华创策略：市场共识的催化因素，中美贸易谈判与7月政治局会议

来源：姚佩策略探索

报告要点

1、对中美贸易谈判进展仍需保持足够耐心；从2018-19年的经验来看，中美达成正式协议或并非一蹴而就。

2、二季度政策“小步快跑”，但更多是既有工具的加速使用，更大力刺激或待7月政治局会议。

3、地产销量下行，新房价格稳定但二手房价环比下降，下半年需密切关注高频数据，提防类似24年底至25年初的冲击风险。

4、关注产业政策催化——“十五五”规划确定地方政府未来5年重点工作领域，新质生产力或为“十五五”产业政策重心。

5、上述催化因素变化前：维持红利&小盘成长哑铃配置。当前仍处牛市上半场的金融再通胀，剩余流动性宽松助力小盘成长弹性释放，同时通胀尚未回归，红利资产凭借稳定的自由现金流创造和分红能力占优。

6、上述催化因素变化后：关注地产链&TMT&消费。（1）若地产数据续恶化，7月政治局会议或加码宽松稳房价，关注低估值地产链；（2）“十五五”规划落地将明确TMT细分赛道方向，聚焦新质生产力；（3）关税冲击出口背景下，消费政策或向服务业、生育补贴倾斜扩内需。

报告正文

引言：5/7以来市场维持窄幅波动，上证指数围绕3300-3400点区间震荡。当前投资者的关注重心已经转向了后续可能打破当下震荡区间的因素，目前市场上普遍的共识有两个：第一个因素是中美贸易谈判，我们认为中美在短期内很难达成正式的贸易协议；第二个因素是政策的节奏，我们认为需要等待下半年政策的进一步加码，更大力度的刺激及创新型工具的推出可能要等待7月政治局会议。除此之外，我们认为还有两个因素，一是需要关注地产的止跌回稳，二是需要关注“十五五”规划相关的产业政策影响。

一、市场共识的催化因素：中美贸易谈判与7月政治局会议

从中美贸易谈判目前进展来看，可能仍需保持足够耐心。日前，美国财长贝森特在接受福克斯新闻采访时表示，“当前美国与中国的贸易谈判有点停滞，并暗示可能需要中美两国领导人的参与”，从2018年中美经贸磋商的经验来看亦是如此。而市场当前对于中国的关注点则在于稀土出口的管制政策。在4/4发布关于对钐、钆、铽、镝、镥、钪、钇等7类中重稀土相关物项实施出口管制措施的公告之后；中方近期还开展了打击战略矿产走私出口专项行动，并将组织一系列行动，此前实施出口管制的中重稀土就包含在其中。参考2018-19年中美贸易摩擦的演进路径，中美经历了足够久的磨合期，期间包括一场元首会晤，十三轮经贸高级别磋商，前后历时超一年；从2018-19年的经验来看，中美达成正式协议或并非一蹴而就。因此从策略视角来看，当前阶段很难就中美贸易摩擦是否缓和做出有效判断并进行交易。

政策节奏：二季度提速，下半年或加码，关注7月政治局会议。我们在5/9《走出黄金坑——策略周聚焦》指出二季度政策提速，节奏上呈现“小步快跑”模式，但更多是既有工具的加速使用，更大力度的刺激及创新型工具的推出可能要等待7月政治局会议，而政策加码的力度或主要取决于中美贸易谈判的进程与国内经济基本面的表现。除上文提到的中美贸易谈判进展，目前来看国内基本面的表现整体呈现向好趋势，但在价格低位运行的基础上，经济数据显示基本面修复持续性和力度仍需观测。政策方面，货币、财政双宽节奏加快，货币降准降息落地，财政资金下达速度加快，截至5月末地方新增专项债发行进度达38%，高于去年同期30%，超长期特别国债的发行计划相比24年也明显前置。

二、同样值得关注的催化因素：地产企稳与“十五五”产业政策

如何审视地产销量重新回落？提防24年底至25年初对市场的冲击。目前房地产整体呈现量的层面有所下行，价的层面新房基本稳定，但二手房价格出现环比下降。因此，我们认为地产仍是下半年非常重要的观测方向。当前需密切关注房地产量价层面的高频数据，提防出现类似24年底至25年初房地产下行对市场形成的冲击。这种冲击基本通过两个路径：

一是，房地产的销量下行将对整个行业的现金流形成影响，进一步影响其股债价格。从24年底至25年初的经验来看，房地产行业指数持续下跌，核心原因在于市场对房地产债务风险的担忧。基于地产政策侧重于防风险、托底，“控量稳价”，即严控增量、消化存量；而地产行业的根本问题未得到有效解决，包括库存高企、房价偏高以及房地产商的信用风险。对于地产开发商来说，严控增量意味着资产负债表将难以显著扩张，甚至于在持续消化存量的过程中经历资产负债表缩减。因而房地产相关股债在短期内出现明显下挫，24/11/8-25/1/10期间房地产行业持续下跌24.7%；24/12-25/1期间万科面临流动性危机之下其股债出现大幅下跌。近期房地产新房销量再度出现下行，5月30个大中城市商品房成交面积同比-4.1%，其中二线城市商品房成交面积同比-18.5%，明显回落。不过从近期房地产行业股价反应来看，5月下半月以来（5/15-5/30）房地产指数较万得全A超额收益0.1%，相对稳定。此外，我们统计了A股或港股规模前30的上市房企带息负债规模，25年剩余期间到期规模较高月份为9月960亿、6月896亿，6-12月月均789亿，但整体还债压力较1-5月月均836亿略有好转。整体来看，当前地产债务压力尚未明显增加，但仍需密切关注后续房地产商销量数据及还债情况。

二是，地产行业下行主因是房价下行，故地产企稳的核心仍是房价企稳。房价走势直接影响居民财富的预期；从短中期的影响因素来看，二季度因抢出口等因素对经济形成一定支持；但从中期视角来看，当前影响房价的核心因素在于居民储蓄的释放，以及居民预期扭转的趋势，而这与房价走势直接相关。据国家统计局数据，4月70个大中城市新建商品住宅价格环比保持在-0.1%，二手住宅价格环比从-0.2%扩大至-0.4%；此外，据中指研究院数据，5月百城新建住宅均价环比0.3%，百城二手住宅均价环比-0.7%；数据显示当前新房价格基本稳定，但二手房的价格环比仍在下降。而从二手房出售挂牌量指数来看，从年初1/6的43.4点持续回落至当前（截至5/19）的16点，显示当前房产的抛售压力明显减弱。不过结合近期房地产销量再度下行，后续仍需密切关注居民端提前还贷的情况与二手房抛售压力边际变化。

房地产政策应对重心：如何实现止跌回稳。3/5《政府工作报告》强调“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，要求“因城施策调减限制性措施，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力”。加快收储力度将有效减少房企库存压力，为房企提供流动性，同时释放住房需求潜力。年初以来各地专项债收储闲置土地工作提速显著；中指研究院数据显示，截至5/20全国公示拟通过专项债收回收购的闲置土地已近3000宗，总占地面积突破1.33亿平方米。因城施策调减限制性措施方面，我们认为后续核心城市进一步放宽限购限贷条件、降低首付比例、放松落户限制、提高公积金贷款额度、加大人才引进等政策值得期待。

关注产业政策催化——“十五五”规划确定地方政府未来5年重点工作领域。我们认为未来一年产业政策的明确主线是“十五五”规划的落地，从而对中央到地方的产业政策起到中长期的锚定效应。3/5国务院总理李强在政府工作报告中指出，2025年将开展“十五五”规划编制工作。我国将于2026年开始实施“十五五”规划，这种情况下，不排除今年下半年的中央全会上将就“十五五”规划进行讨论的可能性。我们在23/4/28《产业背后的“牛鼻子”——中国产业政策跟踪框架》中提出，五年规划中涉及的产业领域将是未来5年政策发力的重点方向；对于地方政府、相关上市企业具有明确指导意义，是地方政府中长期产业政策布局的锚点。而中国的产业政策是沿着党中央（定方向）→国务院（政策研究、制定）→地方政府（落地、执行）传导的。因此，下半年的中央全会上若对“十五五”规划进行讨论，将成为未来五年产业政策的重要关注时点。典型如“十四五”规划时期新能源产业的发展过程中，20/9习总书记在联合国大会首次提出双碳目标，明确40年长期战略。此后党中央会议密集发声，确定不同阶段工作部署，20/10十九届五中全会将双碳列入未来5年重点工作。随后国务院进行政策细节制定，发改委、生态环境部负责双碳相关政策制定，其他部委协同配合。在党中央会议加码、国务院相关部委政策制定出台后，地方政府积极响应，其政策细节非常具体，通过具体标准、补贴金额的设定，推动产业政策落地生效。

“十五五”规划产业政策重心或为新质生产力：战略性新兴产业、未来产业、数字经济、传统产业转型升级。24年3月《政府工作报告》将新质生产力分为战略性新兴产业、未来产业、数字经济三大类。总书记在今年4/30部分省区市“十五五”时期经济社会发展座谈会上强调：“十五五”时期，必须把因地制宜发展新质生产力摆在更加突出的战略位置，以科技创新为引领、以实体经济为根基，坚持全面推进传统产业转型升级、积极发展新兴产业、超前布局未来产业并举，加快建设现代化产业体系；结合24年《政府工作报告》的梳理，新质生产力分为以下细分行业：

①战略新兴产业：信息技术、生物科技、新能源（光伏、风电等）、新材料、氢能、储能、高端装备（工业母机、数控机床、轨交设备等）、航空航天、低空经济；

②未来产业：人工智能、元宇宙、卫星导航、机器人、量子技术、基因检测、空天军工；

③数字经济：算力、数据要素、云计算、大数据、物联网、工业互联网、区块链、虚拟现实等。

④传统产业转型升级：钢铁、有色金属、化工、建材等传统行业通过绿色化与数智化改造实现转型升级。

三、配置：催化因素变化前-红利&小盘成长；变化后-地产链&TMT&消费

在上述我们所关注的这4个明显的催化因素变化之前，我们认为市场可能依然会维持偏震荡格局，维持红利底仓+小盘成长哑铃配置。我们继续维持年度策略《再通胀牛市》看法，牛市上半场是金融再通胀，权益资产在流动性宽松环境下估值抬升，资产价格企稳对扭转通缩预期至关重要，打破“资产缩水-债务压力-消费收缩"的恶性循环。下半场是实物再通胀，实际利率下行与资产价格上行刺激借贷需求，资金通过信贷渠道从淤积的金融市场进入实体经济。当前仍处牛市上半场的金融再通胀，剩余流动性宽松助力小盘成长弹性释放，同时通胀尚未回归，红利资产凭借稳定的自由现金流创造和分红能力占优。

若以上提到的几个因素发生变化，我们认为在配置层面可做适当调整：

（1）若后续地产高频数据在现有趋势之下出现进一步恶化，则不排除在7月政治局会议中或针对地产层面形成更大力度的宽松，从而实现价格的止跌回稳。基于政策博弈之下，可重点关注当前估值仍然偏低的地产链相关板块，包括房地产、建材、钢铁以及轻工（家居用品）、白酒等。

（2）“十五五”规划进一步落地之后，基于地方政府投资方向的重心，将对TMT板块相关细分赛道形成更明确的指引，关注新质生产力相关重点行业。

（3）当前关税政策主要对出口链形成一定冲击，在关税冲击外需的背景下，消费成为扩大内需的重要抓手。政策端往后展望不排除以服务业消费、生育补贴做进一步扩展。

红利资产：通胀尚未回归，红利资产凭借稳定的自由现金流创造，保障分红能力及股东回报。华创策略《另一种选择：十年前的孙正义和GIC——策略周聚焦》提出，后疫情时代，众多中国企业开始转变其经营模式，从增量经济下加杠杆-扩资本开支-追求收入规模，走向存量经济下，降低不必要资本开支，追求稳定的现金流支配和真实利润增长。在通胀尚未回归，价格低位运行的背景下，前端的收入和利润难以保证，但自由现金流充沛的企业，既可以延续其分红表现，也可以通过自由现金流积累转化为新增的资本开支，获得ROE的抬升，享受更多成长性。具体方向提供三个视角：①稳定视角下，关注盈利和分红稳健的银行；受益于长久期价值和改革红利推升估值弹性的港口、公路；补贴政策推动下，兼具高股息+内销经营基本面延续改善的白电龙头。②改善视角下，关注受去库存和需求复苏支撑的工业金属；预期走出底部，高分红保障+经营稳健的白酒。③进攻弹性视角下，关注存量项目进入收获期，自由现金流加速释放的电信运营商。

货币宽松扩张剩余流动性，小盘成长行情或将进一步加强：关注科创50、北证50、国证2000、微盘股。4/8市场回升以来小盘成长持续占优，背后体现的是流动性充裕的结构性行情。我们年度策略报告《再通胀牛市》强调牛市上半场金融再通胀，剩余流动性充裕下小盘成长短期占优。4/13《布局黄金坑——策略周聚焦》以来持续强调小盘成长风格有望受益于更快落地的货币宽松。4月剩余流动性（M2同比-社融存量（剔除股权融资和政府债券）同比）从0.98%升至1.86%。叠加央行优化两项支持资本市场的货币政策工具、支持中央汇金公司发挥好类“平准基金”两项政策支持股市流动性，当下的小盘成长行情或将进一步加强，而本身弹性更大的北交所（涨停限制30%，下同）和科创板（20%），相比主板（10%）或表现出更大的优势。从资金情绪来看，4月关税冲击下散户情绪下滑，随着市场风险偏好改善，散户资金有望加速入场，进一步助力小盘成长走强：1）5月以来随着市场情绪改善，小单净流入额回暖，最近一周小单净流入近800亿元；2）关税冲击后虽然整体市场已基本收复失地，但融资余额在此后持续走平，当前1.8万亿距离关税冲击前1.9万亿规模仍有千亿体量回补空间。从板块上看，华创策略《剩余流动性盛宴——策略周聚焦》提出，剩余流动性扩张区间相对占优的四大因子：小市值、高流通盘占比、高估值、高业绩增速，建议关注科创50、北证50等成长性较强品种；从大小盘指数来看，小市值+高流通盘占比弹性更大，建议关注国证2000、微盘股指数；从成长价值风格来看，高估值+高业绩增长的成长属性占优，建议关注申万高市盈率指数。行业关注自主可控，包括电子（算力、半导体设备、芯片）、信息化（数据库、操作系统）、能源化工（新疆煤化工+新材料）、通信（算力服务+卫星通信）。

风险提示：

1、宏观经济复苏不及预期；

2、海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；

3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。