国泰海通：从普涨到分化，新消费投资再梳理

2025年新消费板块经历大涨后，目前已进入分化阶段，如何看待未来新消费投资机遇？哪些细分行业值得重点关注？ 国泰海通消费生力君八大行业首席： 食 品饮料/ 美护 訾猛、 社服/零售 刘越男、家电 蔡雯娟、 轻工 刘佳昆、纺服 盛开、农业 王艳君/林逸丹、互联网 曹蕾娜 ，第一时间召开电话会议为您解读！

【国泰海通食饮 訾猛】白酒报表逐步出清，茅台动销好转

白酒：报表出清，茅台表态动销好转。25Q2 高端/次高端/区域白酒营收分别同比+3%/-5%/-27%，净利分别同比+1%/-19%/-42%，消费环境压制行业需求，5 月黑天鹅加剧调整幅度，行业加速去库。我们认为存量竞争环境中行业份额逻辑持续演绎，酒企选择拥抱产品创新、渠道变革以寻求增量，部分高端酒通过持续平衡渠道以维系收入增长，酒企实际回款表现弱于报表收入。茅台官方数据显示，随着传统双节临近，8 月市场终端动销环比 6-7 月有所回暖，8 月底以来环比增长显著，市场态势有望进一步向好；同时，公司坚持高质量可持续发展，结合动销表现，供需矛盾或将逐步缓解，有望对批价形成支撑，驱动板块估值修复。

大众品：成长为先，新消费仍有上涨潜力。25H1 总体来看，大众品成长赛道实现结构性增长，饮料表现优异，啤酒保持平稳，零食显著分化，调味品龙头优势凸显，乳制品边际改善，速冻板块仍有承压。我们认为以食品添加剂、保健品、饮料、零食为主的新消费龙头未来仍有上涨潜力，且内部或将有所分化，由创新驱动带来的业绩高增长有望延续，而管理驱动有望使龙头进一步拉开与竞对差距。

风险因素：宏观经济波动加大、行业竞争加剧、食品安全风险等。

【国泰海通美护 訾猛】美妆线上双位数增长，关注大促催化

投资建议：美护板块公司分化加剧，同时因行业变化较快，且国货整体呈崛起趋势，建议自下而上优选存在产品及渠道变化、具备弹性的标的。1）存在边际向上催化；2）稳健高增标的；3）预期筑底，有望迎来拐点。

大盘：8月天猫抖音均实现双位数增长。据青眼情报公众号、炼丹炉等第三方数据统计，8月天猫抖音美妆品类销售额合计同比增长19.0%；其中抖音美妆类目GMV超200亿元，同比增长19.56%，天猫GMV同比增长18.37%。综合7-8月两大平台GMV增速为16.1%，环比6月有明显提升，我们判断主因天猫通过“超级88”、加码外卖业务提高月活&消费频次等，平台增速13.2%实现恢复性增长。

品牌：抖音彩妆品牌突围，国货多品类发力。七夕大促期间高客单送礼需求旺盛，国际品牌以高端礼盒突围，赫莲娜、海蓝之谜、欧莱雅等位列TOP10，但头部榜单仍以国货品牌占多数；其中韩束凭借超7亿GMV维持断层领先。从品类来看，TOP20彩妆品牌数量同比增加4个，新增毛戈平、卡姿兰，以及抖品牌BABI、ELL；韩束、珀莱雅凭借多元布局，在防晒、精华、护肤套装等子类目均占据前列，展现了强大的市场竞争力和广泛的消费者基础。

风险提示：行业竞争加剧、消费力疲弱、渠道拓展不及预期等。

【国泰海通零售/社服 刘越男】

景气度环比改善，但增收不增利。

1）社服25Q2营收+2.84%，环比+2.77pct，环比回暖。零售收入增速-6.7%，降幅收窄。

2）但板块营业利润率环比和同比均下降：社服营业利润率环比-0.84pct，同比-1.65pct。商贸零售营业环比-0.7pct，同比24Q2为+0.1pct。

3）竞争加剧对价格有冲击体现为毛利率并未提升，企业增加营销投放，销售费用率明显上行。

品牌零售、AI、服务业享多重红利高增长。

1）潮玩IP产业红利正当时：名创迎国内及海外同店拐点，后续缓开店、开大店、提利润率。

2）教育：普高扩容提质迈向常态化：2025年普通高中供给边际明显改善，公考企业积极布局AI教育。

3）智能眼镜：行业产品迭代和落地提速，但业绩分化。

4）黄金珠宝金价持续上行，龙头公司通过产品结构优化，渠道多元布局延续高增长。

5）茶饮在外卖补贴驱动店均收入大部分正增长，餐饮同店则普遍依然承压。

6）人服招聘行业需求环比改善，带动科锐及BOSS直聘收入业绩端均明显回暖。

出行链旺季不旺但已在底部，渠道调改等待业绩拐点。

1）酒店：需求降幅环比收窄，开店节奏稳健，龙头架构战略调整，为新周期储备。

2）OTA格局好，利润稳健，继续提升补贴效率，take rate稳健海外坚定投入。

3）景区及免税延续个股分化趋势，离岛降幅收窄，市内店加速落地。

4）超市和百货处于深度调改阶段，超市归母净利继续承压。百货2025Q2收入业绩均继续承压，未见拐点。

5）跨境电商关税影响逐渐深化，但品牌跨境依然表现亮眼。

风险提示：行业竞争加剧，消费复苏不及预期。

【国泰海通家电 蔡雯娟】

投资建议：1）出海核心驱动，智能家居核心标的；2）业绩稳中向好，兼顾向上弹性；3）龙头稳健经营叠加高股息，配置具备性价比；4）家电企业跨界拓展第二曲线。

国补拉动效应持续，关税扰动边际递减。家电板块2025Q2收入利润分别同比+5.6%/+3.1%，环比Q1略有降速。内国补拉动效应持续，但边际效果递减。外销Q2关税扰动出口企业订单，后续扰动有望缓解。细拆板块来看，白电龙头经营稳健，清洁电器品牌景气延续，厨小电经营部分修复，地产链相关企业收入承压，出口代工企业短期受关税压制。2025Q2白电板块收入业绩增速分别为+5.8%/+6.0%，其中白电一线龙头表现优于二三线品牌，行业集中度提升。清洁电器（品牌商+代工厂）收入业绩增速分别为+31.5%/-23.8%，品牌公司量增放缓但延续均价提升趋势。受地产竣工疲弱影响，2024Q3厨电板块收入业绩增速分别为-5.5%/+1.1%;集成灶相对承压更为明显，收入业绩增速分别为-39.6/-16.8%。出海仍为长期方向，新业务陆续涌现。2025H1家电板块整体海外收入占比39.5%（同比+1.4pcts），海外占比仍在提升。

奥克斯电气（2580.HK）上市：9月2日，空调企业奥克斯电气正式登陆香港联交所。据奥克斯电气 9月1日公告，此次在香港上市所得款项为 41.5 亿港元。此次上市所得款项净额的用途，约 20%将用于全球研发，约50%将用于升级智能制造体系，约20%将用于加强销售及经销渠道，计划2025年在越南、阿联酋、沙特、西班牙、意大利设立销售公司，余下约10%用于营运资金及一般公司用途。

产业在线7月冷柜销量更新，海容增长领先：行业7月内销YOY-0%。出口YOY+13%；年累计内销YOY-7%，出口YOY+7%（产业在线冷柜统计口径包括家用+商用）；企业维度（同比）：海尔：内销-10%，出口-8%；海信：内销+27%，出口+14%；美的：内销+5%，出口-2%；奥马：内销+6%，出口+0%；澳柯玛：内销+6%，出口+15%；海容：内销+67%，出口+31%。

风险提示：下游需求不及预期；市场竞争加剧。

【国泰海通轻工 刘佳昆】

家具：乘国补东风，扭转颓势。压力客观存在，国补创造机遇，景气度边际走高。家具板块营收增速边际改善。我国存量房市场走强，同时以旧换新国补政策持续推进，家具需求得到支撑。

个护：景气度延续，新产品&新渠道是抓手。需求相对刚需，收入稳步增长，有效支撑业绩。营收延续高景气度。企业更加注重产品的创新、消费者的精准定位，线上线下融合发展是趋势。

谷子：短期业绩波动，前景广阔。短期收入受高基数影响，长期成长空间大。基数影响下，盈利水平微幅下滑。传统文具向文创产品靠齐；泛娱乐玩具市场受益于娱乐性、互动性，增长或更快。

出口链：业绩开始分化，海外布局提速。2024年四季度开始出口链业绩低基数效应开始走弱，公司内生增长的权重提高，我们预计这主要取决于下游行业需求景气度，以及公司自身在品类、渠道及客户扩张的努力。进入2025年一季度，关税扰动加剧，具备海外产能的公司实现进一步的超额营收表现。

两轮车：以旧换新加码，业绩高增兑现。进入2025年一季度，车企推出年度重磅新品，渠道端积极补充库存应对旺季，同时全国层面以旧换新力度加大，车企业绩增速上行。中长期看，新国标白名单强合规经营要求+制造能力约束下头部品牌竞争优势扩张，格局集中有望持续兑现。

智能眼镜：大模型加持，产业趋势爆发。根据XR研究院数据，2025Q1雷朋Meta AI眼镜终端零售量同比增长超过200%。各大厂商加速产品与AI模型的融合，目前一代产品均已发布，除雷鸟V3已发售外其他产品预计在2025年陆续发售，产品力表现值得期待。

造纸：成本端拐点确认，看好供需更优的纸种盈利弹性：1）板块层面，收入增速环比改善，特种纸表现优于大宗纸，24Q4盈利见底，纸价提价启动，25Q1浆价见顶，盈利边际改善，25Q2浆价拐点确认。包装：经营平稳，格局优化有望带动盈利改善。由于下游需求整体偏平稳，一季度包装公司总体营收相对稳定。行业当前布局相对充足，整体资本开支节奏放缓，未来有望更加注重资金使用效率及股东回报。随行业进入存量市场竞争，龙头间并购整合亦加速，未来份额集中有望带动行业整体盈利中枢上移。

风险提示：下游需求不及预期；原材料价格大幅波动；市场竞争加剧；新品推广不及预期；新渠道建设不及预期。

【国泰海通纺服 盛开】

【品牌服饰】

25H1港股运动业绩最具韧劲，A股服饰收入Q2降幅较Q1小幅收窄（Q1/Q2：-3.7%/-2.6%），判断主要由于电商快速和直营渠道逆势扩张（二者Q2+4-5%），加盟承压。

A股服饰净利（Q1/Q2：-21%/-37%）显著承压， 仅九牧王（+41.3%）、歌力思（+38.8%）、海澜之家（+1.4%）扣非净利正增。

25Q2多数品牌存货周转天数仍同比上升，歌力思减少较多，水星和罗莱生活存货周转天数低于18H1水平。

多家品牌25年业绩一致预期下调，且净利下调幅度大于收入，其中，家纺与运动调整幅度整体更小，显示板块韧劲。

风险提示：行业竞争加剧，消费复苏不及预期

【国泰海通农业 王艳君/林逸丹】农业:关注秋季催化

生猪方面，关注短期猪价演绎和长期产能政策变化。上周猪价13.56元/kg，环比上上周下降0.37元/kg，如果看各省降幅，两广降幅最为明显，一周价格下降接近1元/kg，对全国均价拖累最为明显。我们认为两广价格下降来自于调运政策变化，外调受限，省内价格受冲击。此外从养殖疫情来看，涌益咨询的数据显示，90kg以下出栏比例小幅增长至3.71%。疫情和政策在边际上对短期价格有影响，接下来观察调运政策的扩展以及疫情在南方地区的影响范围。从更长期的角度，产能调控政策将会持续影响行业供应和猪价长期演绎，因此关注政策的决心和力度。继续推荐养殖板块。

种植板块，进入9月，大多数农产品进入成熟收获时间。大田作物板块，建议关注今年粮食收成情况（本周玉米和小麦现货价格均略有抬升），以及黄淮海极端高温和极端降水情况下玉米种子田间表现，特别是耐高温耐密等能力较强的玉米品种的崛起。特殊作物板块，云南设施蓝莓进入花季，关注诺普信蓝莓成熟进度；辣椒、万寿菊等作物成熟，关注晨光生物新一季原材料成本变化。

风险提示：行业竞争加剧，消费复苏不及预期。

【国泰海通互联网 曹蕾娜】从中报看消费趋势——平台

从平台的角度出发，闪购外卖竞争加剧，短期利润有压力。1）从中报2Q趋势来看，我们预计阿里、京东2Q补贴均在百亿级别，考虑到美团作为防守方，我们预计补贴策略也有跟进，短期业绩承压；2）3Q看，外卖&闪购战役仍在延续，7.2起，淘宝闪购将在12个月内直补消费者及商家共500亿，预计京东、阿里投入额环比2Q仍会扩大；且考虑到3Q进入电商淡季&外卖旺季，所以我们预期三季度对于电商平台利润影响环比二季度扩大；3）4Q及之后看，考虑到4Q进入电商旺季&外卖淡季，我们预计投入对利润的影响环比会进行改善；且考虑到外卖补贴确实有效促进了京东、阿里的DAU增长，我们预计后续能在营销费用和外卖投入中逐渐释放出协同效应，利润进入环比改善趋势。

从产业链的角度出发，重视产业链加工、运输环节。1）从商家层面看，当前引流品类从茶饮扩大到连锁快餐，以0元喝奶茶、拼好饭、神枪手为代表的典型打法，短期平台、商家均投入较高补贴。但大部分餐饮加盟商呈现增收不增利状态，动销高，但利润率低，如果短期无法结束补贴战，后续商家补贴很难维持。2）从产业链环节看，单量的增长有效撬动了运输、加工环节的经营杠杆（固定成本比例稳定，需求高增带来收入持续增加）。

从投资的角度看，重视板块配置价值。1）短期业绩或受外卖投入扰动，但我们认为，外卖作为高频业务，对阿里巴巴、京东等电商用户的盘活是有明显作用的，所以长期来看，外卖补贴或部分替代营销费用投放；2）从单量的角度看，外卖补贴战对于单量有明显促进。7.12美团即时零售当日订单已经突破了1.5亿单：其中，神抢手单量超5000万单，拼好饭单量超3500万单，在峰值单量环比上周增长3000万单；淘宝闪购上线两月订单已突破6000万，7.5日突破8000万单；京东外卖日订单量已突破2500万单。3）从估值和基本面的角度，当前位置相关龙头估值均处于相对低的位置，重视配置机会和价值。

风险提示：外卖大战竞争加剧。