比特币和黄金，新旧时代的“代货币”

文｜周君芝 田雨侬 陈怡 中信建投证券研究

贸易战发动至今，黄金、比特币表现占优，稳定币蠢蠢欲动，美债利率走高，美元走弱。代货币表现优于主权货币资产，这样的资产表现正在定价新一轮金融秩序重构。也是本轮贸易战影响全球资产定价的三条主线之一。

如何在贸易战格局之下理解比特币和黄金？

首先，两者因为稀缺性和代货币（无国界货币）属性，2009年比特币创设以来两者绝大多数时候趋势类同。

其次，比特币因其成长性和支付便利度，往往被视为“新时代”黄金，风险补偿远高于黄金，对监管行为也更敏感。

关税博弈下，全球金融市场波动加剧，金融秩序重塑过程中代货币资产的避险属性将为比特币和黄金带来相对优势。这是我们理解当前黄金和比特币表现的基础逻辑，也是展望两者未来表现的出发点。

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近期日债和美债为标志的主权债务开始引发市场关注。我们知道主权债务的背后是国家信用背书，主权债务的定价本质上是国家信用定价。与之相应的是，黄金和比特币作为流行的国际“代货币”，贸易战以来总体表现好于其他资产。

一个是受到世人质疑的主权债务风险，另一个是代货币表现强势。这两类资产向世人揭示一个可能性——贸易战对全球金融秩序，尤其是主权货币信用层面的影响逐步浮出水面。

本文通过全面复盘历史价格走势，深入拆解比特币和黄金底层属性的共性和差异性，系统评估两者在当下宏观情境下的配置价值，以及未来两者的发展趋势。

一、历史下的比特币：四轮周期和两个大时代。

2009年比特币诞生以来，可大致划分为两个时期，四轮牛熊，当前正处于第四轮牛市阶段。

第一个时代（2009-2018年）极客探索时期。这一时期的比特币限于小范围发展，参与者主要是原本就投身于区块链和加密货币研究的从业者，期间比特币走出了两轮牛熊表现。

第二个时代（2019年至今）全民炒币时代。比特币影响力在这一期间扩散，全民炒币时代开启。知名企业开始接受比特币支付，有小国将比特币作为法币，并且加密货币生态逐渐完善，期间走出两次牛市和一次熊市。

二、历史下的黄金：金融危机后牛熊切换和大趋势。

根据2009年以来的黄金价格走势，结合全球经济、货币政策和地缘政治等多重因素，黄金市场主要经历了以下三次牛市，一次熊市。整体来看，2009年以来黄金大势处于上涨区间。

第一轮牛市：金融危机后的流动性驱动（2009-2011年）。金价从900美元/盎司升至近1900美元/盎司的历史新高。

第二轮熊市：复苏回调和震荡（2012年-2015年）。金价整体表现相对低迷，金价由2011年的高点1895美元/盎司跌至2015年的1049.4美元/盎司，之后维持箱体震荡格局，阶段总跌幅为44.6%。

第三轮牛市：地缘政治和再通胀预期（2016年-2021年）。价格上涨趋势在2018年后增强，从2018年三季度，金价从低点的1178美元/盎司持续反弹。

第四轮牛市：央行需求对黄金的贡献抬升（2022年至今）。黄金定价逻辑从“利率敏感型”转向“主权信用对冲型”，金价中枢出现上移。

三、比特币和黄金周期，为何大趋势一致？

2009年之后比特币和黄金走势大体一致，本质原因在于两者都是依赖供给稀缺的代货币。

黄金和比特币的共性在于：稀缺性、代货币（无国界货币）属性。

首先，二者供给有限。黄金新增供给取决于其年度开采量以及矿产储量，近十年维持2%的稳定增长。比特币的总供应受限，区块奖励每四年经历一次减半，至今已减半四次。

其次，二者都是“去中心化”的无国界货币。黄金的货币地位历经数千年验证，被全球81%的央行纳入储备。这种信任不依赖特定国家信用，而是基于历史对其价值的共同认可。比特币是去中心化的数字货币，其产生和流通不受单一主体影响，并且接受比特币支付的场景也越发丰富。

稀缺性和代货币的属性，既是我们理解2009年之后比特币和黄金迎来一轮大趋势的基础逻辑，也是我们理解 2009年以来黄金和比特币价大体一致的底层原因。

定价逻辑一：对流动性敏感。全球流动性宽松时，稀缺性决定比特币和黄金相对法币的价值抬升。反之，全球流动性紧缩时，比特币和黄金的相对价值下降。

定价逻辑二：对冲世界主权货币不稳定。当前国际支付体系的三大关键支撑是美元、银行体系和SWIFT。当前国际支付体系的本质是美元主导的金融秩序。比特币和黄金不受单一主体控制发行，且流通成本低，能够减少主权信用泛滥的影响，并且可规避遭受单一主体制裁后跨境支付手段缺失的场景。

2009年自比特币诞生以来，黄金和比特币价格走势在多数时间段（2009至2011年末、以及2019年至今）保持一致。全球流动性宽松和国际支付体系脱钩，是比特币和黄金共振上行的主要驱动因素。

四、如何理解比特币和黄金在阶段表现上仍有分歧？

比特币和黄金的差异性在于成长性、支付便利度以及受监管程度。我们可以将比特币理解为数字属性更强、支付便利性更高，接受程度不断推广的“新时代黄金”。

第一个差异，比特币成长性强于黄金。黄金历史上就扮演过货币的角色，其属性也早已被人们挖掘，几乎没有成长性。比特币作为货币的价值尺度、流通、交换媒介等属性在探索中被不断拓广，相比黄金其成长性巨大。

第二个差异，比特币支付便利度强于黄金。目前黄金更多是作为投资性金融资产和储备资产存在，较少作为交换媒介用于支付场景。比特币的使用较为方便，只要有电、计算机设备、互联网，就能运行比特币网络以用作支付。

第三个差异，比特币受到的监管强于黄金。黄金目前受到的监管更多是类似于其他传统金融资产的市场化监管。比特币在中国受到较多监管。2021年6月中国禁止挖矿比特币，9月中国开始全面禁止虚拟货币交易。

比特币和黄金的差异性，决定比特币和黄金在定价逻辑上的两个差异。黄金和比特币在2012-2015年、2016-2018年两段时间价格走势相悖，成长性和强监管交替演绎。

第一个差异是比特币风险补偿远高于黄金。交易方向相同时，做多比特币将获得比做多黄金更多的风险补偿。同样地，当行情结束时，比特币的下行幅度也远大于黄金。

第二大差异是比特币对监管行为更敏感。历史上，强监管在多数情况下，使得比特币价格大幅下行。同样地，当政策监管层面鼓励比特币发展时，其价格将走出上行趋势。例如2021年9月萨尔瓦多将比特币作为法币、2024年1月SEC批准比特币现货ETF发行、2024年7月特朗普表示将把比特币作为美国战略储备资产。

五、如何理解未来比特币和黄金发展？

从资产配置的底层逻辑出发，黄金和比特币（代货币资产）均是金融秩序重构避险情境下的优配资产。

避险资产的基本特征是，在特定的避险情境下，避险资产需要表现“抗跌”，减少亏损。

我们在《黄金之外还有哪些避险资产？——大类资产配置新框架（1）》报告中系统梳理典型的避险场景有三类——通缩、滞胀、金融秩序重构。不同避险情境下，资产的表现顺位不同。正如我们强调的“没有绝对的避险资产，只有资产相对的避险属性”。

本轮贸易博弈逐步深入，全球政治和金融博弈程度同步加强，金融避险情绪升温，美元（世界货币）走弱。

金融秩序重构情境下，黄金、比特币等代货币资产均有相对不错的收益表现。

资产比价视角下，黄金相较于比特币的风险收益特征更为稳定，底层是基于比特币相较于黄金有成长性。

传统避险资产具有低波动低收益的风险收益特征。这是由于高信用（市场交易深度）的特性决定的。比特币的成长性特征导致其短期波动剧烈，并不完全匹配传统避险资产的风险收益特征。

从这个视角我们理解，黄金相较于比特币的风险收益特征更为稳定，并不是避险逻辑的差异，底层是基于资产信用和市场交易深度（市值）。

关税博弈下，金融秩序重构和全球金融市场波动，决定黄金、比特币等代币资产交易方向一致。

本轮贸易战对全球经贸、金融、政治格局影响不同以往，未来或逐步深化。比特币和黄金一样，都是对金融秩序重构、国际货币的替代品。全球供应链重塑、二元化发展的新格局若深化，意味着类货币（黄金和比特币）市值或均有扩张区间。

展望后续，比特币作为成长性黄金，决定了其在避险情境深化，或风险偏好逆转时的交易属性或强于黄金。

从市场交易深度评估，比特币在交易属性上强于黄金。这意味着，若避险情境深化，其代货币属性具有更广泛的发挥空间，比特币价格的上方空间理论上高于黄金。反之，若金融波动有所收敛，风险偏好逆转，比特币的价格下行压力同样更为显著。

引言

4月特朗普开启一轮全球范围的贸易战以来，贸易规则反复，资本市场定价波动。因为贸易规则尚不明朗，关税对经济数据尚未展现出影响。4月至今，全球主要股指经历了一波过山车行情。

然而独立于股票市场的过山车行情，我们发现美债、日债、黄金、比特币，这四类资产不同于贸易战之前表现。美债和日债超长债利率高于贸易战冲击初期，黄金和比特币价格高于贸易战之前水平。

主权债务的背后是国家信用背书，主权债务的定价本质上是国家信用定价。考虑到黄金和比特币是当前较为流行的国际“代货币”。所以这两类资产指向贸易战在金融层面，尤其是主权货币信用层面的影响逐步浮出水面。

当然，黄金和比特币，除了总趋势正相关之外，两者阶段性呈现“跷跷板”效应，这一点在今年初以来表现尤为明显。数据捕捉到的散户和私人投资者的行为显示，今年贸易战正酣时刻，当实物黄金和现货ETF外流时，比特币/加密货币ETF则经历资金流入。

复盘黄金和比特币走势，我们可以更清晰理解这两类“代货币”资产的内在属性，系统评估两者在当下宏观情境下的配置价值，以及未来两者的发展趋势。同时也为我们理解未来贸易战深化过程中，全球金融秩序重塑的可能方向。

正文

1

大类资产价格的表现历史下的比特币：

四轮周期和两个大时代

（一）诞生至今比特币经历两个时代和四轮牛熊

比特币的历史表现可大致划分为两个时期，四轮牛熊，当前正处于第四轮牛市阶段。

第一个时代（2009-2018年），极客探索时期。

比特币作为计算机极客创造产物，发端初期比特币交易限于小范围，参与者主要是原本就投身于区块链和加密货币研究的从业者。

虽然受众不广，但早期发展阶段，比特币仍走出了两轮牛熊周期。

第一次牛市发生在2013年。

2012年11月比特币第一次区块奖励减半，区块奖励降至25BTC。2013年当年比特币的第一台ATM在温哥华安装，并且启动了第一次ICO项目。比特币走出牛市行情，价格首次突破1000美元。

第一次牛市在2014年落幕。

2014年2月，当时最大的比特币交易所Mt.Gox遭受黑客攻击，几十万枚比特币被盗，引发市场对比特币安全性的担忧。此后3月，中国央行禁止金融机构服务比特币，比特币价格大跌，最低跌至111.6美元。

2017年启动第二次牛市。

当年大量ICO项目涌现，引发了广泛关注。2017年开启全民炒币时代，比特币的第二次牛市启动，年终比特币价格突破2万美元。

第二次牛市在2018年落幕。

当年大量ICO项目失败，山寨币归零，ICO热潮褪去，比特币泡沫破灭，当年价格最低跌至3228.7美元。

第二个时代（2019年至今），全民炒币时代。

比特币影响力在这一期间扩散，全民炒币时代开启。标志就是越来越多的大企业和国家开始接受并认可比特币的交易支付功能。

2019年之后知名企业开始接受比特币支付，有小国将比特币作为法币，并且加密货币生态逐渐完善，期间走出两次牛市和一次熊市。

2019到2021年是第三次牛市。

DeFi快速发展，市场在2019年经历了一次蓄势调整，2020年在新冠疫情期间美联储释放大量流动性后，比特币触底反弹。

2021年特斯拉接受比特币支付，萨尔瓦多将比特币认定为法币，开启第三次牛市，2021年比特币最高触及6.9万美元。

第三次牛市在2022年落幕。

2022年，美联储缩减购债规模并加息，比特币应声回落，当年价格最低跌至15776.2美元。

期间加密货币市场巨震，稳定币UST暴雷，知名主投加密货币的对冲基金三箭资本暴雷。

2023至今是第四次牛市。

2023年加密货币生态快速发展，各类新概念层出不穷。

2024年SEC批准11只比特币现金ETF上市，开启比特币第四次牛市，在支持比特币的特朗普竞选美国总统成功后，比特币站上10万美元关口。

（二）第一轮周期2009-2014年：始于稀缺性和接受度增加

这一时期比特币的行情主要靠公众接受度推动，政策监管总体收紧。

2009年1月，比特币诞生，价值为0美元。

比特币创始人中本聪在位于芬兰赫尔辛基的一个小型服务器上，亲手创建比特币的创世区块，最初的比特币就此问世。

2010年比特币建立交易价格，最高价值为0.5美元。

2010年5月22日，一名比特币爱好者用手中10000枚比特币购买了两份披萨，按披萨市价换算比特币价格是0.003美元。

2010年7月Mt.Gox建立，比特币从此开始正式有了自己的“交易价格”，在2010年11月价格最高涨至0.5美元。

2011年比特币首次突破1美元。

1月比特币首次突破1美元，被《福布斯》杂志报道，年中美国的互联网八卦网站Gawker发表文章称比特币在SilkRoad网站上很受欢迎，催化比特币猛涨至27美元。

SilkRoad网站在2011至2013年期间运营，允许用户使用比特币匿名购买和销售各种服务或商品，给比特币带来受众。

2012年比特币发生第一次减半，体现出稀缺性。

2012年11月，比特币区块奖励从50BTC减半至25BTC，这是比特币的首次区块奖励减半。

这一事件体现了比特币的稀缺性，驱动比特币上涨、波动率扩大。

2013年比特币首次大牛市，突破1000美元。

5月2日，第一台比特币ATM机安装在加拿大温哥华。7月3日，第一个首次代币发行项目（ICO）Mastercoin发布，比特币被作为融资手段。11月30日，比特币首次突破1000美元，当年最大涨幅接近100倍。受益于行情的火爆，Mt.Gox一跃成为当时最大的比特币交易所。

2014年，Mt.Gox崩溃，中国央行禁止金融机构服务比特币，比特币价格大跌，第一次牛市结束。

2014年2月，Mt.Gox遭到黑客攻击，85万枚比特币被盗，随后宣布破产，加密货币安全性引发广泛关注。

同年3月，中国央行发布《关于进一步加强比特币风险防范工作的通知》，要求各个银行和第三方支付机构关闭境内比特币交易平台的帐户。安全性担忧和监管双重影响下，比特币价格持续下跌。

当年比特币价格跌幅巨大，年初比特币最高价格超过1000美元，至2014年12月，比特币价格已跌至300美元区间。

（三）第二轮周期2015-2018年，ICO潮起潮落，开启全民炒币时代

ICO热潮引发了公众对比特币的广泛关注，催化第二次牛市，在ICO泡沫破灭后则开启熊市行情。

2015年比特币交易量由弱转强。

2015年前三个季度，比特币价格在200到300美元之间震荡，交易量偏低。当年四季度召开了两次扩容大会，分别为9 月的蒙特利尔扩容大会和 12 月的香港扩容大会。11月开始，比特币交易量开始增加，价格随之抬升。

2016年比特币第二次区块奖励减半，Steam接受比特币支付，闪电网络为比特币提供扩展性。

1月，闪电网络白皮书发布，闪电网络可以缩短比特币的交易时间，为比特币提供扩展解决方案。4月28日，Steam宣布接受比特币支付。同年7月，比特币第二次减半，区块奖励从25BTC减半至12.5BTC。

2017年比特币迎来第二次牛市，全民炒币时代开启，比特币价格最终突破2万美元。

当年ICO项目疯狂涌现，大量新兴区块链项目通过ICO来融资，加密数字货币成为全球焦点，吸引了大量的投资，并引发全民炒币热潮。根据《2017上半年国内ICO发展情况报告》，仅2017年上半年，中国国内已完成ICO项目共65个，融资规模折合人民币达26.16亿元，参与人次10.5万。

当年7月30日，上海浦东区块链大会召开，次日受浦东市场监管局突击检查。

9月中国央行等七部委联合发布《关于防范代币发行融资风险的公告》，将ICO定性为非法金融活动，暂停国内一切交易，此后六部委再次联合发文，宣布关停国内所有加密货币交易所，不提供人民币与加密货币的兑换通道。

此外，当年8月隔离见证被激活，解决了比特币交易速度慢的问题，提高了交易安全性。

12月，芝加哥期权交易所以XBT作为比特币的代码发布了首个比特币期货。

这一轮牛市，比特币最大涨幅为20倍（2017年1月比特币的开盘价格为964美元，当年最高价格超过2万美元）。

2018年，ICO泡沫破灭，比特币由牛转熊，价格来到了0.37万美元。

2017年末ICO监管加强，大量的投机性ICO项目失败，相关山寨币价格归零，ICO热潮退去，比特币价格呈下行趋势，期间交易低迷。

（四）第三轮周期2019-2022年：全球流动性宽松与紧缩

疫情期间全球流动性宽松催化了比特币的第三次牛市，在流动性收紧后本轮行情结束。

2019年是去中心化金融（DeFi）元年。

2019年各类DeFi产品和商业模式如雨后春笋般涌现，区块链技术向金融行业核心业务发展。

同年11月，全球第二大矿机厂商嘉楠耘智在纳斯达克上市，加密货币产业链开始进入传统资本市场。

2020年，新冠疫情冲击全球经济，比特币第三次减半，美联储大幅降息释放流动性后比特币价格上行。

3月疫情爆发，美股大幅下跌，比特币同样暴跌，最低跌至3800美元以下。

5月发生了比特币第三次减半，区块奖励降至6.25BTC。

当年美联储为对冲疫情影响开始大降息，释放大量流动性，比特币在3月触底后再度上行，最大涨幅超7倍（当年比特币的最高价格为29245美元）。

2021年，特斯拉接受比特币支付催化行情，比特币触及6.9万美元。

1月马斯克将推特上的个人简介改为“#bitcoin”。2月特斯拉宣布已购买价值15亿美元的比特币，并接受比特币支付。

5月Coinbase在纳斯达克上市，这是美国首家上市的加密货币公司。

5月起中国连续打击加密货币，包括6月中国禁止挖矿比特币，9月中国开始全面禁止虚拟货币交易。

9月萨尔瓦多总统提出将比特币作为该国法定货币。

11月美联储宣布缩减购债规模，比特币行情陷入低迷阶段。

2022年，美联储开始大幅加息，加密货币市场因雷点频发迎来熊市，比特币价格来到了不足2万美元。

3月开始美联储大幅加息，比特币价格下跌。

5月算法稳定币龙头UST先后经历两次脱钩（原本被设计为与美元1:1挂钩），导致LUNA和UST双双崩溃。这一事件使得一度经营100亿美元，主投加密货币的对冲基金三箭资本，因为重仓Luna而破产。

7月知名的加密借贷平台 Celsius 因为资不抵债陷入恶性循环，最终申请了破产保护。

11月加密货币交易所FTX崩盘并破产。

（五）第四轮周期2023年至今：现货ETF上市与美元信用削弱

SEC批准比特币现货ETF上市，美元信用削弱，比特币第四次牛市开启。

2023年比特币蓄势待发，各类新概念层出不穷。

1月Ordinals协议出现，2月Blur代币上线，当年加密货币生态快速发展，涌现了大量的新概念（例如Inscriptions、BRC20、Atomical等）。

4月全球区块链大会在香港召开。

8月灰度赢得了SEC的诉讼，为贝莱德的比特币现货ETF通过申请奠定基础。

2024年正式开启第四次大牛市，价格站上10万美元大关。

1月美国SEC批准11只比特币现货ETF上市，引爆做多情绪，比特币第四次牛市开启。

4月发生比特币第四次减半，区块奖励降至3.125BTC。

7月，当时作为美国总统候选人的特朗普参加比特币大会，并宣布若当选总统则将让比特币成为美国战略储备资产。

9月美联储降息，比特币从震荡转上行。

11月特朗普当选美国总统，比特币一度站上10万美元大关。

2024年，比特币最高价格为106139美元，较年初开盘价（44183美元）上涨超140%。

2025年，年初止盈盘带动比特币价格下行，4月关税超预期后，美元信用受损比特币价格再度上行。

2

历史下的黄金：

金融危机后牛熊切换和大趋势

（一）金融危机之后黄金迎来了趋势大涨行情

根据2009年以来的黄金价格走势，结合全球经济、货币政策和地缘政治等多重因素，黄金市场主要经历了以下三次牛市，一次熊市。

第一轮牛市：金融危机后的流动性驱动（2009-2011年）：金价从900美元/盎司升至近1900美元/盎司的历史新高。

第二轮熊市：复苏回调和震荡（2012年-2015年）：金价整体表现相对低迷，金价由2011年的高点1895美元/盎司跌至2015年的1049.4美元/盎司，之后维持箱体震荡格局，阶段总跌幅为44.6%。

第三轮牛市：地缘政治和再通胀预期（2016年-2021年）：价格上涨趋势在2018年后增强，从2018年三季度，金价从低点的1178美元/盎司持续反弹。

第四轮牛市：央行需求对黄金的贡献抬升（2022年至今）：黄金定价逻辑从“利率敏感型”转向“主权信用对冲型”，金价中枢出现上移。

（二）第一轮牛市2009-2011年：金融危机后的流动性驱动

2009年，危机后的流动性驱动。金价从年初的900美元升至年末的1200美元，主要受美联储QE1（1.7万亿美元资产购买）和避险需求推动。

2010年，欧债危机与通胀预期。金价突破1400美元，希腊债务危机和美国第二轮QE（QE2,6000亿美元）成为催化剂，实际利率降至-1.5%的历史低位

2011年，历史新高与泡沫化后出现回调。8月美国主权信用评级遭下调，叠加欧债危机恶化，金价在两个月内从1600美元飙升至1920美元，市场投机情绪达到顶峰。

2011年9月后，美联储释放退出宽松政策的信号。2011-2012年OT操作期间，美联储资产负债规模总体走平，触发金价回调。

（三）第二轮熊市2012-2015年：复苏回调和震荡

2012年至2015年，黄金经历了近40年最长的熊市周期，美元指数从2011年9月的73升至2015年12月的100.3%，涨幅达37%，金价从1920.8美元/盎司（2011年9月）持续下跌至1050美元/盎司（2015年12月）。

这一阶段可以分为两个主要阶段：

阶段一：2012年9月-2013年6月，快速下跌期，金价跌幅达32%。2013年美国GDP增速回升，欧元区结束债务危机衰退； 2013年5月，美联储首次释放缩减量化宽松（QE）信号，并于12月正式启动退出程序，导致黄金ETF持仓创历史最大年度流出量。

阶段二：2013年7月-2015年12月，震荡下行，最低触及1049美元，创5年新低。2015年12月美联储启动加息周期，10年期美债实际利率从-1.5%回升至0.5%。

（四）第三轮牛市2016-2021年：地缘政治和再通胀预期

2016-2021年，黄金价格经历了从避险驱动、政策博弈、叠加货币政策周期演绎的复杂波动，国际金价从1050美元/盎司（2015年底）攀升至2075美元/盎司（2020年历史新高）。主要分为三个阶段：

2016年6月英国脱欧公投。全球市场恐慌，黄金单日涨幅达8%，创4年最大单日涨幅。

2019年，降息周期与贸易博弈、地缘冲突的共振。其一，2019年美联储三次降息（共75bp)，黄金抗通胀需求激增。中美贸易战升级（关税加征至25%）、美伊冲突、香港局势动荡，避险资金涌入黄金。

2020年，疫情冲击下的历史性飙升。美联储资产负债表扩张3万亿美元，实际利率跌至-1.0%，黄金对冲货币贬值需求爆发。

（五）第四轮牛市2022年至今：央行需求对黄金的贡献抬升

2022年后，美联储加息周期压制力边际减弱，美元体系信用风险成核心变量。

2022年，加息周期下美元走强，黄金走势震荡。年初徘徊1800美元，俄乌冲突后冲上2000美元/盎司（接近历史高点）美联储全年加息425基点，年末回落至1800-1820美元区间。

2022年后，美联储加息周期压制力边际减弱，黄金货币属性强化。全球央行连续三年购金超过1000吨，金价中枢出现上移。

3

比特币和黄金周期背后的内在属性

（一）黄金的定价逻辑看黄金属性

稀缺性。黄金供应端维持稳定且有限的增长。

数据显示，黄金供给波动幅度有限，2011至2020年十年间，全球金矿产量平均波幅仅为2%。

代货币属性。黄金的需求（2008年后）主要由私人部门投资和央行购金两大需求部门主导。前者定价通胀和流动性的边际变化，后者定价黄金作为央行储备资产。私人部门基于通胀和流动性配置黄金，说明黄金有较强的代货币属性，央行配置黄金意味着黄金可以作为货币基准，表达黄金有代货币属性。

2009、2019、2020年黄金牛市启动或者价格上行趋势加强的阶段，均伴随着降息周期开启以及实际利率大幅下行。

2011、2013、2022年黄金熊市开启或金价下行压力增强的阶段，普遍受到偏紧流动性的压制。

央行购金需求映射央行储备资产多元化的诉求，和全球货币结算体系的稳定性密切相关。

2022年后央行购金节奏明显加快，需求端的结构性变化支持了黄金在货币体系不稳定阶段的额外溢价，金价中枢出现明显上移。

（二）比特币的定价逻辑看比特币属性

稀缺性。历史经验显示比特币的牛市行情有供给稀缺的催化。

回顾比特币过往的四次牛市，可以发现在每次比特币牛市行情之前，都发生过比特币区块奖励减半事件。

比特币的四次减半时间如下：

第一次减半（2012年11月28日）：挖矿奖励从每个区块50比特币减少到25比特币。

第二次减半（2016年7月9日）：挖矿奖励进一步减少到12.5比特币。

第三次减半（2020年5月11日）：奖励减少到每个区块6.25比特币。

第四次减半（2024年4月20日）：奖励进一步减少到每个区块3.125比特币。

代货币属性。全球货币宽松催化上涨行情，全球货币紧缩引发价格下跌。流动性松紧刻画的是货币是否充裕。代货币属性的经典表现就是跟货币供应量呈反向关系。历史上比特币牛熊行情跟流动性松紧紧密相关。

2020年3月疫情爆发，比特币先是在全球风偏下降的影响下暴跌，在美联储释放大量流动性以对冲疫情后，比特币价格再次上涨，并在2021年开启第三次牛市。

2022年美联储开始缩减购债规模并加息后，比特币价格大幅回落，开启第三次熊市。

中国、美国、日本、欧元区四大经济体的M2加总与比特币价格走势一致，最能直观地表现这一点。

金融属性。金融监管可以直接影响比特币定价，说明比特币带有较强的金融资产属性。

例如2014年中国央行禁止金融机构服务比特币、2017年六部委再次联合发文宣布关停国内所有加密货币交易所， 2021年5月起中国连续打击加密货币，6月中国禁止挖矿比特币等。这些政策当时都使得比特币受到冲击，价格下行。

成长性。除了周期性的牛熊轮回之外，比特币一大定价趋势的驱动力在于公众对比特币的接受度。随着接受度的不断扩张，比特币价格趋势上行。这在侧面说明比特币有着极强的成长属性。

（1）在比特币发展初期，比特币第一次购买实物商品、在暗网流通火热、区块奖励减半（稀缺性）、交易所建立、ICO项目启动（比特币作为融资手段）、闪电网络提升扩展性（缩短交易时间）等事件，都催生了比特币的上涨行情。

（2）引发公众广泛关注的事件，催化大行情。例如2017年ICO热潮，大大提高了比特币的关注度，甚至开启了全民炒币时代，推动比特币的第二次大牛市。2021年马斯克多次在其社交媒体谈论加密货币，以及特斯拉接受比特币支付，都为比特币带来了大量的话题度，在美国货币宽松的背景下，催生比特币第三次大牛市。

（三）黄金和比特币的共性和差异

比特币和黄金的共性：稀缺属性、代货币（无国界货币）属性。

首先，二者供给有限。

黄金新增供给取决于其年度开采量以及矿产储量，相较于已开采的存量来说，是一个确定且有限的数。

比特币的总供应受限，根据其协议规定总量上限是2100万枚。此外其新增供给取决于比特币区块奖励，即“挖矿奖励”，区块奖励每四年经历一次减半，至今已减半四次，这是比特币维持稀缺性的关键机制。

其次，二者都是“去中心化”的无国界货币。

黄金的货币地位历经数千年验证，被全球81%的央行纳入储备。这种信任不依赖特定国家信用，而是基于历史对其价值的共同认可。

比特币是去中心化的数字货币，其产生和流通不受单一主体影响，并且接受比特币支付的场景也越发丰富。

稀缺性和代货币的属性，决定了两条比特币和黄金的关键定价逻辑。

定价逻辑一：对流动性敏感。

全球流动性宽松时，稀缺性决定比特币和黄金的配置价值抬升。反之，全球流动性紧缩时，比特币和黄金的相对价值下降。

定价逻辑二：对冲国际支付体系的稳定性。

当前国际支付体系的三大关键支撑是美元、银行体系和SWIFT，背后都是受主权主体控制。

比特币和黄金不受单一主体控制发行，且流通成本低，能够减少主权信用泛滥的影响，并且可规避遭受单一主体制裁后跨境支付手段缺失的场景。

例如2024年末，俄罗斯财政部长表示，俄罗斯企业已开始使用比特币和其他加密货币进行国际支付，以应对西方制裁。

比特币和黄金的差异性在于成长性、支付便利度以及受监管程度。

第一个差异，比特币成长性强于黄金。

黄金是古老的矿产品，历史上就扮演过货币的角色，其属性也早已被人们挖掘，几乎没有成长性。

比特币是第一个成功的去中心化数字货币，从诞生以来，经历了第一次支付购买实物、第一次有交易所提供比特币交易、第一台ATM安装、第一次作为融资手段等。

比特币作为货币的价值尺度、流通、交换媒介等属性在探索中被不断拓广，相比黄金其成长性巨大。这也是很多比特币持有者将比特币归为“新时代黄金”的原因。

第二个差异，比特币支付便利度强于黄金。

目前黄金更多是作为投资性金融资产和储备资产存在，较少作为交换媒介用于支付场景。

比特币的使用较为方便，只要有电、计算机设备、互联网，就能运行比特币网络以用作支付。

第三个差异，比特币受到的监管强于黄金。

黄金目前受到的监管更多是类似于其他传统金融资产的市场化监管。2001年，中国人民银行宣布取消黄金统购统配政策，结束了国家垄断黄金收购和分配的历史，允许黄金生产企业直接向市场销售。

比特币在中国受到较多监管。2014年央行要求各个银行和第三方支付机构关闭境内比特币交易平台的帐户，2017年9月中国央行等七部委宣布关停国内所有加密货币交易所，不提供人民币与加密货币的兑换通道，2021年6月中国禁止挖矿比特币，9月中国开始全面禁止虚拟货币交易。

比特币和黄金的差异性，决定比特币和黄金在定价逻辑上的两个差异。

第一个差异是比特币风险补偿远高于黄金。

交易方向相同时，做多比特币将获得比做多黄金更多的风险补偿。同样地，当行情结束时，比特币的下行幅度也远大于黄金。

第二大差异是比特币对监管行为更敏感。

历史上，强监管在多数情况下，使得比特币价格大幅下行。

同样地，当政策监管层面鼓励比特币发展时，其价格将走出上行趋势。

例如2021年9月萨尔瓦多将比特币作为法币、2024年1月SEC批准比特币现货ETF发行、2024年7月特朗普表示将把比特币作为美国战略储备资产。

（四）再来理解黄金和比特币的历史走势

2009年自比特币诞生以来，黄金和比特币价格走势在多数时间段保持一致：2009至2011年末、以及2019年至今。

全球流动性宽松和国际支付体系脱钩，是比特币和黄金共振上行的主要驱动因素。

2022年4月1日俄罗斯开始对“不友好”国家使用卢布结算天然气，并计划推广到其他领域。这是近几年“去美元化”的标志性事件，自此以后“去美元化”愈演愈烈。

美元和比特币也在“去美元化”的催化下走出上行趋势，其中比特币由于其成长性以及支付便利程度更强于黄金（交换媒介属性更强），上行斜率也比黄金更陡峭。

黄金和比特币在两段时间价格走势相悖：2012-2015年、2016-2018年。

成长性和强监管交替演绎，是比特币和黄金走势背离主要原因。

2012-2015年，美联储逐渐退出QE，欧债危机衰退，全球经济复苏且流动性开始收紧，黄金进入回调震荡阶段。

这段时期，比特币刚刚兴起，处于萌芽阶段，成长性带动比特币走出第一次牛市，并在受到监管以及交易所暴雷后结束本轮行情。

2016-2018年，黄金在避险驱动、货币政策博弈的影响下箱体震荡。

比特币的接受广度持续拓宽，在ICO热潮下迎来轰轰烈烈的第二轮牛市，最终在强监管下落幕。

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如何理解比特币和黄金的走势

（一）比特币到底是避险资产还是风险资产？

从资产配置的底层逻辑出发，黄金和比特币（代货币资产）均是金融秩序重构避险情境下的优配资产。

避险资产的基本特征是，在特定的避险情境下，避险资产需要表现“抗跌”，减少亏损。

我们在《黄金之外还有哪些避险资产？——大类资产配置新框架（1）》报告中系统梳理典型的避险场景有三类——通缩、滞胀、金融秩序重构。不同避险情境下，资产的表现顺位不同。正如我们强调的“没有绝对的避险资产，只有资产相对的避险属性”。

本轮贸易博弈逐步深入，全球政治和金融博弈程度同步加强，金融避险情绪升温，美元（世界货币）走弱。

金融秩序重构情境下，黄金、比特币等代货币资产均具有相对的避险属性。

资产比价视角下，黄金相较于比特币的风险收益特征更为稳定，底层是基于比特币相较于黄金有成长性。

传统避险资产具有低波动低收益的风险收益特征。这是由于高信用（市场交易深度）的特性决定的。

比特币的成长性特征导致其短期波动剧烈，并不完全匹配传统避险资产的风险收益特征。

比特币的波动率之所以高：①比特币相较黄金有成长属性，从“极客”市场走向一般大众接受，早期市场参与广度不如黄金。②比特币市值不大的情况下，反复政策监管以及货币流动性，乃至自身的供给因素会大幅放大价格波动

从这个视角我们理解，黄金相较于比特币的风险收益特征更为稳定，并不是避险逻辑的差异，底层是基于资产信用和市场交易深度（市值）。

（二）比特币的交易情景和发展趋势

关税博弈下，金融秩序重构和全球金融市场波动，决定黄金、比特币等代币资产交易方向一致。

本轮贸易战对全球经贸、金融、政治格局影响不同以往，未来或逐步深化。

比特币和黄金一样，都是对金融秩序重构、国际货币的替代品。全球供应链重塑、二元化发展的新格局若深化，意味着类货币（黄金和比特币）市值或均有扩张区间。

数据显示，比特币相对黄金的市值比重持续提升，从2016年之前不足1%，持续攀升并不断刷新新高，最近比重达到11%。

比特币的风险收益特征决定了其在避险情境深化，或风险偏好逆转时的交易属性或强于黄金。

从市场交易深度评估，比特币在交易属性上强于黄金。这意味着，若避险情境深化，其代货币属性具有更广泛的发挥空间，比特币价格的上方空间理论上高于黄金。反之，若金融波动有所收敛，风险偏好逆转，比特币的价格下行压力同样更为显著。

政策理解不透彻，对政策意图、政策影响分析不准确。

宏观经济走势仍存不确定性。当前宏观经济复苏总体好于预期，但结构上仍有分化，房地产市场多项指标仍处于负增长状态，工业品和居民消费价格指数表现仍偏弱，未来经济能否保持回暖趋势，仍需观察。

美国当前通胀仍高于预期，其货币政策紧缩周期可能延长，高利率环境或维持更长时间，拖累全球经济增长动力和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

周君芝：经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年Wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

田雨侬：圣路易斯华盛顿大学硕士，负责方向为宏观流动性

陈怡：中信建投证券宏观分析师，香港科技大学经济学硕士，负责国内实体、通胀、大宗商品等研究。