特朗普2.0关税对出海行业的比较影响分析

券商研报精选 2025-04-17 07:34:00

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看要点

作者：张弛、吴慧敏来源：国金策略张弛

摘要

■投资逻辑

引言：特朗普关税2.0时代，企业出海将面临更多挑战

特朗普2.0时代的关税政策特征：①关税征收范围“更广”且力度“更大”；②以东南亚、南亚为代表的亚洲经济体受到本次“对等关税”的影响相对较大。在特朗普1.0时代，无论是出口全球份额，还是出海企业更高的毛利率和ROE表现，均表明关税1.0时代的中国企业通过出海至越南、墨西哥等地区实现“曲线救国”。然而，在特朗普2.0时代：①直接出口面临更高的关税税率；②以东盟为代表的新兴国家也面临加征关税的背景下，企业通过海外建设产能实现“曲线救国”的路径也将遇到一定的阻力，这也将通过直接影响企业海外业务的毛利率进行而对其利润产生一定的冲击。显然，无论是对比特朗普1.0时代还是当年日本企业出海的经验来看，当下中国企业出海或将面临更多的挑战。

我国出海企业的行业、产能分布及渗透率现状

考虑到：在特朗普2.0全面关税的背景下，一方面，直接出口贸易的企业主要受到美国对我国加征关税的影响；另一方面，出海进程较高的企业则更多受到其海外产能布局地区所面临关税风险的冲击。1、基于产能建设活动，观察出海企业的行业及产能布局特征：①行业主要聚集在“海外敞口高+上一轮贸易摩擦中被加征关税”的细分领域，包括：汽车零部件、纺织制造、光伏设备、家居用品等。②企业对外产能布局主要集中在“东盟+北美”两大地区。2、基于“境外资产占比”下的各类出海行业的渗透率分析：①海外产能建设较快且“境外资产占比”较高的行业，包括：白色家电、纺织制造、家居用品、汽车零部件等；②“境外资产占比”处于中等分位的行业，包括：工程机械、消费电子、化学制药、农化制品、照明设备、元件等；③“境外资产占比”偏低的行业，包括：航海装备、商用车、黑色家电、乘用车等。3、出海的经济性评估：无论是整个板块还是比较各细分行业来看，过去几年海外业务的扩张确实能够帮助企业实现营收与盈利的双双改善。

基于特朗普2.0关税对“外需高敞口行业”的比较影响分析：寻找“被错杀”的结构性机会

1、历史复盘：“外需高敞口”组合确实对贸易风险敏感度更高。我们通过构建组合并进行股价回测，结果显示：无论是上一轮贸易摩擦的历史经验，还是近期市场表现来看，以“对美高敞口”组合为代表的股价表现均充分展示其对于贸易风险的高敏感度；相比之下，“对美低敞口”组合股价调整风险或弱于前者，且在短期的“无差别”下杀之后，可能会存在“被错杀”的结构性机会。

2、行业比较视角：基于“需求地区拆分+海外产能布局+海外业务盈利能力”三大因子对出口/出海板块进行排序：

①对美敞口较高+但产能布局于非北美区域，所受到的关税冲击或相对较大，相关企业主要分布在：纺织服饰、家居用品、家用电器、电子（消费电子、元件等）、商贸零售（互联网电商）等。

②对美敞口较高+境外资产占比较高且产能布局于北美区域+海外营业利润率高，短期内关税冲击或相对偏弱，相关企业主要分布在汽车零部件居多。

③对美敞口较低的板块所受到的关税冲击或相对有限，主要筛选对欧洲敞口高或者对新兴市场敞口高的产品，对应至二级行业主要分布在：橡胶、工程机械、专用设备＞化学制品、化学纤维、商用车等，可关注短期风险释放后上述领域或存在修复性机会。

④短期获得关税豁免的商品，或具备相对韧性，相关的商品主要分布在：基础化工（如有机化学品、无机化学品等）以及半导体（半导体开关元件等、存储器等）。

显然，以上四类资产中，按照关税冲击排序来看，或为：①＞②＞③≈④，尤其是对于③和④类资产而言，由于对美敞口较低或存在关税豁免，短期内冲击或相对有限，可关注股价下杀后这两类资产的结构性机会。

一、引言：特朗普关税2.0时代，企业出海将面临更多挑战

二、我国出海企业的行业、产能分布及渗透率现状

三、基于特朗普2.0关税对“外需高敞口行业”的比较影响分析：寻找“被错杀”的结构性机会

1. 历史复盘：“外需高敞口”组合确实对贸易风险敏感度更高

2. 行业比较视角：我们如何对出口/出海链进行排序？

四、风险提示

正文

一、引言：特朗普关税2.0时代，企业出海将面临更多挑战

特朗普2.0时代，关税政策有何特征？自特朗普1月20日上任以来，其“美国优先”的核心主张体现为明显的贸易保护主义倾向，具体关税政策包括对中国、加拿大、墨西哥等加征关税，同时亦发起铜、木材等产品的调查，并对钢铁、铝、汽车和汽车零部件加征25%的关税。美国当地时间4月2日，美国白宫公布了备受关注的“对等关税”措施：（1）引用《国际紧急经济权力法》（IEEPA）对所有国家征收10%的“基础关税”，并于于4月5日生效；（2）对美国贸易逆差最大的国家/地区征收个性化的更高“对等关税”，并于4月9日生效。不过，加拿大和墨西哥将暂时免受“对等关税”的影响，符合《美墨加贸易协议》（USMCA）的商品可继续获得关税豁免，而不符合《美墨加贸易协议》（USMCA）的商品则享受25%的关税（能源和钾肥10%）；（3）此外，部分商品不受“对等关税”的约束，主要包括钢/铝制品、汽车和汽车零部件、铜、药品、半导体和木材制品、以及金银等。其中，此前2月份美国已对钢铁、铝征收25%的进口关税且已经生效，同时在本次“对等关税”亦提到对汽车和汽车零部件征收25%的关税且立即生效；而其余的商品中如铜、木材制品等，此前美国已基于232条款对其发起调查。

显然，不管是对比特朗普关税1.0还是就本次“对等关税”所实施的具体措施来看，具备以下几点特征：①关税征收范围“更广”且力度“更大”，一方面，加征关税所涉及的国家由此前的“中美”延伸至所有贸易伙伴，尤其是对美贸易逆差较大的国家/地区影响更大；商品范围来看，就对中国而言，加征关税的商品覆盖率由关税1.0的66.6%上升至100%。另一方面，以中国为例，由于“对等关税”是在现有的关税基础上进行额外的累加，2025年以来美国已对我国加征20%的关税，叠加4月以来的“对等关税”（已由4月2日的34%上调至125%），特朗普上任至今已累计加征145%。②以东南亚、南亚为代表的亚洲经济体受到本次“对等关税”的影响相对较大，如越南（46%，对应4月2日“对等关税”的加征关税税率，下同）、柬埔寨（49%）、泰国（36%）、老挝（48%）、印度（26%）等。不过，美东时间4月9日美国暂缓了对其他各国超过10%部分的“对等关税”（期限90天），后续可进一步观察贸易谈判进展。

图表1：特朗普2.0以来美国针对中国关税税率已大幅提升，产品覆盖率达100%

来源：PIIE、国金证券研究所；注：以上数据更新至2025年4月12日。

图表2：4月2日以来美国“对等关税”所设定的部分国家/地区的关税税率

来源：白宫、国金证券研究所；注：①针对中国大陆的关税税率，已由4月2日的34%上调至125%；②针对除中国外其他国家的“对等关税”，已于4月9日宣布暂缓90天，仅实施基准税率10%。

图表3：特朗普上任以来所实施的涉及中国的关税政策

来源：PIIE、白宫、国金证券研究所

直观上，美国关税2.0的大棒之下，对美高依赖度的出口产品影响或更大。在加征关税的背景下，外部环境所面临的贸易政策不确定性明显提升，这意味着外需依赖度较高，尤其是对美依赖度较高的产品，将会直接面临需求国家加征关税所带来的潜在冲击。结合“对美敞口”和“出口结构占比”对所有出口商品进行筛选：①“对美敞口大且结构占比高”的产品，包括：家具、玩具&运动用品、针织服装、非针织服装、塑料及其制品、自动数据处理设备、手机等；②“对美敞口大但结构占比偏低”的产品，包括：药品、木及木制品、玻璃及其制品等。

图表4：筛选HS2位编码下，对美出口依赖度较高的产品

来源：Wind、国金证券研究所；注：由于HS84和HS85这两位编码所对应的产品结构占比较高（2024年数据分别为17.6%和24%），考虑到展示效果，故在此并未展示出来。

图表5：筛选HS4位编码下（主要针对84、85和87），对美出口依赖度较高的产品

来源：Wind、国金证券研究所；注：由于电话机和自动数据处理设备及其零件所对应的产品结构占比较高（2024年数据分别为8.9%和7.9%），考虑到展示效果，故在此并未展示出来。

特朗普“关税大棒”下，企业出海或面临更多的挑战。对比特朗普关税1.0来看，尽管经过2018-2019年美国对华加征关税之后，我国对美“市占率”确实出现趋势性回落，但我们从另外的两个视角来看，无论是中观层面的出口全球份额，还是微观层面出海企业更高的毛利率和ROE表现，均表明关税1.0时代的中国企业通过出海至越南、墨西哥等地区实现“曲线救国”。①中观层面，2018年以来中国出口全球份额总体依然维持扩张趋势且保持高位稳定；与此同时，在对美出口回落的同时可以观察到我国出口地区分布更为“多元化”，出口至以东盟、墨西哥等代表的新兴经济体占比出现明显上升。②微观层面，对比“高海外收入占比”公司组合和全A非金融的ROE，2018年至今两者之间的“ROE差”持续维持高位；与此同时，出口企业更高的“海外毛利率”也证实了企业出海确实可以实现盈利层面的扩张。然而，在特朗普2.0时代：①直接出口面临更高的关税税率；②以东盟为代表的新兴国家也面临加征关税的背景下，企业通过海外建设产能实现“曲线救国”的路径也将遇到一定的阻力，这也将通过直接影响企业海外业务的毛利率进行而对其利润产生一定的冲击。显然，无论是对比特朗普1.0时代还是当年日本企业出海的经验来看，当下中国企业出海或将面临更多的挑战。

图表6：2018年以后我国出口全球份额仍在上升

来源：Wind、国金证券研究所

图表7：2018年以来我国出口地区份额出现变迁

来源：Wind、国金证券研究所

图表8：2016年以来“高海外收入占比”组合ROE较优

来源：Wind、国金证券研究所；注：“高海外收入占比”组合仅取自基础化工、电力设备、机械设备、纺织服装、家用电器、汽车、轻工制造这7个行业成分股中“海外收入占比”较高的个股。

图表9：2020-2023年出口链企业海外毛利率更高

来源：Wind，国金证券研究所

二、我国出海企业的行业、产能分布及渗透率现状

考虑到：出口与出海存在差异性，即出口为直接贸易数据，而出海更多对应的是在通过在海外建设产能以满足当地或者第三方国家的需求。在特朗普2.0全面关税的背景下，一方面，直接出口贸易的企业主要受到美国对我国加征关税的影响；另一方面，出海进程较高的企业则更多受到其海外产能布局地区所面临关税风险的冲击。因此，以下我们结合微观角度下企业海外产能建设活动以观察最近几年中国企业海外产能布局的情况。

1、基于产能建设活动，观察出海企业的行业及产能布局特征。（1）行业层面，主要聚集在“海外敞口高+上一轮贸易摩擦中被加征关税”的细分领域，包括：汽车零部件、纺织制造、光伏设备、家居用品等，近几年其海外产能建设活动相对活跃。（2）地区层面，企业对外产能布局主要集中在“东盟+北美”两大地区，以“在建工程”项目数量这一口径进行衡量，这两个地区海外产能建设项目数量占总样本的比重分别为54.7%和15.2%。即便是我们从另外一个视角来看，采用AEI数据所跟踪的企业对外投资金额数据进行测算，东盟（印尼、马来西亚、泰国、越南等）、北美（美国）在2024年企业对外投资目的地的选择中同样较为领先。进一步结合行业来看，在东盟进行产能建设的行业主要包括：纺织制造、光伏设备、消费电子、家居用品等；而在北美（加拿大、美国和墨西哥）进行产能建设的行业主要分布在汽车零部件、专用设备、电池等。（3）此外，商用车、工程机械、小家电、服装家纺等为代表的行业，向外进行产能建设的项目数量占比相对较低。

图表10：以“在建工程”作为观察窗口：企业向外产能建设较为“活跃”的行业主要为汽车零部件、纺织制造等

来源：wind，国金证券研究所

图表11：以“在建工程”作为观察窗口：东盟、北美为企业向外产能布局建设较为青睐的两个区域

来源：wind，国金证券研究所

图表12：2021-2023年中国企业对外投资的地区分布

来来源：AEI、国金证券研究所

图表13：2024年中国企业对外投资的地区分布

来源：AEI、国金证券研究所；注：2024年数据截至当年10月份。

图表14：东盟主要对应纺织制造、光伏设备等行业

来源：Wind，国金证券研究所

图表15：北美主要对应汽车零部件、专用设备等行业

来源：Wind，国金证券研究所

2、基于“境外资产占比”下的各类出海行业的渗透率分析。逻辑上讲，随着企业海外“在建工程”项目建设完成并转为“固定资产”之后，在其海外产能迎来释放阶段的同时我们也能够看到企业所持有的境外资产在总资产当中的比重出现上升，一定程度上可用来衡量企业海外产能建设的进度。理论上来说，当企业所持有的“境外资产”占比越高，意味着其海外收入更多是通过“出海”所获取。因此，这里我们以“境外资产占比”这个指标来进行衡量：①海外产能建设较快且“境外资产占比”较高的行业，主要包括：白色家电、纺织制造、家居用品、汽车零部件等；②“境外资产占比”处于中等分位的行业，主要包括：工程机械、消费电子、化学制药、农化制品、照明设备、元件等；③“境外资产占比”偏低的行业，主要包括：航海装备、商用车、黑色家电、乘用车等，或意味着当下该类行业的“海外收入”更多由“出口”所创造的。

图表16：以“在建工程”作为观察窗口：企业向外产能建设较为“活跃”的行业主要为汽车零部件、纺织制造等

来源：wind，国金证券研究所

3、出海的经济性评估。基于：①关税对于企业利润的核心影响变量在于毛利率；②企业出海过程中，更为重要的是海外业务的扩张能否带来盈利层面的扩张，“海外毛利率”同样是一个可供参考的重要指标。因此，我们采用“海外毛利率”这一指标来衡量企业出海的经济性。

（1）整体上来看，对比具备“海外业务”个股组合的海外业务与国内业务，2017年以来海外营收占比持续提升，期间海外毛利率与国内毛利率差值明显扩张，2020-2023年该差值均值为2.6%。这意味着，随着海外业务的扩张，在为企业带来需求增量的同时，确实也能够为企业起到降本增效的作用，进而帮助企业实现营收与盈利的双双改善。

（2）横向比较各细分行业，考虑到：尽管海外-国内毛利率差值后期趋于改善，但在国内毛利率和海外毛利率的动态演变过程中，海外业务相比国内业务的盈利优势来源存在差异性。因此，在考察各行业出海的经济性时，我们同样考虑各细分板块海外与国内毛利率的变化趋势，进而探究海外业务的相对盈利优势究竟是源于公司产品在全球竞争力的提升或者是降本增效逻辑的显现，还是国内比差效应所带来的差距收敛甚至是带来海外明显优于国内。我们可具体分为两种情况：

①海外毛利率下降/企稳，但海外-国内毛利率改善，说明海外业务的相对盈利优势主要是来自于国内毛利率的持续下行所带来的。具体行业包括：橡胶、化学制品、农化制品、专用设备、光学光电子、消费电子。除了消费电子外，其他行业均对应至第一种企业出海模式，即阶段Ⅰ增收不增利→阶段Ⅱ增收增利。针对该种情形，我们认为应下沉至细分赛道或自下而上筛选个股的α逻辑。事实上，根据我们对上述行业细分赛道的拆分，典型的如钾肥、品牌消费电子等，近几年海外毛利率均维持高位水平且相比于国内毛利具备明显优势，2023年海外毛利率与国内毛利率差值分别为26.9%、2%。

②海外毛利率和海外-国内毛利率均趋于改善：期间，无论国内毛利率如何演变，海外毛利率的持续改善均证明公司产品在海外市场具备较高的附加价值且相比于国内业务相对盈利优势明显，侧面验证出海确实能够帮助企业实现降本增效、贡献业绩增量。结合考虑国内毛利率的变化情况，可细分为两种类型：1）国内毛利率趋于下降，包括：纺织制造、电池、摩托车及其他、元件、工程机械、白色家电，其中，前两个行业属于增收增利模式；2）国内毛利率企稳/上升，包括：汽车零部件、商用车、家居用品、黑色家电等。

图表17：海外业务相对盈利优势来源拆分

来源：Wind、国金证券研究所；注：中观竞争力筛选主要是结合我们已发布报告《投资我国出海机遇的三条线索》中的筛选结果进行判断，而以医疗服务为代表的偏服务类型的，由于在出口贸易中并未明显体现出来，故并未符合筛选逻辑。

三、基于特朗普2.0关税对“外需高敞口行业”的比较影响分析：寻找“被错杀”的结构性机会

3.1 历史复盘：“外需高敞口”组合确实对贸易风险敏感度更高

回到市场定价层面，在中美贸易摩擦加剧期间，我们如何刻画贸易风险的影响？基于关税壁垒对于企业盈利的传导路径（加征关税→①终端产品价格上涨，消费需求下降；②企业贸易成本上升，出口毛利率下降→冲击企业利润）来看，外需敞口较大的板块显然所受到的冲击将会更大。因此，我们采用“海外收入占比”作为主要的选股指标并构建“外需高敞口”组合，结果显示：贸易摩擦加剧阶段市场风险偏好回落，尤其是以“外需高敞口”组合为代表的，对于贸易风险具备高敏感度。历史复盘显示，在2018-2019年贸易摩擦加剧阶段，风险偏好回落均导致A股股价趋于下跌，典型的如2018年及2019年5-8月初。期间，“外需高敞口”组合的股价回落更为明显，相比于万得全A往往不具备超额收益，在反映当时市场弥漫的贸易风险正在上升的同时，也意味着彼时市场倾向于规避“出口”企业。事实上，2018年2-10月“外需高敞口”组合的区间收益率为-38%，相比全A的相对收益率为-8.3%；2019年5-8月初期间“外需高敞口”组合区间收益率为-23.7%，相比全A的相对收益率为-8.5%。

考虑到：2018-2019年主要是美国针对自中国进口商品加征关税，我们进一步选取部分海外收入占比较高且海外收入主要由美国贡献的代表性公司构建组合，即对应“对美高敞口”组合；同时选取海外收入当中来自于美国占比较低的代表性公司构建组合，即对应“对美低敞口”组合，结果显示：“对美低敞口”组合相比于“对美高敞口”（对于美国市场的需求暴露比例较高）而言，其股价韧性凸显且相比于万得全A仍有超额收益。

图表18：回顾2018-2019年中美贸易摩擦加剧期间，“外需高敞口”组合股价短期存在阶段性回落且没有超额收益

来源：Wind、国金证券研究所；注：①以上股价均以2017年4月30日数据为起始点100进行标准化；②“外需高敞口”组合主要选取出口链板块（电力设备、机械设备、基础化工、汽车、家用电器、纺织服装、轻工制造）中海外收入占比在10%以上的个股构建而成。

考虑到：①特朗普2.0关税政策所波及的范围较广且力度较大，我们同样选取A股存在“海外业务收入”上市公司中的部分代表性公司，并将其需求地区按照“对美敞口高低”进行拆分以刻画本轮贸易风险；②经过2018-2019年中美贸易摩擦之后，中国出口企业加速出海进程，我们结合企业“境外资产/总资产”比重来衡量企业出海进度。最终，我们可构建三类组合：①“对美低敞口”，理论上受到的关税冲击相对较为有限；②“对美高敞口+高境外资产”，意味着企业海外收入主要由海外产能所贡献；③“对美高敞口+低境外资产”，意味着企业海外收入更多由出口所获取。观察这三类资产的股价表现来看，主要呈现两点特征：（1）无论是美国“对等关税”措施落地之前（股价自3月下旬开始下跌）还是落地之后（对应北京时间4月3日之后的股价表现）的股价表现来看，整体上“外需高敞口”组合股价回落且没有超额收益，尤其是“对等关税”之后股价下行斜率更快。其三类资产来看，同样不具备超额收益，或反映出本轮“对等关税”远超市场预期之后，市场倾向于短期规避“出口”企业，故出现“无差别”的股价下杀。（2）对三类资产的股价韧性进行排序：“对美低敞口”＞“对美高敞口+高境外资产”＞“对美高敞口+低境外资产”。回测结果显示，4月3日至4月11日上述三类资产的区间收益率分别为-6.4%、-13.8%和-16.1%。显然，无论是上一轮贸易摩擦的历史经验，还是近期市场表现来看，以“对美高敞口”组合为代表的股价表现均充分展示其对于贸易风险的高敏感度；相比之下，“对美低敞口”组合股价调整风险或弱于前者，且在短期的“无差别”下杀之后，可能会存在“被错杀”的结构性机会。

图表19：2018-2019年中美贸易摩擦加剧期间，“对美高敞口”组合股价同样存在阶段性回落

来源：Wind、国金证券研究所；注：①以上股价均以2024年10月31日数据为起始点100进行标准化；②组合构建方式，基于部分海外收入占比较高的公司样本：1）“对美低敞口”选取海外收入当中来自于美国收入占比较低的个股构建而成；2）“对美高敞口+高境外资产”选取海外收入当中来自于美国收入占比较高且境外资产占总资产比重较高的个股构建而成；3）“对美敞口低+低境外资产”选取海外收入当中来自于美国收入占比较高且境外资产占总资产比重较低的个股构建而成。

3.2 行业比较视角：我们如何对出口/出海链进行排序？

参考我们已经发布报告《海外不确性上升：出海板块的分化与筛选》中的核心结论，在特朗普1.0美国对我们加征关税的过程中，我们确实可以观察到部分企业仍然具备抵御关税风险的能力；但随着特朗普2.0时代的到来，我们也需要承认的是，当前宏观环境更为复杂、变数较多，美国“对等关税”之下，全球经贸环境所面临的两大不确定性再次上升（关税+终端需求放缓风险）。结合历史经验显示，在外部不确定性上升+风险偏好回落阶段，出口/出海板块存在外部风险扰动，短期内整体股价或承压。但结构层面来看，在短期风险释放之后出口/出海板块或出现分化，我们结合“需求地区拆分+海外产能布局+海外业务盈利能力”三大因子对出口/出海板块进行筛选，具体而言：

①对美敞口较高+境外资产占比低或境外资产占比高但产能布局于非北美区域，所受到的关税冲击或相对较大。在特朗普2.0对多数国家加征关税的背景下，无论是企业是否存在海外产能建设（产能布局在北美地区的除外），均可能面临一定的关税冲击，相关企业主要分布在：纺织服饰、家居用品、家用电器、电子（消费电子、元件等）、商贸零售（互联网电商）等。

②对美敞口较高+境外资产占比较高且产能布局于北美区域+海外营业利润率高，相比于①类资产而言，短期内关税冲击或相对偏弱，相关企业主要分布在汽车零部件居多。由于墨西哥和加拿大不受本次“对等关税”的影响，故产能布局在北美区域内的企业短期内所受到的关税冲击或偏弱。

③对美敞口较低的板块所受到的关税冲击或相对有限。对应两个方向：一是，对欧洲敞口高的产品，主要对应：基础化工（有机化学品）、国防军工（船舶）、机械设备（机床、叉车）、汽车（乘用车）等；二是，对新兴市场敞口高的产品，主要对应：基础化工（化学纤维、有机化学品、橡胶及其制品）、机械设备（工程机械、专用设备）、汽车（商用车）、电子（光学光电子）等。以上均属于“对美敞口低”的细分领域，所面临的关税冲击或相对有限，对应至二级行业主要分布在：橡胶、工程机械、专用设备＞化学制品、化学纤维、商用车等（前三个行业海外营业利润率相对较高），可关注短期风险释放后上述领域或存在修复性机会。

④短期获得关税豁免的商品，或具备相对韧性。根据美国白宫所公布的关税豁免商品目录（HS8位编码），将其对应至HS2位和HS6位编码，相关的商品主要分布在：基础化工（如有机化学品、无机化学品等）以及半导体（半导体开关元件等、存储器等），并在4月12日美国进一步扩大了商品豁免范围，主要包括手机、半导体等电子产品。后续可关注是否通过232条款对此类产品加征特殊商品关税。

图表20：各一级行业收入对美敞口一览