民银研究：美联储议息会议的三大悬念，市场围绕通胀和降息进行交易

【内容摘要】

【一周焦点】美联储将北京时间9月18日凌晨2点发布利率决议，目前看仍存在三大悬念。一是美联储将降息50bp还是25bp。上周数据分歧增加决策难度，CPI显示美国通胀的结构性差异依旧明显，关税升温与薪资通胀螺旋减弱继续构成相互制约，预计降息25bp仍是大概率事件。二是美联储官员的投票结果以及点阵图分布。丽莎·库克仍能参加投票，而斯蒂芬·米兰也有望在会议前成为理事，克里斯托福·沃勒仍领跑下任美联储主席胜选概率，预计点阵图将较大幅下移，支持50到100bp各档的官员数量分布十分关键。三是经济前瞻及鲍威尔讲话及如何引导预期，预计美联储将小幅上调未来两年的失业率及核心PCE物价预测，鲍威尔则将维持谨慎鸽派，但同时也将把握力度，为预防通胀超预期上行留出后手。

【交易模式】市场围绕通胀和降息进行交易

【关键数据】美国：核心CPI与上月持平，PPI超预期下行，消费信贷平稳增长，批发商销售回暖，财政支出减速，密歇根大学信心指数全面下调，通胀预期上升。欧洲：德国对美出口持续下滑。日本：二季度GDP大幅上修，私人消费上修贡献最大，前景指数小幅下降。

【重要事件】美国：非农就业年度大修，保守派政治新星被枪杀。欧洲：欧央行按兵不动，法国债务压力及政局动荡。日本：自民党将于10月初选举新总裁。其他地区：黄金成全球最大储备，俄罗斯土耳其降息。

【本周关注】美英日央行利率决议，英国与日本CPI，美国零售数据

【一周焦点】

美联储议息会议的三大悬念

本周全球市场即将迎来有一个超级央行周。从时间顺序来看，美联储将在9月17日（北京时间9月18日凌晨2点）发布利率决议。随后，英国央行和日本央行将分别在在北京时间9月18日晚间和9月19日依次发布利率决议。尽管市场预期美国9月降息已成定局，但议息会议仍存在三大悬念。

第一个悬念是美联储将降息50bp还是25bp。在9月疲软的非农数据发布之前，市场的基准预测仍是9月预防式降息25bp，并在年内再降息1到2次。然而9月非农就业大幅弱于预期，燃起了市场关于是否应该直接降息50bp的大讨论。美联储理事克里斯托弗·沃勒9月6日在最新就业报告发布后表示，就如他曾大力主张在2022年通胀加速时提前加息一样，当前如果合适的话将支持提前降息。而纽约联邦储备银行行长威廉姆斯也在同日表示，最近的数据是一个美国经济持续变冷的信号。

上周数据分歧增加决策难度。美国劳工部9月11日发布的数据显示，8月CPI同比上涨2.9%，预期2.9%，前值2.7%；季调环比上涨0.4%，略高于预期的0.3%，前值0.2%。核心CPI同比上涨3.1%，预期3.1%，前值3.1%；季调环比上涨0.3%，预期0.3%，前值0.3%。美国通胀的结构性差异依旧明显，关税升温与薪资通胀螺旋减弱继续构成相互制约。

一方面，关税影响下核心商品、耐用品涨幅扩大。8月特朗普对各主要国家对等关税先后落地，核心商品环比上涨0.3%，同比涨幅扩大至1.5%，估算推动核心CPI同比较上月升高0.07pp；耐用品环比上涨0.4%，同比涨幅扩大至1.9%，估算推动核心CPI同比较上月升高0.1pp。从今年2-4月的关税加征向物价传导所耗费时长来看，8月尚不是新一轮关税影响的爆发期，9-11月还将陆续体现，或进一步推升核心商品涨幅。

另一方面，由于就业转冷薪资增速回落，部分服务行业价格涨幅出现放缓。8月CPI中医疗、休闲和金融服务分别环比下降0.1%、0.2%和0.7%。此外，周内的另两项数据也支持经济趋冷，其中8月PPI远低于预期，环比意外下滑0.1%，同比仅2.6%，7月PPI也遭到下修，降低了市场对于企业因承受关税而进一步向消费者传导通胀压力的预期；周度首次申领失业金人数也大幅升高至26.3万，是近四年来的最高水平，或导致工资—通胀螺旋转弱。

预计降息25bp仍是大概率事件。上周由于美联储官员已进入噤声期，被誉为“美联储传声筒”的宏观记者尼克·蒂米劳斯（Nick Timiraos）备受关注，他表示数据“打架”将让美联储陷入两难，并倾向于降息25bp。同时，芝商所FedWatch工具也显示9月降息25bp的概率仍达九成，年内将降息75bp。

第二个悬念是美联储官员的投票结果以及点阵图分布。9月美联储议息会议将不仅发布利率决议，还将对未来经济、失业率和通胀给出预测，同时召开发布会并发布点阵图。近期特朗普对于美联储独立性的干预愈演愈烈，因此美联储官员的投票结果备受关注。一是美国法院已暂时阻止特朗普罢免丽莎·库克，使其能够参加9月的投票；二是斯蒂芬·米兰有望在投票前获得参议院认可，当前共和党人正迅速采取行动，争取在利率制定会议前让米兰就任，而民主党则在力图阻挠；三是美联储出席候选人范围进一步缩小，现任理事及票委克里斯托福·沃勒当选概率正排名第一，现任票委中还有鲍曼等人较为鸽派，他们的投票将对点阵图分布产生影响。在6月点阵图中，认为2025年全年降息幅度为0、25、50、75bp的官员数量分别是7、2、8、2名，本次点阵图显然将有重大变化，预计票数将集中在全年降息50和75bp，并可能出现支持降息100bp的官员，2026年的点阵图也将相对下移。

第三个悬念是经济前瞻及鲍威尔讲话及如何引导预期。在6月会议上，美联储对2025、2026年的失业率预计分别为4.5%和4.5%，核心PCE分别为3.1%和2.4%，预计本次将小幅上调上述预测。随后的发布会也将成为市场焦点，鲍威尔在杰克逊霍尔会议上的讲话成功引导了市场向鸽派方向转移，若本次降息25bp而非50bp，向市场传达何等信息进行弥补非常关键。预计鲍威尔将维持谨慎鸽派，暗示市场美联储的重心仍在防止就业恶化，但同时也将把握力度，为预防通胀超预期上行留出后手。另一方面，若意外降息50bp，鲍威尔将会把重心放在政策解释上，并适度削弱鸽派预期的引导。

【交易模式】

市场围绕通胀和降息进行交易

【关键数据】

美国：核心CPI与上月持平，PPI超预期下行

美国8月CPI基本符合预期。8月CPI同比+2.9%（预期+2.9%，前值+2.7%），季调环比+0.4%（预期+0.3%，前值+0.2%）。核心CPI同比+3.1%（预期+3.1%，前值+3.1%），季调环比+0.3%（预期+0.3%，前值+0.3%）。亚特兰大联储弹性CPI同比+1.6%（前值+0.8%），黏性CPI同比+3.4%（前值+3.4%）。

PPI低于预期且前值下修。8月PPI同比+2.6%（预期+3.3%，前值下修至+3.1%），季调环比-0.1%（预期+0.3%，前值+0.7%）；核心PPI同比+2.8%（预期+3.5%，前值下修至+3.4%），季调环比-0.1%（预期+0.3%，前值+0.7%）。

其他数据：消费信贷平稳增长，批发商销售回暖，财政支出减速，密歇根大学信心指数全面下调，通胀预期上升。7月末未偿消费信贷余额季调环比折年+3.8%（前值+2.3%），季调同比+0.3%（前值+0.3%）。批发商销售季调环比初值+1.4%（前值+0.3%），其中耐用品+1.3%（前值+0.7%），非耐用品+1.6%（前值-1.0%）。8月财政收入3443亿美元，滚动12个月（TTM）同比+7.4%（前值+7.1%），财政支出6891亿美元，TTM同比+2.7%（前值+10.5%），财政赤字3448亿美元（前值盈余2911亿），近12个月合计财政赤字1.89万亿美元（前值1.93万亿），TTM同比-8.5%（前值+20.6%）。9月密歇根大学消费者信心指数初值55.4（预期58.0，前值58.2），现状指数初值61.2（前值61.7），预期指数初值51.8（前值55.9），1年通胀预期+4.8%（前值+4.8%），5年通胀预期+3.5%（前值+3.9%）。

周度数据：亚特兰大联储9月10日更新的GDPNow预测数据显示，2025年三季度美国GDP预计季调年化环比+3.1%（上周为+3.1%）。9月6日当周纽约联储周度经济指数（WEI）为+2.24%（前值由+2.52%上修至+2.19%），当周红皮书商业零售同比+6.6%（前值+6.5%），当周初领失业金26.3万人（前值由23.7万下修至23.6万），前周续领失业金193.9万人（前值由194.0万下修至193.9万）。9月5日美联储资产负债表较上周+38.91亿美元（前值-13.13亿），联储银行准备金周较上周-169.92亿美元（前值-489.46亿），财政部一般账户（TGA）较上周+56.46亿（前值+661.41亿），逆回购协议+142.25亿美元（前值-244.24亿）。

欧洲：德国对美出口持续下滑

德国进出口增速下滑，对美出口大幅下降。德国7月出口季调同比+1.4%（前值+2.7%），进口季调同比+4.2%（前值+7.7%），贸易差额+147亿欧元（前值+154亿）。其中，对美出口环比下降7.9%，降至2021年来最低水平。

其他数据：德国工业生产回暖，法国英国减速。德国7月工业产出指数季调环比+1.5%（前值-0.3%），同比+2.1%（前值-1.8%），法国季调环比-1.1%（前值+3.7%），同比+1.3%（前值+2.2%），英国季调环比-0.9%（前值+0.7%），同比+0.1%（前值+0.2%）。

日本：二季度GDP大幅上修

二季度GDP大幅上修，私人消费上修贡献最大。日本二季度GDP修正值同比+1.7%（初值+1.2%，前值+1.7%），季调环比+0.5%（初值+0.3%，前值+0.1%），按年率季调环比+2.2%（初值+1.0%，前值+0.3%）。从支出法分项看，经修正后私人消费季调环比贡献+0.21pp（初值+0.08pp），私人投资贡献+0.09pp（初值-0.05pp），政府支持贡献-0.05pp（初值-0.05pp），商品与服务净出口贡献+0.28pp（初值+0.29pp）。

经常账户顺差扩大，但贸易转为逆差。7月日本国际收支经常账户差额+26843亿日元（前值+13482亿），其中货物贸易差额-1894亿日元（前值+4696亿），服务贸易差额为-6956亿日元（前值-1542亿），收益差额+15007亿日元（前值+40746亿），经常转移-5054亿日元（前值-4680亿）。

其他数据：前景指数小幅下降，营建订单下滑，工业生产小幅上修。8月日本经济观察家前景指数46.7（前值47.0），现状指数46.3（前值45.5）。7月营建订单同比-2.5%（前值+3.3%）。工业生产指数修正值季调环比-1.2%（初值-1.7%，前值-0.1%），同比-0.4%（初值-0.9%，前值+4.4%）；产能利用率指数环比+4.8%（前值+6.3%），同比-0.5%（前值+3.9%）。

【重要事件】

美国：非农就业年度大修，保守派政治新星被枪杀

美国政府公布初步基准修订数据，截至今年3月的一年间，美国非农就业人数被下修91.1万，相当于每月平均少增近7.6万人。按1.71亿劳动力总数计算，本次修订约占0.6%。这是自2000年以来的最大下修幅度，比市场普遍预期的还要糟糕。更多的就业市场疲软迹象可能为美联储最早从下周开始的一系列降息奠定基础。分行业来看，几乎所有行业的就业人数均被下调。下修幅度最大的行业包括：休闲和酒店业-17.6万，专业和商业服务业-15.8万，零售贸易-12.62万，制造业的就业人数也显著下调。只有交通运输与仓储以及公用事业小幅上调。几乎所有修订都集中在私营部门；政府部门的就业数据则下修了3.1万。本次公布的数据还会在2026年2月BLS发布最终基准修订时进一步调整。

美国劳工部启动针对就业和通胀数据统计的审查。美国劳工部监察长办公室正在启动一项审查，主要针对劳工统计局在收集和发布关键经济数据方面所面临的“挑战”。此次审查将聚焦于CPI与PPI信息的收集，以及“对月度就业数据的收集、发布及修订”等方面的问题。

特朗普称美联储主席鲍威尔应立即大幅降息。美国总统特朗普在疲软的PPI数据发布后，再次发文批评美联储主席鲍威尔，称其是“彻头彻尾的灾难”，必须立即大幅降息，美国“没有通胀”。美国财政部长贝森特也公开呼吁美联储重新评估其政策立场，理由是最新修正的就业数据表明，特朗普政府上任时继承的经济状况远比此前报告的要疲弱。

美联邦最高法院定于11月首周口头辩论关税合法性。美国联邦最高法院宣布，将快速审议特朗普政府征收的多数关税的合法性，定于11月首周听取口头辩论。在作出终审判决前，特朗普政府仍可继续施行相关关税政策。诉讼所涉关税包括特朗普援引1977年《国际紧急经济权力法》面向全球征收的10%“基准关税”，对未与美国达成贸易协议的贸易伙伴征收的更高额度关税，以及所谓“芬太尼关税”。美国财政部长斯科特·贝森特等官员多次强调，如果最高法院作出不利于政府的判决，到明年6月，特朗普政府需返还的关税税款据估算最高可达1万亿美元。

特朗普的政治盟友查理·柯克被枪杀，全美降半旗。美国知名保守派活动人士、总统特朗普的政治盟友查理·柯克10日在犹他州奥勒姆市的犹他山谷大学演讲时遭枪击身亡，终年31岁。事发后特朗普下令全国降半旗致哀。柯克是当前美国非常活跃的政治活动人士。他是保守派非营利性组织“美国转折点”的联合创始人，也是特朗普“让美国再次伟大(MAGA)”支持者阵营最具影响力的网红之一。

美国以国家安全为由将23家中国实体列入出口管制清单。当地时间9月12日，美国商务部工业与安全局（BIS）发布公告，以存在“违背美国国家安全或外交政策利益”的行为为由，宣布将23家中国实体列入实体清单，涉及半导体与集成电路相关企业13家，生物技术与生命科学企业3家，航天遥感、量子、授时系统相关科研院所2家，工业软件/工程软件企业2家，供应链与物流服务企业3家。被列入实体清单的实体，所有受EAR管辖的物项对其出口均须申请许可证；许可证审查政策为“推定拒绝”。上海复旦微电子还被标注了脚注，认定其涉及高性能计算（HPC）及人工智能（AI）芯片应用，因此相关的外国生产的包含美国技术的物项也将被纳入出口管制。作为回应，中国商务部决定自9月13日起就美国对华集成电路领域相关措施发起反歧视立案调查，并对原产于美国的进口相关模拟芯片进行反倾销立案调查。

经中美双方商定，国务院副总理何立峰将于9月14日至17日率团赴西班牙与美方举行会谈。双方将讨论美单边关税措施、滥用出口管制及TikTok等经贸问题。对于TikTok问题，商务部新闻发言人表示，中方维护本国企业正当合法权益的决心坚定不移，将依法依规审批TikTok问题。

美国总统特朗普在白宫回答记者提问时称，已准备对俄罗斯实施第二阶段制裁。但他并未明确表示将采取具体行动或详细说明所谓“第二阶段制裁”的具体内容，只是在被记者问及“是否准备对俄罗斯实施第二阶段制裁”时作出了肯定的回答。

欧洲：欧央行按兵不动，法国债务压力及政局动荡

欧洲央行连续第二次会议按兵不动。9月11日欧洲央行连公布利率决议，将存款机制利率维持在2%不变，符合市场预期，主要再融资利率和边际贷款利率维持在2.15%和2.40%不变。欧央行认为，通胀压力已得到有效遏制，且欧元区经济保持稳健态势。欧洲央行行长拉加德称，欧元区降通胀过程现已结束，贸易不确定性已明显减弱。交易员削减对该行宽松政策的押注，暗示降息周期已经结束。不过随后法国央行行维勒鲁瓦（F. Villeroy De Galhau）表示，通胀上行风险低于下行风险，未来几次会议中有可能再次降息。

法国总统马克龙任命国防部长勒科尔尼接替贝鲁担任新总理，法国财政赤字和债务问题引发担忧。9月10日，法国总统马克龙任命现任国防部长塞巴斯蒂安·勒科尔尼接替贝鲁，担任政府总理一职。法国媒体称，勒科尔尼被视作马克龙的忠实追随者。去年12月巴尼耶政府下台后，马克龙原计划任命勒科尔尼为总理，但在最后时刻改变想法任命了贝鲁。此前两天，法国总理贝鲁领导的政府在国民议会（议会下院）举行的信任投票中未能过关，随后代表政府向总统马克龙递交辞呈，马克龙于9日接受其辞呈。马克龙去年6月解散国民议会，提前举行议会选举。新一届议会呈现左翼、中间派、极右翼“三足鼎立”格局，政府在议会缺乏稳定多数派支持。去年12月，时任总理巴尼耶在任仅3个月即遭国民议会弹劾辞职，贝鲁继任不足9个月又被迫下台。今年7月，时任总理的贝鲁公布2026年预算草案，计划削减财政支出438亿欧元，以防范公共债务风险进一步加剧，具体举措包括把两个公共假日改为工作日、医保支出增幅减半等。这一草案引发巨大争议，遭到民众普遍反对，也引发了全法的抗议示威活动。

法国的借贷成本历史性地首次超过意大利，法德国债息差扩大。一项衡量法国借贷成本的指标——法国短期国债收益率已超过意大利同期限国债收益率。不过这一变化部分原因在于技术因素，用于衡量法国10年期基准国债收益率的债券到期日比同等意大利国债稍晚。多年来信用评级较低的意大利一直是欧元区财政挥霍的“典型代表”，如今投资者担心的却是法国的财政赤字规模。作为市场压力晴雨表的法国与德国10年期国债收益率差目前已达0.82个百分点，创年内最高纪录。

瑞士央行表示不排除再次实施负利率。瑞士央行行长施莱格尔（M. Schlegel）表示，如果确有必要，央行不会回避将借贷成本降至零以下。在距离季度利率决议仅剩两周之际，施莱格尔强调，他和同事已做好准备。多数经济学家预测，瑞士央行将在9月25日的会议上维持利率不变，少数人则预计会下调25个基点至-0.25%。目前瑞士的CPI已接近0附近，且仍面临高达39%的特朗普关税压力。据报道，为化解与美国的贸易争端，瑞士正提出一项涵盖多个领域的综合方案，其核心举措包括建议本国黄金产业在美国建立一家精炼厂，旨在直接解决导致两国关系紧张的贸易失衡问题。

日本：自民党将于10月初选举新总裁

日本自民党将于10月4日选举新总裁。日本执政党自民党总裁选举管理委员会9月9日）下午正式宣布，自民党新一任总裁选举日程将于9月22日发布，10月4日进行投计票。日本首相、自民党总裁石破茂9月7日宣布决定辞去自民党总裁职务。这意味着他也将辞任日本首相。自民党新任总裁选出后，还需要经过国会两院首相指名选举，才能当选首相。截至9月13日，已有5人表明参选意向，竞争格局初显。其中，日本农林水产大臣小泉进次郎9月13日表示，他将参加自民党总裁选举。自民党前干事长茂木敏充已于8日正式宣布参选。此外，现任内阁官房长官林芳正、曾任经济安全保障担当大臣的高市早苗和小林鹰之均已确定参选意向。这5人都曾参加去年9月的自民党总裁选举，最终败给石破茂。

东京房地产投资创历史新高。2025年上半年日本房地产投资额达3.19万亿日元，同比增长22%，创下自2007年开始统计以来的上半年历史新高。上半年海外资本对日本房地产的投资额激增至3.7倍，达到1.09万亿日元，占整体投资额的34%。

日本经济再生担当相赤泽亮正表示，美国特朗普政府对日下调汽车关税以及减轻“对等关税”负担的特例措施预计将在16日前实施。

其他地区：黄金成全球最大储备，俄罗斯土耳其降息

全球央行储备中的黄金占比自1996年以来首次超越美国国债。资管机构Crescat Capital宏观策略师塔维·科斯塔近日发布一组数据显示，除美联储外，全球央行储备中黄金占比自1996年以来首次超越美国国债，这宣告了黄金正式登顶全球央行储备资产。数据显示，中国央行已连续第10个月增持黄金，今年6月，世界黄金协会发布的《2025年全球央行黄金储备调查》（CBGR）显示，超过九成（95%）的受访央行认为，未来12个月内全球央行将继续增持黄金，且近43%的央行计划在未来一年内增加自身黄金储备。

印度总理莫迪表示正致力于尽早完成与美国的贸易谈判。他表示谈判将释放两国伙伴关系的“无限潜力”，并期待与美国总统特朗普会晤。面对特朗普对印度征收高达50%的关税，印度政府经济顾问警告称，此举可能拖累该国GDP增长0.5个百分点，但政府仍坚持维持6.3%-6.8%的年度增长预期不变。

土耳其央行大幅降息。9月11日，土耳其央行将一周回购利率从43%下调至40.5%，降幅超过投资者预期的200个基点。土耳其央行还从声明中删除了“追求里拉实际升值”的表述。

俄罗斯央行将基准利率下调100个基点。9月12日，俄罗斯央行将基准利率从18%下调至17%，而市场普遍预期降息200基点。俄央行强调，未来是否下调将取决于通胀是否继续放缓。

以色列空袭卡塔尔首都多哈。当地时间9月9日，卡塔尔首都多哈北部地区发生爆炸事件。爆炸发生后，以色列国防军与以色列国家安全总局（辛贝特）发表联合声明，证实其对哈马斯高级领导层实施了一次精确打击。美国总统特朗普在其社交平台“真实社交”发文表示，卡塔尔是一个主权国家，也是美国的亲密盟友，单方面轰炸卡塔尔境内不利于推进以色列或美国的目标，但“消灭哈马斯是一个值得追求的目标”。

【本周关注】

美英日央行利率决议，英国与日本CPI，美国零售数据