华创策略：供给出清或先于需求刺激，五视角筛选“反内卷”潜在受益行业

来源：姚佩策略探索

报告要点

1、6月以来供需政策节奏变化，重点转向供给侧“反内卷”，下半年供给出清可能优先于需求刺激。

2、对比1990年代日本的失败案例和2016年中国供给侧改革的成功经验，先供给后需求的政策组合更有效。

①日本1990年代：需求侧持续强刺激，供给未有效出清，“僵尸企业”吸收信贷资源，造成持续通缩，银行对“僵尸企业”的输血阻碍了科技创新和技术进步。

②中国供给侧改革的成功经验：98年国企改革供给出清，01年加入WTO提振外需+西部大开发拉动内需，经济改善通胀回归；16年供给出清配合17-18年需求侧拉动，通胀回归带动企业业绩改善。

3、7/1财经委会议可视为“反内卷”政策拐点，标志着政策从前期党中央层面定方向，逐渐转入中央政府层面的政策制定和地方政府的配合执行。

4、政策针对“反内卷”的重视程度不断提升，主要两点原因：①恶性竞争引发价格扭曲，持续低迷的价格损伤居民-收入、企业-盈利、政府-税收；②产品安全质量难以保证，最终导致劣币驱逐良币。

5、各行业“反内卷”的主要方式逐渐从7/1前以行业自律为主，进一步升级至国务院各部委加速参与。

①新能源汽车：从围绕账款问题行业自律，转向政府层面聚焦价格监测和产品生产一致性监督检查，中央指导组&国常会牵头，工信部、市场监管总局等部委联动。

②光伏：从行业自律限产限价，转向部委参与治理低价无序竞争&提升供给质量，关注工信部设置市场准入、市场监管总局公平竞争措施，以及地方政府跟进。

③电商平台：从平台及消费者权益保护转向公平竞争，市场监管总局约谈头部企业，后续或从行业自律转为法律手段保障。

④资源品行业：行业自律为主，钢铁辅以行政指导。

6、维持牛市判断，指数持续新高释放财富效应：稳定预期、支撑消费、恢复融资功能。关注三季度可能的轮动方向：周期资源品轮动+非银地产。

7、关注本轮“反内卷”能否带来类似16年供给侧改革的价格回升，进而通过“M1→PPI→EPS”传导至A股业绩回暖。五视角筛选“反内卷”潜在受益行业：煤炭、能源金属、玻璃玻纤、钢铁、乘用车、风电设备。

报告正文

一、先供给出清后需求刺激：1990年代日本反例vs中国供改成功经验

6月以来供需政策节奏变化，下半年供给侧出清可能优先于需求侧刺激。今年6月以来政策节奏调整，需求侧发力放缓：国补资金剩余1380亿下半年分批下达；地方专项债发行进度54%（截至7/18），自19年以来仅高于21、24年，显示财政定力较强。我们认为需求刺激的放缓并不意味着对物价及经济的诉求减弱，而是供需政策节奏的调整，7月以来政策重心调整至供给端，通过“反内卷”压降产能，实现供给侧出清后再延续需求侧发力。对比1990年代日本的失败案例和2016年中国供给侧改革的成功经验，日本在供给端没有实现有效出清的情况下，持续推动需求侧的强刺激，大量“僵尸企业”消耗政策资源，不仅加剧了通缩困境，还阻碍了科技创新和技术进步。中国于率先通过供给出清压降产能，再配合需求侧刺激拉动价格回升，这样的政策组合更为有效。

日本1990年代：需求侧持续强刺激，供给未有效出清，“僵尸企业”吸收信贷资源，造成持续通缩。1990年代日本的经济衰退和持续通缩背后不只是房地产泡沫的破裂，更重要的是大量“僵尸企业”对政策资源的消耗，在供给端没有实现有效出清的情况下，持续推动需求侧的强刺激并不能带来通胀的回归。日本1990-1995年连续9次降息，1999年开始迈向零利率环境，财政方面多次以“紧急经济对策”扩张财政支出、加大公共投资支出。但持续的货币和财政刺激并没有带来价格回升，反而加剧了通缩环境，日本PPI同比在1992-2003年144个月里有125个月为负。背后原因在于供给没有配合出清，反而持续向僵尸企业输血。僵尸企业是指长期停产停业、亏损严重且依赖外部支持维持生存，丧失市场竞争力和自我造血能力的企业， 1989年日本仅有4%的企业属于“僵尸”，而到2001年时这个比例已达到了25.5%，12年间增长了近6倍[1]。僵尸企业的增加恶化了全社会资源配置的效率，阻碍经济复苏，1993-2002年日本政府的公共投资的90%投向了僵尸企业和僵尸银行，但这些企业并没有重新活过来。供给端大量僵尸企业吸收金融、财政资源，使得需求侧的刺激陷入“推绳子”窘境，日本产能利用率指数从1989年高点155持续降至2002年底部104。

[1] 岡田拓之，後藤亜由美，永江兆徳，東芳彦，広瀬絢子「.ゾンビ企業」の再生と淘汰を促す新税の導入

供给没有有效出清的日本，银行对“僵尸企业”的输血阻碍了科技创新和技术进步。从银行角度出发，主银行制下的日本银行奉行银行和企业是利益共同体的经营理念，银行既是企业债权人同时也是股东，在经济正常运行时银行与企业维持“双赢”。而当经济转入下行周期，为避免出现“双输”局面，银行在企业不能按时足额清偿债务的时候，更倾向于继续为其输血以维持贷款的“非不良”或“正常化”。1990年代日本银行对僵尸企业无节制的展期、续贷甚至追贷，并未改善僵尸企业的经营状况，反而使得新生企业很难获得贷款，因为信用配置的正常路径被阻断，银行承担风险意愿和能力越来越低，这导致高新技术产业及初创企业难以获得信贷支持，阻碍了科技创新和技术进步，日本在1990年代错失互联网浪潮，并未涌现出代表性的互联网龙头企业，支柱产业仍停留在地产泡沫前的汽车、化工、电气化设备等传统行业。

中国供给侧改革的成功经验：16年供给出清配合17-18年需求侧拉动，通胀回归带动企业业绩改善。不同于1990年代的日本，中国在面对供需矛盾时，率先将政策发力点放在供给侧，之后配合需求侧刺激带来通胀的加速回归。在过去30年中国有过两段典型的成功经验：1、1998年国企改革推动纺织业为代表的供给出清，1999年成立四家AMC剥离处置四大行的不良资产，之后伴随2001年中国加入WTO后外需提振，以及西部大开发战略通过基建拉动内需，经济改善通胀回归。2、15-16年推动供给侧改革，15/11中央财经领导小组首次提出供给侧结构性改革概念，16/2国务院发布钢铁、煤炭两大行业化解过剩产能的指导意见。2016年供给侧强发力之下产能实现大幅出清，全年钢铁行业压减粗钢产能6500万吨以上，煤炭行业化解产能2.9亿吨以上。需求侧17年棚改超预期延续，17/5国务院政策吹风会宣布18–20年实施新三年棚改攻坚计划，目标1500万套，年均500万套。并且通过PSL放款给政策性银行支持棚改工程，2017-2018年PSL分别新增6350亿、6919亿元，成为棚改资金的主要来源。供给侧的出清配合需求侧的拉动，中国工业产能利用率大幅改善，从16Q1的72.9%持续升至17Q4的78%，通胀回归价格水平大幅回升，PPI同比结束了连续3年负增于16/9转正，之后进一步上行至17年初高点7.8%。A股业绩重启上行通道，全A（非金融）归母净利润累计同比从15Q4的-16.5%持续升至16Q4的21.6%。同时，价格水平的回升带来居民收入改善，释放消费潜力，中国城镇居民人均可支配收入同比从16Q3的7.8%升至17Q4的8.3%，资本市场主线也逐渐从16年资源品为代表的供给侧改革转向17-18年白酒、家电为代表的消费升级。

二、“反内卷”的政策深意：价格内卷、安全质量问题

7/1财经委会议可视为政策拐点，供给侧“反内卷”重视程度大幅提升，各部委加速推进政策落地。华创策略前期报告7/2《反内卷的预期与现实——701财经委会议点评》指出“反内卷”并非首次提出，过去一年党中央层面持续关注产能过剩及“内卷式”恶性竞争，7/1财经委会议可视为阶段拐点，标志着政策从前期党中央层面定方向，逐渐转入中央政府层面的政策制定和地方政府的配合执行，节奏上类似于15/11-16/2之间政府部门加速参与，我们认为对于“反内卷”政策应给予充分重视。具体来看，7/16国常会聚焦新能源汽车反内卷；工信部7/3、7/18分别召开光伏、新能源汽车行业座谈会，并于7/18国新办新闻发布会表示即将发布新一轮钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案；市场监管总局密集曝光“反内卷”竞争违法典型案例，并于7/18聚焦互联网平台反内卷，约谈饿了么、美团、京东三家平台企业。除此之外，与16年供给侧改革类似，16/8国务院派出10个督查组对供改进度较慢的地区和中央企业开展实地督查；今年7/8-7/11中央第四指导组和工信部联合调研组赴上海、江苏调研重点问题整治情况，并于7/17围绕综合整治新能源汽车行业非理性竞争问题开展专题调研座谈。中央指导组是在党中央层面，针对特定事件进行指导临时派出的工作组，类似的情况在21-24年金融单位整改时也有发生，21/9-22/2十九届中央第八轮巡视将对25家金融单位党组织开展巡视，22/6政治局会议审议了《关于十九届中央第八轮巡视金融单位整改进展情况的报告》。23/10中央金融工作会议召开后，24/4二十届中央第三轮巡视包括了央行、金融监管总局、证监会、国家外汇管理局、上交所、深交所等金融管理部门，也包括政策性银行、五大国有银行、国有保险公司等多家金融机构。

近期政策针对“反内卷”的重视程度不断提升，我们认为主要有以下两点原因：

1、恶性竞争引发价格扭曲，持续低迷的价格损伤居民-收入、企业-盈利、政府-税收。根据发改委和求是杂志的解读，“内卷”式竞争的核心危害是价格问题，即部分企业为了抢占市场份额，以低价、超低价，甚至以低于成本价格销售。对于地方政府，主要表现是人为制造政策洼地，违规实施税费、补贴、用地等不公平非普惠的优惠政策，造成行业内大量重复建设和生产过剩。持续的价格低位可能导致多个部门受损：①居民部门工资收入；②企业部门盈利能力，尤其国企若出现亏损可能涉及国有资产流失的责任；③政府部门税收。

2、产品安全质量难以保证，最终导致劣币驱逐良币。在生产端，持续的价格战导致“偷工减料”、“假冒伪劣”现象，影响企业创新和产业升级。普通消费者看似享受了低价竞争带来的短期“实惠”，但长期来看，面临着质量下降与选择减少，企业为降低成本而牺牲质量、减少功能或服务内容，出现“劣币驱逐良币”现象，最终会损害消费者利益。7/16国常会强调强化新能源汽车产品生产一致性监督检查，在汽车行业价格战之下，守住产品质量安全底线已成为政策关注重点。7月以来市场监管总局密集曝光“反内卷”竞争违法典型案例，主要基于《中华人民共和国产品质量法》进行行政处罚。

三、行业“反内卷”梳理：从行业自律转向政府部委加速参与

综合求是、人民日报、工信部等官方表态，“反内卷”的重点行业或包括光伏、新能源汽车、电商平台、钢铁、水泥等。各行业“反内卷”的主要方式逐渐从7/1前以行业自律为主，进一步升级至国务院各部委加速参与。

新能源汽车：从围绕账款问题行业自律，转向政府层面聚焦价格监测和产品生产一致性监督检查，中央指导组&国常会牵头，工信部、市场监管总局等部委联动。7/1财经委会议之前，新能源汽车行业“反内卷”以行业协会引导行业自律为主，重点围绕账款问题，典型如25/5中汽协发布《关于维护公平竞争秩序、促进行业健康发展的倡议》，提出无序“价格战”将进一步挤压企业利润空间，也将危害消费者权益。25/6 一汽集团、东风汽车、广汽集团等17家车企公开承诺将供应商账期缩短至不超过60天。而在7/1财经委会议定调之后，逐渐形成中央指导组&国常会牵头，工信部、市场监管总局、发改委等部委联动的政策跟进。7/8-7/11中央第四指导组和工信部联合调研组赴上海、江苏调研重点问题整治情况，并于7/17围绕综合整治新能源汽车行业非理性竞争问题开展专题调研座谈，北汽、比亚迪、中国汽车工业协会负责同志参加座谈会。中央指导组是党中央根据特定工作需要临时派出的工作组，确保党中央在某一重大工作、突发事件或全国性行动中的统一领导和规范实施，典型如2020年初新冠疫情期间党中央向湖北等疫情严重地区派出指导组。本轮共派出深入贯彻中央八项规定精神学习教育中央指导组11个，组长均为正部级，主要为全国人大常委会委员或全国政协常委，深入新能源汽车行业调研的第四指导组进驻工信部、农业农村部、国家烟草专卖局，组长车俊现任第十四届全国政协常委。中央指导组的关注显示了决策层对于新能源汽车“反内卷”工作的重视，政策上或将加大行政干预力度，7/16国常会聚焦新能源汽车，重点关注价格战和生产的质量安全问题，要求加强成本调查和价格监测，强化产品生产一致性监督检查。7/18工信部、发改委、市场监管总局召开新能源汽车行业座谈会，17家重点汽车企业、汽车工业协会负责人参加会议，会议要求深入推进产品价格监测、产品一致性监督检查、缩短供应商货款账期等工作，加快出台新能源汽车电耗限值、电池回收利用安全等标准。

光伏：从行业自律限产限价，转向部委参与治理低价无序竞争&提升供给质量，关注工信部设置市场准入、市场监管总局公平竞争措施，以及地方政府跟进。光伏行业“反内卷”此前以行业自律为主，其中24/12中国光伏行业协会组织33家头部企业签署自律公约，要求“限产+限价”，并设立违约金机制。此外，市场监管总局通过引导头部企业公平竞争，25/2市场监管总局召开企业公平竞争座谈会，天合光能、晶澳科技、隆基绿能3家光伏龙头企业参会。7/1中央财经委后，工信部加速光伏行业“反内卷”部署，7/3召开光伏行业制造业企业座谈会，包括阳光电源、通威集团、晶科能源在内的14家光伏行业企业及光伏行业协会负责人参会，会议聚焦价格问题，要求依法依规、综合治理光伏行业低价无序竞争；此外着重强调了供给质量问题，要求引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。此外关注地方政府配合执行，对比16年供给侧改革重点省份河北，16/5召开钢铁煤炭去产能攻坚战动员会，省政府与相关市、部门和企业签订了化解过剩产能目标责任书，7月开展化解过剩产能集中行动。本轮光伏“反内卷”关注四川等光伏大省，四川省拥有生产企业32家、应用企业28家，覆盖光伏全产业链环节，通威、协鑫、天合光能等全球前10强的光伏企业已有6家在川投资，多晶硅产量占全国20%。今年初四川发布《关于支持光伏制造业持续健康发展的若干措施》，据四川日报报道，7月以来乐山、宜宾等地有多家光伏企业已经停产或减产。

电商平台：从平台及消费者权益保护转向公平竞争，市场监管总局约谈头部企业，后续或从行业自律转为法律手段保障。电商平台内卷主要体现在刷单、补贴、压价机制全面渗透至供给端，反内卷主要以政策约谈头部企业和行业自律为主，重点关注平台及消费者权益保护。24/11市场监管总局约谈6家电商平台，通报其“仅退款”规则挤压商家生存空间。25/5市场监管总局会同中央社会工作部、中央网信办、人社部、商务部，约谈京东、美团、饿了么等平台企业，要求切实维护消费者、平台内经营者、外卖骑手的合法权益。7/1财经委会议以来，针对互联网电商平台反内卷关注度进一步提升，且重心转向公平竞争，7/9市场监管总局召开企业公平竞争座谈会，度小满、唯品会、网易等互联网平台企业参会；7/18约谈饿了么、美团、京东，要求外卖平台企业理性竞争。从政策措施来看，未来或将更多使用法律手段，7/8市场监管总局集中发布直播电商领域典型案例，主要基于《中华人民共和国反不正当竞争法》、《中华人民共和国电子商务法》等法律条例进行惩处。

资源品行业：行业自律为主。当前资源品行业反内卷更多以行业自律为主，典型如钢铁，25/5中钢协对2024年及一季度钢铁主业现金流为负、粗钢产量增长的6家企业给予提醒。此外，据我的钢铁网，“关于‘唐山7月4-15日烧结机限产30%’的消息，据Mysteel调研了解，约半数钢厂表示有收到通知”，官方尚未正式确认政策细节。水泥方面，7/1中国水泥协会发布《关于进一步推动水泥行业“反内卷”“稳增长”高质量发展工作的意见》，提出所有会员企业切实推动水泥行业熟料生产线备案产能与实际产能的统一工作。

工信部十大重点行业稳增长行动方案：23年政策重心强调扩大需求，本轮或转向供给优化。7/18工信部出席国新办新闻发布会，表示近期将发布新一轮钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案。参考23年，10大重点行业分别为钢铁、有色、石化、化工、建材、机械、汽车、电力装备、轻工、电子。23年10大重点行业稳增长工作方案于23/9全部发行完毕，实施期限为2023-2024年，从政策目标和工信部解读来看，整体更偏向需求拉动和量的增长。相比之下，本轮或更强调供给侧优化，7/18工信部在新闻发布会上表示，要推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能；提升优质供给能力，优化行业发展环境，推动行业实现质的有效提升和量的合理增长。

四、行业配置：5视角筛选“反内卷”潜在受益行业

维持牛市判断，指数持续新高释放财富效应。维持前期报告《新高确认牛市全面启动——策略周聚焦》观点，近期指数持续新高已标志牛市事实上的成立。在实物通胀带动借贷意愿回升之前，股市以流动性与估值优势，成为超额储蓄搬家的承载体，赚钱效应吸纳增量资金入市，形成正循环。特别是过去一个月指数持续突破新高明显放大了赚钱效益，从资金流入视角我们观测到居民端的三股资金都有明显的放量流入：1、自媒体热度所代表的小盘净流入额度；2、两融为代表的杠杆扩容，融资余额自4月低点1.79万亿提升至当前1.9万亿，两融交易额占A股成交比例从8.2%升至9.7%；3、6月以来公募发行的明显回暖，6月新成立偏股型主动基金296亿份，较过去一年月均50亿份左右显著提升。从政策视角看，牛市财富效应的释放有三个显著的作用：稳定预期，修复私人部门信心；形成消费支撑；股市融资功能修复。

关注三季度可能的轮动方向：周期资源品轮动+非银地产。牛市上半场金融再通胀，6月剩余流动性进一步从1.8%升至2.1%，创下23/3以来新高，维持红利底仓+小微盘成长的哑铃配置思路，关注可能的轮动方向，《新高确认牛市全面启动——策略周聚焦》复盘新高前后行业特征：三类高频领涨行业包括大金融、周期、军工；反观制造、消费、TMT更依靠本身产业趋势。本轮新高行情的潜在轮动方向：非银地产+周期资源品。券商保险较历史经验仍有空间，地产政策期待又起；央国企为代表的周期资源品，PB30%分位处洼地，三大政策利好-反内卷提价/两重提量/化债缓解现金流。

M1前瞻指标持续修复，关注本轮“反内卷”能否带来类似16年供给侧改革的价格回升，进而通过“M1→PPI→EPS”传导至A股业绩回暖。2016年供给侧结构性改革结束了PPI持续3年的负增，在中期维度上影响了股债资产配置。本轮“反内卷”政策若顺利推进，有望改善价格持续低迷的表现，可能对资产配置产生重要影响，股债配置或将会向股市倾斜，股票市场过去两年持续占优的哑铃策略可能会切换至核心资产为代表的大盘成长。关注M1变动，M1增速的抬升往往是价格、企业利润和经济名义增速等指标回升的前瞻信号。从历史数据来看，M1同比增速拐点领先PPI同比、PMI等经济指标半年左右，今年以来M1同比持续改善，从25/2低点0.1%持续升至4.6%，按照旧口径的测算，M1同比今年5月转正0.7%，是24/4以来首次同比正增，截至25/6为3.1%。

行业配置：重视周期资源品涨价预期，关注煤炭、能源金属、玻璃玻纤、钢铁、乘用车、风电设备。华创策略《谁卷？谁赢？——反内卷行业比较》通过国企占比、行业集中度、价格弹性、税收、就业5个视角筛选“反内卷”潜在受益行业。其中筛选出次数最多的为4次，包括：煤炭开采、焦炭、普钢、能源金属、玻璃玻纤、冶钢原料、贵金属、白酒、酒店餐饮。筛选出3次的有：乘用车、风电设备、食品加工、非金属材料、水泥、化学制品、房屋建设、基础建设。

风险提示：

1、宏观经济复苏不及预期；

2、关税政策超预期，可能对相关产业链及国内出口造成影响；

3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。