华创策略姚佩：把握特朗普TACO交易，贸易摩擦或恰好成为高低切、再平衡的催化，再平衡必要性

来源：姚佩策略探索

报告要点

1、本轮贸易摩擦与4月异同？相同点：美方挑起、中方直面与回击；不同点：双方应对从雾里开车过渡至摸石头过河，具体5点不同：1）品种从泛化到精确；2）中方发挥优势领域作用；3）美方多线作战到单一中国；4）双方经济环境表现韧性；5）双方货币财政空间更为充足。

2、贸易摩擦影响与应对？对分子端基本面影响有限，更多体现为分母端风偏的短期冲击，短期应对：国家队行为观察+贸易谈判事件跟踪；中期应对：国内政策以我为主，聚焦内需、价格低位问题，反内卷、十五五依旧是政策重心。

3、贸易摩擦或恰好成为高低切、再平衡的催化，再平衡必要性：1）高低切信号已现；2）领涨&滞涨行业量价分化加大；3）减持放大；4）热门板块交易热度整体中高位。

4、再平衡后的结构选择：科技主线+再通胀交易

1）科技主线：建议关注政策与产业驱动的硬科技赛道，如自主可控主题、算力基建、AI应用、人形机器人、量子信息/计算、深海科技、核电/可控核聚变等高景气主线赛道；

2）供给偏紧的顺周期板块：贸易摩擦不会改变经济复苏与牛市驱动由流动性转向基本面主导的方向，调整反而是布局主线资产的时机。供给相对偏紧、弹性预期更大的行业主要集中在周期中的有色（工业金属、小金属）、钢铁、化工（农化制品、化学原料）、建材；消费中的养殖、轻纺；制造中的物流、医药、机械；科技中的消费电子、光学光电子。

引言：“TACO”——“Trump Always Chickens Out Trade”是2025年特朗普上台以来华尔街流行的一种投资策略，即特朗普执政期间往往采取“强硬态度获得谈判筹码、最终让步达成协议”的外交行为，形成资本市场冲击回撤后反弹修复的交易模式。本轮贸易摩擦本质上仍属此类博弈，过去半年及我们对历史贸易战的研究经验来看，贸易摩擦对经济基本面影响有限，本轮或更多体现为市场连续上涨后的获利了结与风险偏好阶段回落，调整幅度预计相对可控，急跌后的关键在于把握中期行业布局机会。

报告正文

一、中美贸易摩擦再启

贸易摩擦再启时间线：船舶港务费、半导体、稀土、关税。10月以来中美贸易摩擦再启，主要时间线如下：1）10/3，美国海关与边境保护局宣布，从10/14起，将对中国企业拥有或经营的船舶、中国籍船舶及中国造船舶加收港口服务费；2）10/7，美国众议院“中美战略竞争特别委员会”发布报告提出升级对华出口半导体限制；3）10/9，中方商务部、海关总署联合发布公告宣布对超硬材料、稀土设备和原辅料、钬等5种中重稀土、锂电池和人造石墨负极材料相关物项实施出口管制；商务部发布将美国反无人机技术公司等外国实体列入不可靠实体清单的公告；4）10/10，中方交通运输部公告10/14起对美国拥有、运营或建造的船舶收取特别港务费；中方国家市场监督管理总局宣布，美国芯片巨头高通涉嫌违反反垄断法，依法决定立案调查；5）10/10，美国总统特朗普在社交媒体上表示从11/1起，对中国产品征收100%关税，并对所有关键软件实施出口管制。

资本市场反应：风险资产回调，避险资产交易短期升温。以贸易摩擦冲击前做T点参考来看，1）A股贸易摩擦冲击1个交易日-7%：上证25/10/9为本轮高点3934,25/10/10已单日回调-1%至3897；参考25/3/18为上一轮摩擦前高点3430，摩擦前已回调-3%，摩擦落地后单日大幅回撤-7%至3097；2）美股贸易摩擦冲击4个交易日-13%：纳指25/10/8为本轮高点，至今回撤主要为10/10单日-4%带来；参考25/2/20为上一轮摩擦前高点，摩擦前已由高点回撤-12%，摩擦落地后回调4个交易日幅度达-13%。3）短期避险资产、摩擦落地后风险资产重回涨势：大类资产视角看25/4/1以来走势，贸易摩擦落地后短期避险资产债券交易升温，国债&美债均显著上涨2交易日，风险资产如股市、比特币均有回调，黄金短期回调-5%，但市场短期集中定价后风险资产重回涨势，25/4至今比特币+37%、纳指+27%、上证+16%，债券基本走平，黄金+28%，原油-17%；新一轮冲击下，风险资产回调开始，如比特币、纳指单日回撤-4%。

二、本轮贸易摩擦与4月相比异同点

相同点：美方挑起、中方直面与回击。正如25/10/12商务部答记者问提到“对于关税战，中方的立场是一贯的，我们不愿打，但也不怕打”，10月以来中美贸易摩擦是此前4月贸易摩擦的自然延续，争端并未消失，而是出现美方再次挑起、中方延续直面回击的态度。此次双方在多领域正面交锋，美方从最初的船舶港务费征收，到科技制造领域的制裁，再进一步扩散至软件制裁、整体关税加征的可能，在这一过程中，中方均做出了直接迎击，并且如商务部发言人回应针对美方船舶港务费的反制措施时提到“相关反制措施旨在维护国际航运和造船市场的公平竞争环境，是‘正当防卫’行为”，中方维持且进一步加强了对美方单边主义的反对及强硬态度。

不同点：双方应对从雾里开车过渡至摸石头过河。此次贸易摩擦与4月情况最大的不同在于事件性质差异。4月份的关税加征是特朗普执行总统竞选施政纲领的突发举措，其幅度超出预期、涉及范围广泛，对全球资产造成快速系统性冲击。而本次行动并非完全意外，可视为11月APEC峰会中美元首会晤前的美方筹码争取，在一定程度上处于双方谈判团队的预期之内，因此对资本市场和大类资产的冲击预计将小于4月。本质上，美方是通过提高要价以争取最终协议谈判中的主动，但后续也存在退缩可能，旨在达成一个比当前要价更低、更易达成的协议内容。

具体5点不同：

1）品种从泛化到精确：相比于25/4中美双方的关税品种为“所有进口商品”，本轮贸易摩擦相关品种更具针对性，直指双方关键领域，如中方聚焦稀土、无人机等领域，及美方对科技软硬件、半导体等领域的限制；

2）中方发挥优势领域作用：中方此次反应更为主动和强硬，如对含0.1%及以上中国稀土成分的境外物项实施许可制的长臂管辖策略，及对高通等企业的调查能力上，体现出中国在国产自主可控领域加强利用自身优势、发展取得显著进步；

3）美方多线作战到单一中国：贸易摩擦涉及的博弈环境发生变化，美方从4月份对多国多线作战转向当前对中国的集中施压，这有助于提升其国内对特朗普的支持；而在过去半年中，美方已与日本、欧洲、墨西哥等初步达成贸易框架。同期，中国也取得了相当的外交成果，如25/5中俄发布联合声明，持续深化巩固双方关系，25/6中国和中亚五国签署《永久睦邻友好合作条约》，25/9俄朝领导人参加中国九三阅兵，25/10中方总理自09年以来首次访问朝鲜；

4）双方经济环境表现韧性：双方经济环境均提供更多应对底气。中国在前次贸易摩擦面临的经济环境为“保5”，但在经过半年后的当下，24Q4-25Q2连续三季度增速5%以上，出口仍保持强势，截至8月出口累计同比5.9%，基建在增速回落背景下有进一步发力空间，截至8月基建投资累计同比2.0%。美国通胀压力有所缓解，核心PCE同比8月读数2.9%、年内高点为25/2的3.0%；经济衰退迹象不明显，25/9未来12个月衰退概率回落至57%、年内高点25/8的62%，整体经济状况优于此前；

5）双方货币财政空间更为充足：中美双方政策空间目前相对更足。美国通过大而美法案和联储降息，使得总统掌握更多货币与财政工具使用权力，在通胀压力相对可控背景下，联储降息25/9重启，并且年内10、12月再降息两次概率高达90%以上。中国在货币政策上过去半年保持定力，在4月贸易冲击下降准降息对冲后至今未做进一步宽松动作，叠加美联储重启降息周期，后续操作空间预留相当充足；财政工具也因今年增长相对稳健而具备今明年发力的冗余，截至9月年内专项债发行进度为84%，在过去7年中同期仅高于21年。

贸易摩擦展望：对外关注协商会晤进程；对内跟踪政策对冲节奏。展望后续，当下与4月不同的是，当前中美之间已建立定期会晤机制——如25/5/7中美高层瑞士会晤、25/6/5两国元首通话、25/9/14中美马德里经贸会谈——此次摩擦可视为双方为11月APEC峰会期间领导人的会晤可能所做的策略性加码，正常沟通渠道仍然保留，如特朗普也在“会晤可能取消”的暗示之后、随后又向记者澄清并未取消会晤计划，叠加此前也曾表示过将在2026年初访华。当前双方整体沟通交流进程仍属可控，贸易摩擦事件对资本市场价格影响相对直接、是当下重要的观察窗口；另一方面，国内政策是否存在加码可能也值得观察。

三、贸易摩擦影响：基本面无虞，股市短期冲击、中长期重视科技+反内卷

贸易摩擦多为情绪冲击、程度有限甚至小于4月，11月前或迎波动放大期。以25/4贸易摩擦后的半年基本面表现、叠加2018年中美贸易战经验以及我们此前报告《日不落与新大陆：1930年贸易战——康波周期系列1》、《百年贸易战的比较研究——康波周期系列2》的研究结论来看，贸易摩擦对于市场定价的分子端、即经济通胀和增长的中长期影响相对有限，对股价的影响更多来自于分母端风险偏好的冲击。所以相比于25/4当时恐慌回撤后的V型反弹，本轮摩擦背景下的市场可能更多体现为近半年全球风险资产上涨后的顺势获利了结行为，故我们判断回调的幅度和持续时间都会小于25/4。贸易摩擦对于资本市场影响的时间线索上，短期下周一市场大概率出现类似25/4/7的单日一次性大幅回撤，回调观测窗口中需重点关注此轮贸易摩擦涉及行业个股，如船舶、半导体、稀土、恒生科技，以及中美密切相关个股台积电等。在此过程中投资者应对较难从自身操作展开，更应等待调整释放后应对跟踪后续谈判事件及国家队资金行为；未来两周关注11月会晤能否达成，当下距离11月初韩国APEC峰会仅剩两周有余，在此期间中美双方的进一步沟通是接下来市场关注重点，相应事件因素也或将阶段性放大市场波动。

短期交易成本较高，策略重心应为中期布局。从买方投资视角来看，此类冲击的关键在于应对策略。我们认为短期操作空间相对有限，应更侧重中期布局。短期操作空间受限的原因在于，此类事件属于我们此前报告《A股5轮牛市的回撤经验——策略周聚焦》总结的第四类回撤因素“地缘政治/突发事件”，历史上牛市区间该类因素导致的回撤幅度中位数为55%，回撤区间交易日最少、中位数仅11日，主要因其不可预测性冲击较快，短期不必过分担忧；若参照25/4/7案例冲击甚至可能在两日内结束，期间往往伴随国家队介入和政策托底，形成V型反弹。考虑到以创业板指、科创板100为代表的领涨指数在25/10/10已实现约-5%的回调消化，周一卖出后参与反弹的交易成本较高，操作难度较大。此外，当前科技板块高低切换更多体现为价格调整，而非趋势逆转。考虑到交易损耗，短期频繁调仓的必要性不大。因此，策略重点应转向中期布局。

短期应对：国家队行为观察+贸易谈判事件跟踪。对本轮中美贸易摩擦的短期应对包括两点：1）1-3个交易日之内，市场层面需关注国家队资金行为，一方面宽基ETF在国庆前后资金净流向已阶段性转向流入，截至25/10/10的近5个交易日宽基ETF获资金净流入275亿，其中单日净流入最大规模为25/9/29的121亿，25/10/10市场回调时净流入为51亿，尽管规模有限、难以界定国家队资金已经参与，但仍然应该关注下周若市场受冲击回调、国家队资金是否会带动ETF净流入规模进一步放量，参考25/4/7、25/4/8宽基ETF两日净流入达573、1031亿；另一方面，若测算去年以来中长线资金ETF买入成本对应的上证指数点位，则仅为2919点，当前市场点位距离成本线估算似乎差距较大，但我们认为决定国家队资金是否入场的因素并非成本线位置、更多是维护国内金融体系的稳定安全，如4月贸易摩擦冲击时上证自3300点回调至3100点附近，国家队资金依然呈现高效有力的维稳市场行为。若参考25/4/7单日回调-7%水平，则对应当前点位回撤至约3624点，若按我们前文判断本轮冲击程度更小，则-5%、-3%的回撤水平分别对应约3702、3780点；2）未来两周内关注双方贸易谈判进程，跟踪双方各自采取措施与最终是否达成会晤共识，从25/10/12中方商务部对本轮贸易摩擦做出的阶段性回应来看“特别是9月中美马德里经贸会谈以来，短短20多天时间，美方持续新增出台一系列对华限制措施，将多家中国实体列入出口管制实体清单和特别指定国民清单；通过穿透性规则任意扩大受管制企业范围，影响中方数千家企业;无视中方关切和善意，执意落地对华海事、物流和造船业301措施。美方的行为严重损害中方利益，严重破坏双方经贸会谈氛围，中方对此坚决反对”，我方并未立即对特朗普扬言的100%关税做同等反制，侧面说明当下仍处于可控的谈判博弈过程，而非4月各方关税加码的不确定性极大冲击。

中期应对：国内政策以我为主，聚焦内需、价格低位问题，反内卷、十五五依旧是政策重心。4月的降息降准动作事后看来更多意在应对贸易摩擦短期对基本面和市场的可能冲击，但经历冲击后及过去的半年时间，事实证明基本面影响不大且市场情绪冲击有限，故我们认为目前政策发力点或更偏向于国内经济发展所面临的中长期问题，如从国庆消费数据看，人均每天消费113.9元，同比下滑13%，仅相当于2019年同期的95.9%，反映了内需依然低迷，叠加我们此前报告《国庆海内外十件大事——策略周聚焦》梳理的25/9/30至国庆期间《人民日报》连续推出的8篇“习近平经济思想指引下的中国经济专论”系列“钟才文”文章，决策层对“国内大循环存在卡点堵点，供强需弱特征较明显，内需特别是消费增长内生动力不强，物价持续低迷，一些企业经营困难，一些地方财政收支矛盾突出，一些城市房地产市场在止跌回稳过程中出现波动”等问题均已有充分认识。往后看，国内政策在以我为主的基调下，重心将依然为反内卷、十五五等中长期方向，而不仅仅类似25/4通过货币政策降息降准、出口退税等解决短期问题。

贸易摩擦升级催化高低切与再平衡的必要性。4月至今市场持续上扬，贸易摩擦或恰好成为结构再平衡的催化事件，从结构再平衡的必要性来看：1）高低切信号已现：在8月底我们报告《未到高低切时刻，保持积极——策略周聚焦》提到行业分化程度（申万一级行业滚动半年涨跌幅前5均值-后5均值）达32%未到高低切时刻，但当前行业分化程度达60%（前五通信&有色&电子&电新&综合平均63%，后五食饮&银行&社服&交运&商贸平均2%），分化程度为2010以来94%分位，高低切信号较强；2）领涨&滞涨行业量价分化加大：看25/4以来主要（市值容量万亿以上）领涨行业（通信、有色、电子、电新）和滞涨行业（家电、银行、食饮）量价分化情况显著，领涨行业涨幅平均51%，而滞涨行业平均0%，领涨&滞涨行业内部成交额机构来看，领涨占比由81%进一步升至92%，滞涨行业占比由19%降至8%；3）减持放大：如我们《国庆海内外十件大事——策略周聚焦》报告统计，7月以来减持规模放大，主要集中在前期涨幅显著的TMT、机械、电新等行业；4）热门板块交易热度整体中高位：从热门赛道成交热度分位来看，光通信71%、PCB 69%、液冷57%、创新药24%，部分或存在趋热迹象、整体热度中高位。

再平衡后的结构选择：科技主线+再通胀交易。若前述我们预计的市场急跌出现，投资者进行操作应对的时间相对有限，更多为快速卖出兑现后实现市场结构的再平衡。再平衡后基于中期视角之下，我们则建议关注两类机会——1）科技主线：下跌后的新催化一方面在于国产替代加速，如25/10/10中央网信办、国家发改委联合印发我国首个公开面向政务领域大模型应用的专项政策文件《政务领域人工智能大模型部署应用指引》，在“AI+政务”国家战略引领下，科技软硬件国产替代进程持续推进；另一方面十五五召开在即，新质生产力相关科技制造领域有望获政策聚焦催化。建议关注政策与产业驱动的硬科技赛道，如自主可控主题、算力基建、AI应用、人形机器人、量子信息/计算、深海科技、核电/可控核聚变等高景气主线赛道，若短期超跌可考虑布局回调；2）供给偏紧的顺周期板块：反内卷政策下部分行业供需格局持续优化，再通胀逻辑依然成立，整体上贸易摩擦不会改变经济复苏与牛市驱动由流动性转向基本面主导的方向，调整反而是布局主线资产的时机。参考9/12《反内卷牛或成为行情上行新动力》中的测算及部分华创行业组观点，供给相对偏紧、弹性预期更大的行业主要集中在周期中的有色（工业金属、小金属）、钢铁、化工（农化制品、化学原料）、建材；消费中的养殖、轻纺；制造中的物流、医药、机械；科技中的消费电子、光学光电子。

风险提示：

1、宏观经济复苏不及预期；

2、海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；

3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效；

4、测算为历史客观数据框算，或与实际情况存在误差。