期7152亿元，高于前一周3569亿元，其后两周分别为7127亿元、536亿元。

风险提示：

流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。