浙商宏观：贸易环境是短期影响汇率的核心因素

分析师：李超 / 林成炜

来源：浙商证券宏观研究团队

核心观点

3月我国官方外汇储备32406.65亿美元，环比增加134.41亿美元，汇率端主要贡献本月储备规模增长。

短期贸易环境成为影响汇率核心因素，预计双向波动空间加大。本轮特朗普并非单独对华加征关税而是广谱性加征关税，新兴经济体对美贸易顺差占GDP比重普遍高于中国的2%水平，谈判诉求较强。一是若其他主要国家对美贸易摩擦加剧，则各国可能通过本币兑美元贬值来对冲贸易损失，导致人民币的综合币值（CFETS汇率）被动上行。二是若其他主要国家对美贸易诉求做出让步，甚至出现“关税同盟”情形，则我国外部压力将进一步升高，人民币贬值空间加大。

内容摘要

>>外储连续2个月环比回升，估值端主要贡献本月储备规模增长

3月我国官方外汇储备32406.65亿美元，环比增加134.41亿美元，汇率端主要贡献本月储备规模增长。

从结构来看，汇率对本月储备影响为正向贡献。其一，美元指数明显回落，3月美元指数由2月底的107.56下行3.13%至104.19，英镑兑美元升值2.69%至1.29，欧元兑美元升值4.3%至1.08，我们测算3月汇率波动对外储规模影响约606.25亿美元。估值端对本月储备是负向拖累，主要源于欧洲债券价格下跌，3月末5年期美债收益率较2月末下降7BP至3.96%，5年期英债收益率上升9BP至4.15%，5年期德债收益率上升17BP至2.25%，3月我们测算债券收益率波动对外储的综合影响约-47.3亿美元。综合看，估值因素对外储的影响约559.01亿美元。

3月全月人民币对美元汇率升值0.24%至7.25， CFETS人民币汇率指数小幅回落，月末收于99，全月贬值0.9%。

>>短期贸易环境成为影响汇率核心因素，预计双向波动空间加大

人民币汇率视外部环境而定，短期双向波动空间加大。本轮特朗普并非单独对华加征关税而是广谱性加征关税，新兴经济体对美贸易顺差占GDP比重普遍高于中国的2%水平，谈判诉求较强。一是若其他主要国家对美贸易摩擦加剧，则各国可能通过本币兑美元贬值来对冲贸易损失，导致人民币的综合币值（CFETS汇率）被动上行。二是若其他主要国家对美贸易诉求做出让步，甚至出现“关税同盟”情形，则我国外部压力将进一步升高，人民币贬值空间加大。

>>连续第五个月增持黄金，维持中长期看好黄金观点

3月末黄金储备7370万盎司，连续第五个月增持黄金。根据我们估算，目前黄金储备在外汇储备中的占比达6.4%，预计未来仍有进一步提升空间。

短期来看，美国黄金关税预期落空，金价可能小幅回落。但中长期来看2025年我们认为金价有望再创新高，应重点关注各国央行的购金行为对黄金价格的正向驱动，预计来自各国央行的资金有望保持净流入。

>>风险提示

贸易摩擦超预期；全球衰退超预期。