中信证券:抢出口向实际贸易的传导节奏将主导后续出口表现,预计5月出口增速回落至3.3%

券商研报精选 2025-06-09 08:27:05
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文|杨帆 玛西高娃 王希明 张黎阳

我们从出口集装箱链条的“预订-发货-到港”三个环节出发,系统梳理相关高频数据指标,更好拆解出口节奏的变化。第一,集装箱预订量反映终端需求与出货预期,通常领先出口数据2周左右。第二,集装箱发货量是出口数据的同步指标,通常滞后集装箱预订量2周左右,而集运价格则受供需因素共同影响。第三,航运需要时间,因此到港数据存在滞后,例如美国到港数据一般滞后中国发货20-40天。此外,可结合越南出口增速、美国制造业库存与BCI企业招工前瞻指数,验证和分析出口动能趋势。基于上述维度构建的高频指标模型的拟合优度达73.1%。高频数据显示5月出口增速或边际下滑,我们认为,抢出口向实际贸易的传导节奏将主导后续出口表现,预计5月出口增速将小幅下滑,而后出现增速反弹。伴随新一轮抢出口开启,后续有望迎来反弹。

第一,集装箱预订量反映终端需求与出货预期,通常领先出口数据2周左右,可作为判断后续出口是否持续修复的前瞻性信号。

集装箱预订量,即企业通过货代或航运平台预订从中国出发、发往海外各目的地的集装箱总量,并同时反映海外终端采购意愿和国内企业出货预期。通常来说,从预订舱位到货物真正报关出口,通常需要2周左右的时间。该指标具有强烈的事件响应特征,根据贸易追踪机构VIZION,集装箱预订量对关税博弈的反应迅速:4月初对等关税发布后,中国出口美国的集装箱预订量快速下滑,后续四周平均跌幅40.6%,而在5月12日中美联合声明后迅速反弹,单日涨幅68.8%。

▍第二,集装箱发货量是出口数据的同步指标,通常滞后集装箱预订量2周左右,而集装箱运价则受供需因素共同影响。

1)在量的方面,集装箱发货量反映订单兑现后的实物流动,也是出口链条中最接近出口统计口径的指标,考虑到数据可得性,目前可用集装箱吞吐量进行代理观察。从中美之间集装箱预订到发货数据来看,预订量通常领先发货量约2周,这种滞后性主要来自实际操作链条,例如装柜、报关、装船等所需的时间。另外中国对美的集装箱发货量和对美出口增速的相关度较高,近期两者趋势基本保持一致。

2)在价的方面,集装箱运价可较为敏感地反映集装箱供需关系,多数情况下集装箱运价指数同步或领先于出口增速走势。当前美线运价快速走高,既体现出需求侧抢出口情绪的集中兑现,也反映供给侧航线运力调整的滞后,同时需警惕运价过高可能抬升短期企业观望情绪。

▍第三,航运需要时间,因此到港数据存在滞后,例如美国集装箱到港数据一般滞后中国发货20-40天左右。

理论上说,美国集装箱到港量应与美国进口增速变化同步。我们观察到美国集装箱到港量变动滞后中国集装箱发货量20-40天左右。这是因为从中国港口发出的集装箱,通常需要经历3到6周的跨太平洋运输时间才能抵达美国。5月12日中美联合声明后,中国的集装箱发货量出现反弹,我们预计美国到港数据会在6月中下旬反弹。另外,我们观察到抢出口是中国与东盟国家的局部行为,日韩等国出口动能疲弱,美国4月进口增速大幅下滑23个百分点或已证明该结论。若未来供给受限叠加通胀抬升,可能导致消费回落并削弱后续美国进口支撑,进而传导至我国出口节奏。

▍此外,我们还能利用越南出口增速、美国制造业库存同比增速和BCI企业招工前瞻指数,从不同角度判断中国出口的短中期景气程度。

首先,越南出口增速更早披露,在抢出口诉求强化的背景下,越南的出口增速与中国同步性更强,2022年以来两国出口增速4个月移动平均相关性达81.5%,远高于中国与其他区域国家的相关水平。其次,从终端需求来看,美国制造业库存同比增速以及库存销售比变化和中国出口节奏相关度较高。最后,从企业主观预期看,BCI企业招工前瞻指数可作为判断出口导向型企业订单信心的重要补充指标,历史数据显示其与出口增速相关性达66%。

▍基于上述维度的高频指标对出口增速的历史拟合度为73.1%,我们认为,抢出口向实际贸易的传导节奏将主导后续出口表现,预计5月出口增速回落至3.3%。

我们利用2018年以来的集装箱吞吐量、集运价格、越南出口增速、运价指数(CCFI与SCFI)、美国库存与库销比、BCI企业招工前瞻指数等八项高频变量进行回归拟合,结果显示对出口增速的拟合度为73.1%。从5月的高频指标来看,多项领先变量显示边际回落趋势。这是因为4月极端关税生效后,出口订单短期下滑较多,并引导航运公司将运力调度至其他航线,5月12日日内瓦联合声明后,出口订单已有恢复,但航运公司的航线调整需要一定时间,运力缺口在5月仍存,故而5月出口增速可能会小幅回落。往后看,6月出口表现或将改善,主要得益于前期扰动后的运力逐步修复,以及美国“黑色星期五-圣诞季”备货需求的前置释放,共同支撑出口节奏边际回升。

▍宏观经济运行跟踪:节后地产成交保持偏弱,房价降幅有所扩大。

本周为国内宏观数据空窗期,市场普遍关注中美元首对话和地产数据边际变化。6月5日晚,中美元首通电话,双方表示同意继续落实好日内瓦共识,市场风险偏好回暖窗口延续。房地产方面,5月31日至6月6日,30城商品房销售面积日均值为20.7万平方米,同比下降24.7%,降幅较上周扩大20.7个百分点。大宗消费方面,汽车销售增速小幅回落。最新高频数据显示,5月第五周乘用车销量同比上升13%,较上周下降3个百分点,其中新能源乘用车销量同比增长30%,较上周下降1个百分点。下周重点关注中国5月进出口和金融数据。

▍风险因素:

美国加征关税变化超预期;国内政策落地或实施效果不及预期;外需恢复不及预期;地缘政治风险恶化;海外经济衰退超预期。

本文节选自中信证券研究部已于2025年6月8日发布的《一周宏观专题述评(第一百四十九期)—出口高频指标体系梳理》报告,具体分析内容(包括相关风险提示等)请详见报告。

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