四月决断！中信证券：估值驱动行情暂告段落，业绩验证窗口临近

文｜吴聪俊 杨淼杰 上官鹏 王兆宇 赵文荣 中信证券研究

3月中旬以来A股进入震荡调整期，估值驱动行情已暂告段落，红利、低估值风格表现回暖，后续市场走势需依赖一季报企业盈利兑现支撑。港股层面，南向资金持续流入推动AH溢价率回落至2021年以来的低位。一季度中观行业景气延续慢复苏趋势，地产链及上游资源行业相对承压，中游制造中出口链维持较高景气。受益于技术革新和需求回暖，半导体、锂电等新兴领域景气度变化积极，消费板块“量增价稳”制约业绩向上弹性。对于A股科技板块，四月是业绩验证窗口期，建议关注分析师预期改善的方向：消费电子、元器件和云服务等。

▍估值驱动行情暂告段落，业绩验证窗口临近。

1）3月中旬以来，A股市场呈现震荡格局，从风格角度来看，小盘与高波动成为当前市场的主体特征。三月初市场维持上升趋势，除高波动性风格获得明显超额收益外，其他主流风格之间的表现差异不大，红利低波等防御型风格相对走弱。自3月中旬起，随着市场进入调整阶段，红利、低估值风格表现回暖。

2）估值驱动的行情暂告一段落，后续市场表现需依赖业绩的实际验证。A股成长股行情通常可分为两个阶段：估值催化与业绩提升。本轮行情中，中证1000指数有两次明显的估值扩张时期，分别是从2024年9月的30倍PE_TTM提升至43倍，以及2025年1月开始从34倍PE_TTM回升到约40倍水平；而在此期间，万得一致预期净利润增速同比持续下行，业绩端支撑力度不足。因此再次依靠估值提升推动新一轮上涨的概率较低，市场的进一步走势将依赖于企业盈利的改善情况。

▍南向资金持续流入，AH溢价率显著回落。

1）2024年年初以来，AH溢价开启趋势性回落，今年3月回落至2021年以来最低水平。

2）分行业来看，高股息资产2024年年初以来AH溢价率回落明显，科技板块2024年11月以来AH溢价率降幅更为显著，南下资金作为港股重要边际增量资金的同时推动相关行业AH溢价的下行。

▍行业中观景气延续慢复苏，一季度业绩有望改善，但价格拖累向上弹性。

1）地产链和上游资源板块景气度总体承压，玻璃、水泥行业的价格跌幅边际收窄，盈利困境反转迹象初显。

2）中游制造行业供需温差仍存，传统制造行业价格维持偏弱运行，建筑设备、家电、汽车等出口链景气度维持较高水平。

3）国内产业升级和全球AI算力需求旺盛，半导体、计算机等新兴科技行业的景气变化积极，此外一季度锂电产业价格压力缓和，盈利下滑趋势或有缓解，但业绩明确拐点仍有待确认。

4）春节效应下，一季度消费板块景气总体稳健，但多数行业呈现“量优于价”的特点，对消费板块业绩的向上弹性形成制约。

▍业绩窗口期内，科技板块需重视消费电子、元器件和云服务等分析师预期改善方向。

1）3月以来，TMT板块调整，反映了前期股价的过度反应和市场对科技板块业绩的担忧。电子和通信年报业绩占优，元器件、光学光电和消费电子净利增速中位数，分别达到35%、23%和20%；

2）2024Q4元器件和云服务龙头公司资本开支与营收趋势较好，以元器件龙头公司沪电股份来看，当季资本开支、研发费用、营收和合同负债均明显正增长，同比变化率分别达到193.8%、34.3%、51.6%和27.6%。并且，2021年以来的走势明显趋势向上特征，但股价反应相对负面，分析师相对看好元器件和云服务方向；

3）从PPI和分析师预期来看，消费电子、元器件和云服务一季报有望超预期，消费电子、元器件和云服务预期上调上市公司占所有发生预期调整的上市公司数量的比例排名前三，分别达到44%、38%和33%。具体公司上，建议关注过去一个月行业分析师预期净利润调整幅度排名靠前的TMT板块公司。

▍研究结论：

春节后的估值驱动行情暂告段落，市场将重新回归基本面验证阶段，行业中观模型显示“以旧换新”政策带动下可选消费以及科技类行业的景气度较稳健，此外锂电池、玻璃等相关赛道出现底部改善迹象，TMT板块中可关注分析师预期改善的方向包括：消费电子、云服务和元器件等。

▍风险因素：

模型失效风险；分析师盈利预测覆盖不全；宏观及产业政策出现重大变化；港股分红税收取办法变化；汇率波动风险。

本文节选自中信证券研究部已于2025年4月7日发布的《量化策略专题聚焦—四月决断：市场风格与财报前瞻分析》报告