两会中的债市线索

来源：华泰证券固收研究

核心观点

报告核心观点

债市面临的宏观叙事和货币政策预期先后变化，下一步的焦点是现实验证。短期提防“净值-赎回”反馈机制，而通胀、即将发布的信贷数据预计偏利好，基本面和实际正利率仍是支撑因素。空间上，我们之前给十年国债的短期目标位是1.8%，是对去年12月份透支行情的合理修正，2.0%-2.1%是此前行情的起点，属于极限位置。市场转机需要经济数据、资金面缓解、降准及央行重新购债等信号，3月底到4月初可能是敏感时点。高起点、低回报、负carry、高波动之下，前期建议控制仓位，近两周提醒存单和短端信用机会显现，欠配资金对长端利率开始倒金字塔建仓，交易盘操作难度仍较大。

两会财政政策的几个亮点

第一，今年广义财政赤字较去年增加3.5万亿，广义赤字率9.8%，是近年来最高水平。第二，税收收入预算小幅增长，非税收入预算大幅下降，体现了对营商环境和微观主体更加呵护。当然也和去年“一次性安排中央单位上缴专项收益”带来高基数有关。第三，一般预算支出同比回升，向GDP名义增速靠拢。过去两年一般预算支出同比增速持续下降，去年仅为3.7%，低于4.2%的名义GDP增速。今年预算如果能够如期完成，支出同比将回升到4.4%，向名义增速靠拢。

财政对经济拉动强于往年

1）非税收入减少的部分：更多转换为企业现金流，有利于改善营商环境。2）一般公共预算支出增加的部分：相对刚性，主要向科技和民生支出倾斜，更多对应居民和企业的现金流。3）地方政府性基金支出增长的部分：地方能够更为灵活地自主安排，对于经济增长可能更为关键。4）以旧换新对GDP的增量拉动在0.3%左右。总结来看，今年财政刺激中具有经济拉动效应的广义赤字增量在2.2万亿左右，规模不低。其中，约2000亿元为直接的需求端拉动，剩余的2万亿更多体现在改善实体部门现金流方面。广义财政增量对经济的拉动可能在1%左右，这预计将对冲6%以上的出口下行。

货币政策预期继续修正

3月6日，央行出席了人大会议记者会，尽管会上“择机降准降息”的提法再次出现，但央行或对现状较为满意，不急于进一步降息。去年底市场过度解读“适度宽松”，叠加购债等其他因素，导致债市行情出现了透支，目前需要逐步修正预期。我们预计降准落地在即，降息还需等待，结构性工具是重点。存款利率大方向还是调降，但更多可能以小范围、中小银行补降为主。超储率仍处于低位，资金面紧平衡的特征还难以改变。

居民增收、去产能稳物价等政策影响基本面预期

增收方面，政府工作报告提到“多渠道促进居民增收，推动中低收入群体增收减负，完善劳动者工资正常增长机制”，关注生育补贴、社保支出增长等幅度。去产能和价格方面，政府工作报告隐含的今年价格增长目标并不高。可以看出政策意在推动价格温和回升。供给端需关注产能去化政策。需求端，对消费的重视程度更高，消费端的涨价需要看到的是内生性的空间。产业发展的支持更多在金融（融资）条件方面，此外还有财政支出端相关的支持，短期有助于经济增长和股市表现，长期才关注劳动替代等潜在影响。不过，相比传统行业，这部分支持所对应的价格弹性和债务融资需求还不宜高估。

风险提示：赎回反馈超预期，财政政策拉动效果低于预期，关税等不确定性。

正文

本周策略观点：两会中的债市线索

上周两会召开，资金面如期企稳，但股市偏强和降息预期重估之下，债市大幅调整。周一，前一周末公布的PMI略超预期，压制早盘债市情绪。不过月初资金面边际转松，叠加股市开盘冲高后回落，收益率小幅下行。周二，隔夜美国关税政策落地，早盘债市情绪偏强。随后股市企稳回升，大行资金融出偏贵，债市波动加大，全天收益率宽幅震荡。周三政府工作报告公布，经济目标和财政赤字符合预期，资金面平稳，收益率小幅下行。周四股市高开后持续走强，下午几部委召开记者会，央行发言进一步修正市场降息预期，利率明显回调，长端、超长端利率单日均上行4BP。周五债市延续调整，午盘国债一级发行结果不佳，债市跌幅加深，中短端调整幅度更大。全周来看，十年期国债和国开债活跃券利率分别收于1.79%和1.80%，较前一周上行6BP和5BP，信用债也全面走弱。30年国债利率上行6BP至1.98%，1年期国债上行近10BP，曲线进一步走平。

上周债市调整很大程度上和政策预期修正有关。尽管今年两会公布的几大核心指标并未超预期，但进一步观察不难发现，广义赤字创新高、一般预算支出回升、非税预算下降等都显示出积极财政政策充分的“诚意”。而此前市场热议的生育补贴可能落地在即，反内卷、产能政策等正在路上。可以说，虽然外部扰动仍不小，但市场对政策的积极预期正在一一兑现，其累积效应已经不容忽视。与此同时，货币政策宽松的预期继续修正，风险偏好仍偏强，利率债供给较多，季末银行等加强资产负债管理来优化业绩表现，几个利空因素令债市“无处遁形”。目前十年国债已来到1.8%，达到了我们之前判断的短期目标位，较年初低点上行近20BP。债市是去是留？如何从政策中寻找基本面和债市的中期线索？二季度会迎来宏观逻辑的回归还是反转？我们本周对此简要探讨。

首先看财政政策，今年政府工作报告对财政政策定调依然是“持续用力、更加给力”，具体工具上：赤字率拟按4%左右安排，地方专项债额度4.4万亿，拟发行超长期特别国债1.3万亿元，此外发行5000亿特别国债用于补充国有行补充资本金。此外，3月5日财政部提请人大审议2025年预算草案报告，对财政细节做了更多披露：

一是赤字分配上继续以中央为主，中央赤字48600亿元，地方赤字8000亿元；

二是继续加大转移支付力度，今年对地方转移支付103415亿元，同比增长8.4%。

三是政府性基金继续维持低增长，收入预算较去年增长0.7%，隐含了土地出让收入维持低位的假设。

四是今年调入资金及使用结转结余20555亿元，和去年预算水平基本接近，但去年实际多使用了5000亿结余。

总的来看，今年财政目标的设置既有积极的一面，也有务实的一面，几个亮点值得关注：

第一，广义财政赤字率接近10%，是近年来最高水平。今年一般公共预算的实际赤字预计为7.7万亿（预算赤字+结转结余），政府性基金收支差额预计为6.2万亿（专项债+特别国债），两者合计的广义赤字较去年提升3.5万亿至13.9万亿，对应广义赤字率9.8%，已经高于2020年疫情期间水平。当然，3.5万亿的增量中，包含了银行注资的5000亿元、以及专项债中8000亿的化债额度，剔除两者之后，具有经济拉动效应的广义赤字增量在2.2万亿左右，规模依然不小。

第二，税收收入预算小幅增长，非税收入预算大幅下降，体现了对营商环境和微观主体更加呵护。据预算草案报告，今年税收收入预计增长3.7%，增幅约6500亿元。可能主要与新旧动能切换下的税基中枢、价格因素、收入结构等有关，大规模的减税政策等尚未纳入预算考量。非税收入预计增长-14.2%，降幅为6340亿元。其隐含了罚没等收入的明显降低，可能对应营商环境的改善。当然也和去年“一次性安排中央单位上缴专项收益”带来高基数有关。

第三，一般预算支出同比回升，向GDP名义增速靠拢。一般预算支出多用于社会保障领域，是基层保运转的核心。同时一般预算对解决地方的财政困境也是最有效的。一是一般预算不像政府性基金预算需要以收定支；二是相比于专项债等项目支出，没有收益现金流偿还的要求。过去两年一般预算支出同比增速持续下降，去年仅为3.7%，低于4.2%的名义GDP增速。今年预算如果能够如期完成，支出同比将回升到4.4%，向名义增长靠拢。

对经济拉动效果如何？我们沿着几个方向分别考虑：

1）非税收入减少的部分：更多转换为企业现金流，有利于改善营商环境。对于民企信心、社会激励机制等较为关键，改善非经济因素，可能有利于民间投资的增长。不过，以近期讨论较火热的AI投资为例，还需要考虑投资中进口依赖、现金流挤出等带来的折扣。

2）一般公共预算支出增加的部分：相对刚性，主要向科技和民生支出倾斜，更多对应居民和企业的现金流。据发布会，今年全国教育支出，社会保障和就业支出均接近4.5万亿元，分别增长6.1%和5.9%，科学技术支出超1.2万亿元，增长8.3%。卫生、健康、住房保障等领域支出保持较高的增幅。据财政草案，今年三大基建投资项——城乡、农林、交运支出增速分别为2.4%、0.2%、2.4%，低于民生和科技项支出，且较去年有明显降低。

3）地方政府性基金支出增长的部分：地方能够更为灵活的自主安排，对于经济增长可能更为关键：一是“两新”增加2000亿，其中以旧换新资金支持增加1500亿，具有直接的拉动效应（见后文测算）。二是收储，增加房企和城投现金流，不过鉴于大的化债背景和房企债务最小化的动机，仍有一定的缩表效应。目前这部分具体规模尚未公布，基于财力分析可能在5000亿元以上。《政府工作报告》提到“在收购主体、价格和用途方面给予城市政府更大自主权”，边际上相对有利，但中央、地方、房企之间的博弈还有待观察，继续跟踪推进速度。

4）以旧换新对GDP的增量拉动在0.3%左右。根据商务部公布的数据，截至目前，今年各类以旧换新支持的进度为：汽车100万份（报废31万+置换70万），家电1200万台，手机4200万台。我们根据报告《以旧换新政策的效果评估》计算，对应的补贴金额分别为140亿元、100亿元、150亿元。线性递推至全年约为2300亿元。考虑到加力扩围空间，可以基本确定今年以旧换新资金能够全部用完。若按照2500亿耐用品+500亿非耐用品和服务的资金分配，相比于去年的增量拉动在4000亿元左右（1000*2.5+500*3.5），占到社零的0.8%，对GDP的增量拉动在0.3%左右，这部分增量拉动相对较为明确。

总结来看，今年财政刺激中具有经济拉动效应的广义赤字增量在2.2万亿左右，规模不低。其中，约2000亿元为直接的需求端拉动，剩余的2万亿更多体现在改善实体部门现金流方面，需要依赖于居民的消费意愿、企业的投资意愿等才能产生拉动作用，还存在一定的不确定性（暂以相对较低的乘数0.5计算拉动）。广义财政增量对经济的拉动可能在1%左右，这预计将对冲6%以上的出口下行。此外，化债、银行注资等也有一定的间接效果。综合来看，不能忽视今年广义财政赤字力度对量和价的改善作用。

当然也要看到，今年财政预算隐含了土地出让收入不继续下滑、税收修复、价格企稳等假设，近两年实际和预算都有一定缺口。今年在内生动能具有一定惯性的情况下，各部分收支的演绎仍有一定变数。执行端需要关注什么？一是收入端各类预算收入的完成情况，二是实体部门支出意愿的提高，三是地方政府能动性和推进速度。

此外，考虑到2万亿化债、土储专项债、项目自主权试点等，加上部分省份积极退债务重点省份名单，地方政府再现债务尾部风险的概率较低，有利于基建项目的推进。

供给方面，按照广义赤字估算，今年全年政府债净发行规模预计在13.6万亿左右，较去年增长约20%。节奏上，一季度政府债供给已经呈现明显前置特征，前两个月的净发行额占全年20%，是去年的两倍。由此估计今年政府债供给节奏会更为均衡，压力可能平摊在四个季度。环比上看历年4月都是供给低点，今年在“尽早”的要求下不排除略有加速。

其次来看货币政策。3月6日，央行出席了人大会议记者会，尽管会上“择机降准降息”的提法再次出现，但市场更关注几个增量信息：

1）“货币政策取向是一种对状态的描述，中国货币政策的状态是支持性的，总量上比较宽松”——支持性立场并没有变化，但央行或对现状较为满意，不急于进一步降息。

2）“目前金融机构存款准备金率平均为6.6%，还有下行空间”，——相比降息，降准优先级明显更高，空间也更足。

3）“研究降低结构性货币政策工具利率”——强调结构性工具降息，而非政策利率或贷款利率降息。

4）“对一些不合理的容易削减货币政策传导的市场行为加强规范”——首当其冲的显然是手工补息、信贷空转、银行的“规模情结”。更进一步，中小银行通过长债博弈资本利得可能也算一种空转，不为监管乐见。

5）“针对前期长期限国债收益率短期内快速下降……及时向市场参与机构提示风险……有效弱化和阻断风险的累积。”——侧面印证前期货币政策重心在防风险，尤其是债市风险。同时央行对当前的调控效果给予肯定，十年国债1.6%是阶段性底部基本明确。

总之，去年底市场过度解读“适度宽松”，导致债市出现了行情透支，目前需要逐步修正预期。短期货币政策重心依然在稳息差、稳汇率和防范中小银行投资长债风险。加上近期新质生产力带来宏观叙事改善，地产热度恢复，财政政策积极，都进一步增强了央行的“底气”。

预计降准落地在即，降息还需等待，结构性工具调降利率为主。考虑到资金面持续紧平衡，政府债供给在即，宏观政策“能早则早”，我们预计降准有望在3-4月份落地。但即便降准，资金状况仍取决于央行的政策意图。目前7天逆回购余额、买断式逆回购单月操作量都在万亿级别，对资金面整体不宜太乐观，但资金结构届时预计会有所改善，回购利率中枢有望小幅度下行。降息显然需要二三季度基本面和外部压力作为触发剂。当前PSL等利率仍达到2.25%，未来出现调降存在可能性。

存款利率会不会继续调降？可能以小范围、补降为主。去年以来，手工补息和同业存款已经相继被规范，后续方向是继续“加强规范”，但可能以中小银行的补降为主。大行存款挂牌利率下调概率不高。对债而言，银行负债端利率下行本身是利好。但其影响并非线性且具有复杂性，比如今年大行存款来源变弱、资金面稳定性下降，同业存单发行增加，反而导致曲线平坦。

最后，居民增收、去产能稳价格、新兴产业等政策也需要关注。

增收方面，政府工作报告提到“多渠道促进居民增收，推动中低收入群体增收减负，完善劳动者工资正常增长机制”，其中的几点信息：①税收收入预算的增速暂无异动，说明大范围减税等税收政策的调节目前概率不高。②发改委文件中提到了“指导地方合理调整最低工资标准”，可能是“工资正常增长机制”的一部分，而对于市场讨论较多的“限高、扩中、提低”等收入政策，还有待进一步的信息。③《政府工作报告》和发改委草案均提到“清理整治欠薪”。④财政支出预算增加，转移支付可能有所增加，对应到社保支出的增长，已经公布的有：城乡居民医保人均财政补助标准提高30元。城乡居民基础养老金月最低标准提高20元、一老一小、生育补贴等等。

去产能和价格方面，政府工作报告隐含的今年价格增长目标并不高。依据赤字率和赤字规模倒算，年内名义GDP增长目标在4.9%左右，隐含GDP平减指数-0.1%。可以看出，政府的目标还是相对客观的，但较相对去年的-0.8%还是有一定提高，反映政策端对于价格温和回升的预期。后续部分季度的平减指数有向接近正值区间回归的可能性，但短期内高频测算仍有反复。

供给端需关注产能去化政策。两会记者会提到“将分行业出台化解重点产业结构矛盾的具体方案，推动落后低效产能退出，扩大中高端产能供给，让供给侧更好适应市场需求变化。”后续或有更多政策细则出台。市场当前预期的分行业可能包括汽车、光伏、钢铁、煤炭、建材、医药、生物、电子、通信等九大行业。

而在发改委草案中，提到了“出台化解重点产业结构性矛盾的政策措施，通过强化产业调控、提质升级破“内卷”。坚持‘减油、增化、提质’，推动石化产业向精细化工延伸。持续实施粗钢产量调控，推动钢铁产业减量重组。推动新能源汽车、锂电池、光伏产业有序发展和技术创新，健全新能源汽车动力电池回收利用体系，巩固提升竞争优势。”关注其中提及的石化、钢铁、新能源、锂电、光伏等行业产能去化进展。

需求端，对消费的重视程度更高，消费端的涨价需要看到的是内生性的空间。而原材料的涨价需要看到地产企稳带动投资，至少需要看到拿地回暖。目前这些都还是比较滞后的部分，弹性还需要观察，重点在消费和地产。不过，结构性亮点仍值得期待，比如AI投资链条相关的基础设施、电网改造等可能存在一定的结构性大宗机会。

产业发展方面，上周记者会提供了几个具体信息：

（1）持续加大科技创新投入力度，将设立国家创业投资引导基金，带动地方资金、社会资本近1万亿元。

（2）优化科技创新和技术改造再贷款政策。进一步扩大再贷款规模，从目前的5000亿元扩大到8000亿元至10000亿元，更好满足企业融资需求。

（3）创新推出债券市场“科技板”，支持金融机构、科技型企业、私募股权投资机构等三类主体发行科技创新债券，丰富科技创新债券产品体系。

可以看出，政策层对于产业发展的支持更多在金融（融资）条件方面，此外还有财政支出端相关的支持，短期有助于经济增长和股市表现，长期才关注劳动替代等潜在影响。不过，相比传统行业，这部分支持所对应的价格弹性和债务融资需求还不宜高估。

本周操作建议：

1）春节以来，市场先经历了宏观叙事的变化，后经历了政策逻辑的变化，下一步关键是内外因素交织下的宏观现实变化。1-2月经济数据较为关键，因为存在春节、工作日差异等因素，预计生产端有所回落，投资端可能受到资金支出的支撑，社零预计偏平，信贷结构预计不佳。价格因春节错位再度反复，2月CPI同比仅-0.7%，PPI同比-2.2%，表明总需求依然不足。短期暂时不担心宏观现实继续强化利空的风险，但即便如此，资金面缓而不解、基本面预期中枢抬升、机构行为扰动也是债市面临的现实挑战，尤其是债市“净值-赎回”的反馈机制值得提防，波动预计仍保持高位。

2）空间上，我们之前给十年国债的目标位就是1.8%，2.0%-2.1%是顶部位置。逻辑在于，1.8%基本隐含今年降息20BP预期，尚算合理。且房贷利率扣税后实际收益（1.93%）也基本对应十年1.8%和30年2.0%。而2.0%-2.1%是去年12月以来行情的起点，如果降息预期消退，债市存在从哪里来回到哪里去的风险。短期利率进一步向上的风险主要来自机构行为。年初以来债基理财普遍表现不佳，银行自营等出于修饰一季度利润等需求，也可能卖出浮盈债券。本周需要关注赎回是否进一步扩大，如果形成反馈，利率可能进一步向上。转机关注央行态度和资金面，以及4月份会否央行重启买入债券并降准，以及内需能否抵消外需冲击。从时间上看，3月底到4月上旬或许是下一个容易变盘的敏感时间窗口。

3）基本面长期逻辑依然没有变化，政策到现实之间的传导还需时间，因此逢调整配置思路暂时不变，上周五调整之后债市赔率提高。品种上继续建议三个方向：一是存单，存单利率在2%以上性价比凸显，建议逢调整配置。二是中短端信用债，资金面企稳后出现小幅Carry机会。三是超长端债交易，但需要看到赔率进一步改善或赎回反馈没有扩大。欠配资金可以开始倒金字塔建仓，交易盘操作难度仍较大。

本周核心关注：美国2月通胀数据、美联储利率决议、我国2月金融数据（待定）等。周三、周四将分别公布美国2月CPI和PPI数据，关注美国通胀表现。周四还将公布美联储利率决议，关注美联储降息预期。周五可能公布我国2月金融数据，2月历来是信贷小月，关注信贷数据是否带来较大预期差。

风险提示：

1）赎回反馈超预期：若机构赎回反馈超预期扩大，债市收益率可能进一步向上。

2）财政政策拉动效果低于预期：若财政政策拉动效果未达市场预期，可能带来债市收益率超预期下行。

3）关税政策超预期：若特朗普对华关税政策落地节奏超预期，可能引发基本面压力重估。

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研报：《两会中的债市线索》2025年3月9日