中泰证券：内需“新景气”和军贸“新突破”，军工资产有望迎来价值重估

【军工】陈鼎如：内需“新景气”和军贸“新突破”，军工资产有望迎来价值重估——2025年国防军工中期投资策略

陈鼎如｜中泰军工首席

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板块复盘：军工板块近三年呈现震荡下跌趋势，订单落地和业绩兑现不及预期是主要影响因素 步入新一轮装备放量周期：2022Q2至2024Q4，订单落地和业绩兑现不及预期导致板块震荡下行;2024Q4起，传统赛道（导弹及航空）以及新域新质赛道（无人机和水下）新增订单加速释放。 业绩短期承压但前瞻指标回暖：在需求萎靡、去库存、审价等多重因素作用下，2024及2025Q1军工板块整体业绩承压、盈利能力进一步下探。自2024Q2起，受益于新一批备货订单提前下达，板块合同负债迎来三个季度的环比提升。

航空航天装备：订单拐点确立，看好元器件高景气及航发困境反转 航空订单拐点确立，静待景气度传导：25Q1航空主机厂合同负债环比+22%（剔除中航成飞1月重组完成影响）。 导弹放量带动25Q1元器件订单显著改善，看好订单持续性及业绩率先逐季兑现：军工电子作为行业风向标，全年订单有望维持高位，供给端伴随产能利用率提升以及规模效应释放，业绩有望率先逐季改善。 发动机去库存及补差价进入尾声，有望迎行业趋势拐点：1）审价补价与去库存等本轮利空因素逐步消退;2）新机型（如J-35、J-20S、L-15等）转批产订单落地，带动配套新型号航发放量;3）批产型号进入换发周期。

国产大飞机：批产迎向上拐点，全面国产化有望提速 C919步入商运第三年，预计2025年交付量达20-30架次：目前C919实现交付机队数量达20架，2025年C919批产及产能双提升 美国暂停向商飞出口发动机技术，国产替代迫在眉睫：短期影响体现在—C919交付延迟风险增加、EASA等国际适航认证进度或延迟、LEAP-1C备件及维修成本提升及技术受限。目前C919国产商发CJ-1000A进入适航认证阶段，取证进度有望提速。

军贸：军贸加速发展有望带来板块估值重塑机会 军贸加速发展有望带来军工资产价值重塑。5月以来行情驱动因素主要是印巴冲突带来的军贸逻辑的重估，军贸有望突破国内军品定价瓶颈，较内需业务提供更高利润率，实现长期可持续收益。 无人机系统受益于国内外同步列装提速，反无装备需求有望抬升。外贸景气持续叠加国内无人机列装提速，反无装备需求有望抬升。国睿科技2025年预计关联交易大幅提升，雷达军贸业务旺盛。

商业航天：规模化部署关键节点，商业火箭技术突破前夜 2025年将成为规模化部署关键年份，需求前景广阔。2025年我国预计发射卫星约2100颗（其中GW星座计划发射约260颗，千帆星座计划发射648颗），2030年前15167颗，2035年将达到38410颗。 25H2将迎来可回收火箭密集首飞，有望突破发射成本以及发射频率瓶颈。蓝箭航天、星际荣耀、星河动力等企业均计划2025年首发可回收火箭。同时，我国正通过“传统发射场升级+沿海商业发射场扩张”双轨并进，应对商业火箭爆发式需求。 卫星制造端已形成较大批产能力，满足星座建设需求。文昌国际航天城卫星超级工厂产业集群于2025年底前下线首颗试验卫星，年产能达到1000颗。此外，天津、武汉、株洲、台州等地均获得商业卫星制造资质，我国卫星规模化制造能力大幅提升。

兵器装备：核心公司2025年经营指引高增，内需困境反转叠加军贸高景气 远火及无人地面装备产业链迎内需回暖及军贸景气双重驱动。1）行业困境反转：受下游需求扰动因素影响，“十四五”期间以远火等高景气赛道交付减缓，2025年需求加速回暖有望带动业绩改善。2）军贸贡献新增长极：俄乌冲突中远程火箭弹实战效果显著，带动军贸市场关注度提升，我国远火装备性能领先，军贸有望贡献新增长曲线。 核心上市公司年报及关联交易指引2025年收入及关联采购额大幅增长，本轮景气度有望持续至2027年。

风险提示：军品订单需求波动风险、新型号研发进度不及预期、研究报告所用公开资料可能存在信息滞后风险、第三方数据失真风险

摘要选自中泰证券研究所研究报告：《内需“新景气”和军贸“新突破”，军工资产有望迎来价值重估——2025年国防军工中期投资策略》

发布时间：2025年6月12日