华泰证券：国内音乐平台产业链布局多元，长期竞争力强，估值尚未充分体现长期优质资产属性

券商研报精选 2025-09-08 07:37:03

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来源：华泰睿思

通过对比海内外头部音乐上市公司25Q2/25H1业绩，我们发现：1）全球范围内线下演出及周边商品销售展现强劲增长动能，同时流媒体订阅收入呈现稳健增长态势。2）中国头部音乐平台有望在订阅收入增长基础上，通过加深上下游整合和国际化IP运营合作承接流量多元化变现，进一步打开增长空间。对比海外同业，我们认为国内音乐平台产业链布局更多元，长期竞争力更强，而估值上尚未充分体现其长期优质资产属性。

核心观点

全球：现场演出收入增速领跑行业，流媒体订阅稳健增长

全球来看，音乐流媒体及现场演出收入增速较快，25Q2全球“三大”唱片公司/Spotify/Live Nation收入分别yoy+6%（均值）/10%/16%。其中，头部流媒体平台Spotify凭借优质的产品体验和丰富的音乐+音频内容形态推动订阅用户数持续增长，现场演出巨头Live Nation则通过全球扩张快速拓展业务，收入呈现加速增长态势。盈利方面，头部唱片公司商业模式较为成熟，盈利能力整体好于下游，25Q2全球“三大”唱片公司/Spotify/Live Nation可比口径下经调整经营利润率分别约23%（均值）/12%/11%，体现上游强大的产业链议价权和长期稳定变现能力，而Spotify受制于上游供给高度集中和新业务投入，利润率提升节奏有所波动。

韩国：粉丝经济走向全球化，演唱会及商品销售是主要增长引擎

25Q2韩国四大娱乐公司（HYBE/SM/JYP/YG）收入合计达1.24万亿韩元（约合63亿人民币），同比+23%，其中演出/周边商品销售收入分别yoy+47%/56%，主要得益于主要艺人世界巡演的开展以及全球化的IP授权合作。艺人IP全球化运营趋势下，四大娱乐公司持续加强与中国头部流媒体平台的合作，积极探索音乐发行、偶像团体制作、线下演出和周边商品销售等多元化变现方式。我们认为通过国际化的合作，K-POP强大的海外粉丝基础有望赋予TME等国内流媒体平台收入增长新动能。

国内：音乐流媒体平台逐步展现多元变现能力，经营杠杆持续释放

得益于相对稳定的竞争环境，国内头部音乐流媒体订阅收入持续兑现稳健增长。

对比海外同业，国内音乐平台的长期优质资产属性尚未被充分定价

从成长性来看，国内音乐平台付费率随用户年龄结构优化仍有上行空间，粉丝经济玩法有望激活高粘性核心用户付费潜力。从盈利能力来看，国内流媒体平台持续加深上下游布局，盈利天花板优于海外平台。从估值看，当前估值相比海外同业仍具性价比。

风险提示：国内订阅收入增长放缓或业务拓展不成功；行业竞争加剧；版权续约不及预期或内容成本抬升；行业监管收紧等。

正文

音乐行业：产业链协同赋能商业化新机遇

全球音乐产业整体呈现出上游稳健盈利、下游蓬勃发展的趋势

1）现场演出收入增速领跑行业，流媒体订阅稳健增长（25Q2）：

全球最大现场演出商Live Nation收入同比+16%（汇率中性下yoy+15%），递延收入yoy+23%，预示加速增长趋势。增长主要由全球范围内场馆组合的进一步扩张所驱动，25H1公司已在美国开设了 4 个露天剧场、在加拿大新增了1个体育场，并计划在下半年启用更多场馆，目前在墨西哥、哥伦比亚和加拿大的重点项目正在推进中。此外公司预计明年将有10个新的大型场馆开业，每个场馆可容纳 3000 名及以上粉丝，这些场馆将分布在美国和国际市场。

全球最大流媒体平台Spotify实现总收入yoy+10%（汇率中性下yoy+15%），其中订阅/广告收入分别同比+12%/-1%（汇率中性下yoy+16%/+5%）。拆分量价来看，订阅用户同比增长12%至2.76亿，付费率约40%，同比微增0.4pct，月度ARPU汇率中性下同比提升3%至4.76欧元（约合40人民币）。

全球“三大”唱片公司（环球/华纳/索尼）总收入平均同比增速约为6.3%，其中录制音乐收入平均同增4.2%（数字音乐yoy+4.3%/实体唱片yoy-0.9%）。

2）头部唱片公司盈利能力仍整体好于下游，展现强大的产业链议价能力（25Q2）：

环球/华纳/索尼音乐调整后经营利润率分别约为23%/22%/25%，均值约为23.3%。

Spotify调整后经营利润率（加回股权激励和折旧摊销）约为11%，yoy+2pct。

Live Nation 调整后经营利润率（AOI margin，已加回股权激励和折旧摊销）约为11%，yoy-0.5pct。

韩国：粉丝经济走向全球化，演唱会及商品销售是主要增长引擎

巡演及周边商品销售成为韩国娱乐公司收入增长主要驱动力。25Q2韩国四大娱乐公司（HYBE/SM/JYP/YG）收入合计达1.24万亿韩元（约合63亿人民币），同比+23%，其中音源及实体专辑/演出/周边商品销售收入分别yoy+5%/47%/56%，占比29%/22%/25%，主要得益于世界巡演的开展以及全球化的IP授权合作。

K-POP海外粉丝是重要消费群体。1）按地区拆分收入贡献度来看，25H1韩国四大娱乐平均约54%收入来自海外，其中，HYBE 亚洲（韩国除外）收入占比42%；JYP日本和大中华区分别占比26%/3%；YG海外占比43%，其中演出收入海外占比接近60%。2）海外用户是粉丝互动平台的消费主力。25Q2 Weverse（HYBE旗下）及DearU Bubble（SM旗下，JYP参股）收入合计约545亿韩元（约合1.8亿人民币），yoy+28%。其中，DearU Bubble海外用户占比73%，是收入贡献的绝对主力。

积极与中国头部流媒体平台合作，推动全球化IP运营。

1）签订战略合作：25年5月TME通过场外大宗交易以人民币近13亿元取得SM约9.66%股份，成为SM第二大股东，据SM官网，双方将开展全方位的战略合作，包括音乐发行、新偶像团体联合制作、IP业务和针对亚洲市场的本地演出等。25年6月SM旗下DearU Bubble与TME达成合作，在QQ音乐上推出Bubble，进一步拓展全球市场。

2）本地演出：25年8月韩国四大娱乐公司旗下多组艺人参加TME举办的TIMA/TMEA音乐节演出。

3）周边商品销售：YG 25年8月携手网易云音乐，在上海、深圳、武汉、成都等城市开展BLACKPINK巡演快闪特别企划；JYP 25H2计划与TME合作推出官方周边商城。