MLF定价机制改革有两层影响：直接影响政策属性下降，深远影响标志着我国货币调控框架越发成熟

文|周君芝、田雨侬

核心观点

MLF定价机制改革有两层影响。

直接影响，MLF政策属性下降。

MLF招标由荷兰式改为美式，从单一定价转变为多重定价，带来两点改变。

①价格信号特征模糊，MLF利率的政策属性减弱。

②MLF利率将更加灵敏反映银行间资金状况，MLF作为银行间机构补足流动性工具的角色也愈发显著。

深远影响，MLF改革标志着我国货币调控框架越发成熟。

中国货币调控框架一直跟随着经济转型而转变，MLF改革印证这一趋势。当前现代央行货币调控框架中：

①利率体系逐渐完备。7天逆回购利率是核心， 10Y国债和同业存单利率连接金融同业和信用市场，信贷基准利率（LPR为基础）指引信贷市场。

②流动性投放层次鲜明。买卖国债和降准投放“长钱”，OMO平滑周期波动，MLF等结构工具补充流动性缺口。

事件&简评

信息或事件

3月24日，央行官网发布公告，称“为保持银行体系流动性充裕，更好满足不同参与机构差异化资金需求，自本月起中期借贷便利（MLF）将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作。

2025年3月25日（周二），中国人民银行将开展4500亿元MLF操作，期限为1年期。”

简评

一、我们先来看改革前后MLF的微观定价逻辑

本次改革前，MLF采用荷兰式招标。

央行开展MLF，对手方是符合宏观审慎管理要求银行（含商业银行和政策性银行）。MLF采取质押式发放，即参与者需要提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品，其中2024年7月起阶段性减免质押品。MLF操作期限是一年以内，3~12个月不等，从2017年开始MLF主流品种是1年期。

招投标方式上，此前MLF招标采用“固定数量、利率招标、单一价格中标”，即荷兰式招标。

为了清晰说明什么是荷兰式招标，我们以2024年9月的一笔MLF操作为例，央行当期开展3000亿元1年期MLF操作。

假设当期共有六家银行参与投标（实际参与者比这个多，不是一般性假设，标记这六家银行分别为ABCDEF）。

再假设A银行以2.3%利率报价500亿，B银行以2.25%利率报价800亿，C银行以2.2%利率报价300亿，D银行以2.1%利率报价1000亿，E银行以2%利率报价500亿，F银行以1.9%利率报价200亿。

所有合格参与者完成投标后，央行按利率从高到低进行排序，依次分配资金。

结果是：A银行中标500亿，B银行中标800亿，C银行中标300亿，D银行中标1000亿，此时3000亿元已中标2600亿元。虽然E银行中标，并投标了500亿元，但此时只剩400亿元的MLF额度，因此E银行最终中标额度为400亿元。MLF额度用完，F银行未中标。

由于是荷兰式招标，ABCDE五家银行的中标利率都是同一个利率，即中标利率是2%（2024年9月MLF利率），其中最高投标利率为2.3%，最低投标利率为1.9%。

此次MLF招投标规则改革之后，MLF招标方式和买断式逆回购相同，采取“固定数量、利率招标、多重价位中标”方式开展操作（即美式招标）。

还是采用上述案例参数假设，只不过招标方式改为美式招标。对比荷兰式招标和美式招标，投标环节都相同的，唯一区别的就是中标环节。美式招标的中标环节中，每家银行都以自己的投标利率中标。

央行按利率从高到低进行排序，依次分配资金，A银行以2.3%利率中标500亿，B银行以2.25%利率中标800亿，C银行以2.2%利率中标300亿，D银行以2.1%利率中标1000亿，此时3000亿元已中标2600亿元。只剩下400亿元的额度，因此E银行以2%利率中标400亿元。同样，由于MLF额度已经分配完，F银行未中标。

二、MLF改革之后，直接影响有两处。

政策利率需要具备的特性包括简单、明确、能表现决策层意图，换而言之，能够给出一个具体的价格信号（单一价格），这个价格能够鲜明表达当前决策层的意图。

当MLF利率从荷兰式招标变为美式招标后，最终中标利率有多个，就模糊了价格信号的特征，因而不具备政策利率属性，MLF转而成为一个中期流动性补充工具。

规则变更后，MLF中标利率不再唯一，政策利率属性消退。

政策曾经在一些场合中要求10Y国债利率围绕MLF上下波动，MLF利率曾承担过一部分政策利率角色。

如央行在2020年第二季度的《货币政策执行报告》中，提到“中期借贷便利（MLF）利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕中期借贷便利利率波动。”

事实上，过去一段时间反应金融市场资金波动的产品，例如10Y国债、同业存单，或多或少曾经围绕着MLF波动。换言之，MLF在定价机制上的确或多或少影响同业存单以及10Y国债利率定价。

一个金融产品想要承担起政策利率角色，必须有着单一定价，且具备鲜明的信号意义。然而一旦MLF修改招标规则，定价不在唯一，信号意义不再鲜明，政策利率的角色也就削弱。

改革之后MLF利率更加灵敏反映银行间资金状况，MLF作为银行间机构补足流动性工具的角色显现。

2024年12月，市场利率定价自律机制发布《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》和《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》。将非银同业活期存款利率纳入自律管理，短期内银行负债端压力增大，推动年初至今的银行同业存单利率持续走高。

实施多重价位中标规则后，各家银行可在投标过程中用利率反映自身对资金利率的渴求程度，这就是所谓的市场化选择机制。

举一个例子，当MLF利率高于同业存单利率时，银行会倾向于通过同业存单融资，因此未来MLF利率可以不再高于同业存单利率。

三、随着中国货币调控框架日臻完善，MLF定价规则以及定位角色一直处于动态调整之中。

历史上中国货币调控框架中的政策利率，不同阶段有过不同尝试。例如央行曾经尝试过以Shibor作为金融市场间政策利率，有譬如MLF，曾经也对同业存单和10年国债起到一定的政策引导作用。随着时间推演，中国货币框架越发清晰，逆回购利率作为金融市场最重要的政策利率，定位越发清晰。在这一趋势中，MLF的政策利率角色也在不断淡化，经历过程大致如下。

1、公开预告。在2024年6月19日的陆家嘴论坛讲话中，央行行长潘功胜表示“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系”。

2、操作时间延后至LPR报价后。从2024年7月起，MLF续作时间由每月15日改为25日，LPR报价时间是每月20日。以往LPR习惯性参考MLF，这样的操作解绑了LPR和MLF的参考关系。

3、强化利率招标属性。2024年9月开始，央行MLF操作公告都会提及最高投标利率、最低投标利率和中标利率。

4、提前演练美式招标。2024年10月推出的买断式逆回购，就采用美式招标操作，便于直接推广至MLF。

5、多重价位中标改革。

2024年6月开始，MLF的政策利率属性逐渐淡化，让位于7天逆回购利率。

四、MLF改革标志着货币调控框架越发成熟，这也是MLF改革最深远的影响。

MLF转为流动性补充工具后，央行的动性工具箱更为丰富，期限分布更合理，中国货币调控的框架也越发成熟。

透过MLF改革转型，我们看到了中国货币调控的逐层演变，目的是为配合每个阶段中国经济发展所需。而为推动中国经济转型，中国央行逐步调整并最终构建了一个新型货币调控框架：

当前货币调控框架中利率体系逐渐完备：①最核心的利率是7天逆回购利率（带有鲜明的政策利率含义），②其次横跨金融同业和信用端定价的10Y国债和同业存贷利率（这两者利率同时受到金融同业和银行信用端利率共同影响），③最后是信贷基准利率（LPR为核心利率，主要影响信用端利率）。

当前货币调控框架中流动性投放层次越发鲜明：①“长钱”投放工具有买卖国债和降准，随着时间推演，降准投放“长钱”的地位将下降，最终央行将通过买卖国债作为投放“长钱”的主要工具。②流动性平滑工具主要依赖买断式逆回购，负责平滑周期性的流动性波动。③MLF等结构工具可以做多层次流动性补充工具（针对不同机构流动性结构性需求，或针对不同特定时间的流动性缺口等）。

风险提示

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

证券研究报告名称：MLF改革的深远意义

对外发布时间：2025年3月26日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司