中信证券：“两房”私有化助力美国财政困境破局

文｜联系人：徐广鸿；秦培景

全球金融危机期间，美国财政部实施了对房地美与房利美（“两房”）的全面接管，此后从奥巴马至特朗普1.0的两届政府持续探索其市场化退出机制。特朗普首任期末尤为积极推动“两房”私有化进程，但由于奥巴马政府此前实施的“净收益扫荡”政策导致“两房”资本积累严重不足，最终私有化未能落地。2024年特朗普赢得美国总统大选后，“两房”在粉单市场股价显著上涨，投资者普遍预期特朗普第二任期将扫除“两房”私有化障碍。我们认为在美国联邦预算赤字压力下，推动“两房”私有化对美国财政部利大于弊。鉴于美国共和党在参众两院中仍具备政治优势，且美国中期选举将至，届时施政不确定性预计显著上升，因此无论是通过行政途径或是国会立法方式，我们预计“两房”私有化或最早将于今年四季度（美国政府2026财政年度初）取得实质性进展，而私有化不仅将为“两房”释放估值重构空间，亦将为美国财政部带来可观的非税财政收入，对缓解联邦财政压力具有实质性贡献。

▍美国政府全面干预下的“两房”重生历程。

2000年后，伴随美国房地产市场繁荣与信贷政策放松，“两房”大幅扩张抵押贷款收购规模。而2007年美国房地产市场景气转向，违约率急剧攀升。在房地产泡沫崩溃和次级抵押贷款风险敞口集中暴露的双重打击下，“两房”陷入流动性与偿付能力危机。2008年，美国政府正式实施系统性救助措施，财政部通过优先股购买协议（PSPAs）向“两房”注入1935亿美元资本金，换取1900亿美元优先股及79.9%的普通股认股权证，“两房”在美国财政部全面托管下得以“喘息”。

▍美国两届政府对“两房”从救助到重构的政策探索。

2011年，奥巴马政府启动了对“两房”结束托管状态的探索，发布《改革美国住房金融市场》白皮书。然而，时任财长预计“两房”改革将是漫长的系统性过程。2012年，在“两房”恢复盈利能力后，美国财政部修订PSPAs协议，引入“净收益扫荡”机制，要求“两房”将全部利润上缴财政部，取代原有固定10%优先股股息支付条款。自此“两房”资本重建路径受阻，奥巴马执政期间未能推进其市场化转型。而特朗普首个任期积极推动“两房”私有化进程，开始允许“两房”保留资本缓冲，终止了净利润全额上缴政策，并制定了明确的资本充足率监管框架。尽管由于长期盈利上缴，特朗普第一任期内未能完成“两房”私有化，但亦为“两房”市场化转型奠定了制度基础。

▍美国政府有望于今年四季度实质性推进“两房”私有化进程。

特朗普再次当选后，“两房”OTC市场股价大幅攀升，市场普遍预期其第二任期将加速“两房”市场化转型。然而，“两房”私有化面临的核心挑战在于资本缺口问题；基于2024年底“两房”合并1543亿美元的账面净资产，距满足全面监管资本要求尚有1817亿美元差距。此外，“两房”仍需清偿自全球金融危机以来美国财政部累计持有的约3410亿美元优先清算权益。若美国政府决定终止托管状态，则需推动“两房”进行资本结构重组。若美国财政部选择放弃优先股清算权而仅执行普通股认股权证，则私有化进程可通过行政命令方式推进。若美国财政部欲同时保留优先股清算权和执行普通股认股权证，则可参照1996年Sallie Mae私有化模式通过国会立法授权。鉴于“两房”已恢复稳定盈利能力，且美国政府债务规模持续扩张的背景下，我们判断无论是通过行政权力或是国会立法途径，特朗普政府均有望在今年四季度推动“两房”私有化取得实质性进展。

▍“两房”私有化将促进其内在价值重估并有望缓解美国财政压力。

若“两房”成功私有化并重返纽交所，根据我们选取的可比公司以及“两房”退市前的历史财务数据进行估值计算并横向对比，“两房”私有化后的潜在合并理论市值我们预计将接近3000亿美元。而“两房”私有化进程或短期内直接催化其估值重构；但从中期维度而言，“两房”股价仍存在因股权稀释导致的回调风险。参照美国财政部退出花旗集团的案例，尽管美国财政部行使认股权将对现有股东产生股权稀释效应，但待市场情绪充分消化后，反而能成为具备吸引力的入场时机。而当美国财政部未来正式开始减持“两房”普通股时，市场波动性预计将显著降低。此外，“两房”私有化过程预计将为美国联邦财政贡献可观的非税收入，有助于缓解未来财年预算赤字压力，同时有望减轻美债供给压力。

▍风险因素：

1）美国金融体系风险超预期爆发；2）历史业绩不代表未来表现；3）海外央行超预期收紧货币政策；4）汇率大范围波动。

本文节选自中信证券研究部已于2025年5月14日发布的《海外市场策略专题—“两房”私有化助力美国财政困境破局》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。