中建投信托袁路：复杂形势下的资管行业长期资产配置策略

随着宏观经济增速放缓，无论房地产业、传统制造业还是互联网等高科技产业，甚至资管行业本身，都进入加速整合、优胜劣汰阶段。加上无风险收益率整体下行，被动投资收益下降。如何实现跨越周期的长期资产配置，成为行业竞争的必需。

来源 |《当代金融家》杂志2020年第9期，原题为《复杂形势下的资管行业长期资产配置策略》

在当前复杂多变的形势下，资产管理行业的长期资产配置方向并不明朗。正因如此，资管行业对风险可控的、更好的长期资产配置的需求也前所未有地迫切。如何以及更好实现跨越周期的长期资产配置，成为行业竞争的必需。

被资管行业日渐重视的资产配置

中国的资管行业发展至今已近百万亿规模，2019年资管行业各类管理资产规模总和超过90万亿，逼近全年国内生产总值（GDP）。然而，相较其规模而言，资产管理行业在产品层面的大类资产配置功能却极不发达，形成“大资管，弱配置”的格局。

一是在产品结构上，资管产品类型设计较为集中，缺乏多样化配置基础。资管产品大多选择在产品层面单一投向，以确保期限和风险收益相对可控。如信托项目常常被当作固定收益类非标投资的代名词，收益、产品期限也极为集中。这使得资管产品层面对资产配置的客观需求较少，更多的是投资人先自行做出资产配置选择，再直接购买资管产品。随着资管新规的出台，监管对期限错配和非标资金池的清理要求进一步明确，非标准化债权类资产终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。加上资管产品必须做到“三单”（单独管理、单独建账、单独核算），会更加深资管产品的类型化表现。

二是在资产类型上，资管产品的投向相对固定，资产投向领域较为集中。比如银行理财则集中于债券等标准化资产。截至2019年末，固定收益类理财产品存续余额为18.27万亿元，占全部非保本理财产品存续余额的78.06％。其中，债券资产占理财产品投资余额的59.72％。而信托行业则是集中于基础产业、房地产和通道业务。基础产业、房地产与金融机构三大投向占比常年接近50％。

三是在资金来源上，资管产品的财富管理功能并不完善，还未培育出大量的资产配置需求，资产配置的服务功能较弱。一方面，资产管理产品的长期资金参与不多，如信托产品期限大多仍集中在三年以内，而短期资金对资产配置的需求并不高。另一方面，多样化的资产配置需要资管产品估值管理，项目跟踪，信息披露等各个环节的高质量配合，而当前资管行业的基础建设鲜少达到要求。

在资管行业统一监管框架下，资管机构的从业范围趋同，资产配置将逐渐成为资管机构体现主动管理能力和服务能力的重要方面。在此定位下，以往相对单一的资产投向无论是安全性还是收益性都已不能满足需要。财富管理成为资管机构的重要转型方向。一些具有资产配置功能的资管产品如家族信托，行业规模已突破千亿，发展前景可期。

资产配置当前面临复杂市场形势

对资产配置开始渴求的资管行业，正在面对的是异常复杂、不确定性极大的宏观形势。宏观经济基本面的衰退，与逆周期和改革调整政策同时进行，多种多空因素的交织使得经济的短期走向充满不确定性。

全球经济衰退趋势下的不确定性

从国际形势看，海外疫情形势依然严峻。2020年第二季度，美国GDP折年率下滑32.9％，日本GDP折年率下滑27.8％，欧元区GDP环比下降12.1％，经合组织和新兴经济体GDP平均同比下降9.6％，均创下历史纪录。各国失业率陡增。IMF（国际货币基金组织）预测，2020年全球经济或萎缩4.9％，面临自20世纪30年代经济大萧条以来最严重衰退。全球金融市场也遭受重创，资本市场出现剧烈动荡，2020年上半年，标普500、英国富时100、法国CAC 40、德国DAX 30累计下跌均超过5％，最大振幅均超过30％。受经济影响，大国间利益冲突日渐白热化，全球经济复苏的步伐进一步放缓。随着财政赤字和债务积累、贫富差距扩大、粮食危机等风险日益增加，全球经济发展趋势面临着极大的不确定性。

2020年上半年，国内经济持续复苏趋势明朗，供需两端呈稳健向好态势。随着经济复苏，支撑经济增长的驱动力回归常态化，但诸多中长期、结构性的问题仍有待解决。从供给端看，复工复产带来的反弹效应已过。从需求端看，基建投资在政策效应下加速发力，房地产投资伴随市场复苏恢复扩张，出口在内外疫情不同步的背景下略超预期，消费处于缓慢修复的路径中。但国内总需求仍然增长乏力，内需在经济政策作用下的扩张力度将成为下半年生产持续增长的关键因素。

逆周期调控政策稳增长的努力

2019年开始，为应对经济衰退压力，全球各主要经济体相继开启逆周期政策调控。截至2020年6月底，中美欧日央行总资产已攀升至25万亿美元，占全球GDP的四分之一。各国经济刺激政策也纷纷出台，其规模之大、力度之强、范围之广，前所未有。美国出台史上规模最大的一揽子财政刺激计划，总额超过2万亿美元；英国采取的刺激计划甚至包括政府历史上首次承担公民部分工资。史无前例的经济刺激政策给各国财政带来巨大压力，财政赤字急剧增加。美国6月财政赤字达到创纪录的8640亿美元，本财年年度赤字极可能创下第二次世界大战以来最高水平。

国内宏观政策更加偏向宽松积极以加速经济恢复。货币政策在保持总量充裕的前提下，强调支持扩大内需，推动融资成本下行。2020年上半年，人民银行推出了三次降低存款准备金率、增加1.8万亿元再贷款再贴现额度、出台小微企业信用贷款支持计划、实施中小微企业贷款阶段性延期还本付息等政策措施。财政政策也更加积极，注重实效，落实保就业、保基本民生、保市场主体的目标，以基础设施建设拉动固定投资。

改革政策解决中长期问题

随着中国经济从疫情中领先恢复，要素市场化改革、市场经济体制改革等多项重磅改革举措也接连落地，三大方面的改革正在坚定推进。在“完善宏观调控跨周期设计和调节”的持久战思维指导下，政策既要解决当前面临的问题，也要为解决长期问题留出空间。

第一，金融改革向直接融资体系转型，鼓励资本市场发展。2020年上半年新证券法正式生效实施，创业板改革并试点注册制方案出炉，投融两端同时发力，为推动资本市场改革提供根本保障。《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》明确提出发挥理财、保险、信托等产品的直接融资功能，培育价值投资和长期投资理念。《关于信托公司风险资产处置相关工作的通知》加快压降信托通道业务和违法违规严重、投向不合规的融资类信托业务规模。《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》严格限制非标债权比例，支持直接融资体系发展导向明显。

第二，供给侧结构性改革坚定脱虚向实，支持实体经济发展。“房住不炒”定位在中央政治局会议、中央经济工作会议中被一再强调，释放收紧信号。2020年7月以来，各地楼市政策纷纷加码，房地产融资“三道红线”“345新规”实施在即，房地产商的经营现金流和融资现金流均受到限制，促使其控制负债水平。同时，3000亿元的专项再贷款和1.5万亿元的普惠性再贷款、再贴现出台，加强对先进制造业、战略性新兴产业、低碳循环经济的金融支持，一方面全力缓解企业融资难、融资贵，另一方面促进经济高质量发展。

第三，启动“双循环”新发展格局。7月30日的中央政治局会议指出，要加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡。在国际形势复杂化和外需不确定性加大的背景下，加速国内循环的构建。下一阶段，经济政策将更加重视稳定国内投资，启动消费市场，完善工业制造尤其是高端技术产业链，形成完整供应链闭环。

从政策执行层面看，逆周期调控政策与供给侧结构性改革政策将同时推进，其重要性排序将根据宏观经济短期走势进行调整，而政策因素又反过来影响市场走向。两种政策导向与基本面衰退周期的三方博弈，使得未来经济的短期趋势充满不确定性。

影响长期收益的三个当前判断

周期轮动短期加快

经济周期大致可分为四个阶段，四个阶段呈现周期性的旋转联动。但是当前政策和基本面的不断博弈，导致短期周期轮动越来越快。以美股为例，新冠肺炎疫情暴发以后，从2月24日开始的23个交易日内，纳斯达克指数暴跌32.6％，途中经历了史上首现的4次下跌熔断。之后从3月24日开始的52个交易日，纳斯达克指数又上涨了48.4％，甚至一度创出历史新高。美股资产在一个季度的时间内就经历了一个完整的涨跌周期。

资产在经济周期的不同阶段需采用不同的配置策略。由于经济周期的快速轮动，对经济周期的判断出现分化，导致资产配置策略无所适从。按照传统美林时钟模型的观点，在衰退期应优先配置债券和现金，其次是股票与大宗商品。但从2月到4月，大宗商品和全球股市在触底之后，却迎来了一轮非常强劲的反弹。通胀和通缩预期同存，出现了避险资产和风险资产同时受到追捧的现象。2020年2月，黄金和美元美债作为避险资产同时升值，出现了所有资产同涨的历史罕见局面。金价创出2011年以来新高；美元指数逼近100,10年美债回到2019年8月的低位附近；股票等风险资产也比较坚挺。总体而言，在大周期衰退前景下，短期周期的加速轮动，使得资产配置的难度极大增加，市场避险情绪不断提高。

被动投资收益下降

资管新规颁布实施以来，信托逐步打破刚兑，理财产品启动净值化管理，信托产品和银行理财产品在普通居民心理中逐渐成为风险资产，不再是无风险收益率的锚。6月30日当天，累计净值在1元以下的理财产品有272个，其中不乏R2级中低风险产品，产品涉及国有银行、股份制银行、城商行、农商行、外资银行、银行理财子公司等。同时，宏观政策不断打通货币传导机制降低融资成本。2019年8月LPR改革，按照中期借贷便利（MLF）为主加点形成新的LPR。一年期LPR由改革前的4.31％下行至3.85％。LPR存量改革带来银行净息差减少，2020年6月末商业银行整体净息差为2.09％，较3月末小幅下降了1BP。客观造成了无风险利率的下降。

在数据表现上，银行理财产品、信托产品、现金管理类产品等以往所谓的低风险产品，整体收益水平自2020年以来不断向下。余额宝7日年化收益率2018年中的3.8％左右降至1.4％左右；短期理财产品收益率从2018年4％左右下降到1.5％左右；集合信托产品的平均预期收益率在今年一季度已跌破8％，7月平均仅为7.05％。宏观政策已经系统性降低了市场无风险收益率水平。

随着宏观经济增速放缓，总供给短期相对过剩，无论房地产业、传统制造业还是互联网等高科技产业，甚至信托等资管行业本身，都进入加速整合、优胜劣汰阶段，两极分化现象愈加严重。加上无风险收益率整体下行，被动投资收益（β收益）逐渐下降。

供给侧结构性改革

供给侧结构性改革意味着两个重要方面：一方面，加速市场化改革和要素的自由流动。2020年以来《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》以及《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》等一系列重要的结构性改革文件出台，都是以树立国内统一大市场，促进国内经济大循环为目的，加快各类要素的价格市场化和自由流动。另一方面，由高速增长阶段转向高质量发展阶段过程中，由于要对现有产业结构进行调整，对已经形成的存量资产进行盘活，随着改革的不断推进，会不断产生盘活资产存量和风险的处置化解需求。

未来资产管理的长期配置方向

基于当前的复杂形势，对经济周期阶段的误判可能性并不小。因此，资管行业的资产配置注意均衡，不能简单押注某一类资产，须要保证一定的容错率，减少误判成本。

股权投资：无风险利率的下行以及政策对直接融资转型的鼓励，会直接导致股权投资会成为热门领域。如股票市场的估值水平，交易规模未来有望再上一个台阶，无疑成为资产配置的重要方向。在具体投资对象中，考虑到行业内部两极分化现象不断加深，细分行业龙头才是方向。

资产证券化：在房住不炒的调控主基调下，房地产开发行业的利润会逐渐回归社会平均水平。房地产市场的重点已经从增量转向存量，资产证券化包括MBS、REITs、物业公司上市等资产形态会有巨大市场机会。在发展过程中，城市和房企也面临分化，新一轮区域经济一体化的所在有可能成为未来房地产持续增长的市场。

大健康与先进制造业：大健康产业具有极强的抗周期性。而随着全球经济衰退带来的贸易倒退，给先进制造业如芯片制造业带来飞速发展的战略机遇期，也势必成为国内的重点发展扶持领域。

困境资产处置：经济增速的放缓将带来困境资产的增长，加上对防风险攻坚战的极度重视，不良资产市场将获得长足发展。

国企与土地改革：推进国企混改是政策的指导方向，也是减轻地方政府债务负担的客观要求，随着经济发展放缓和区域分化，未来地方国企的混改成本也有望降低。而在土地改革领域，随着土地确权工作逐渐收官，集体用地流转尝试不断成熟，未来土地流转改革或将产生大量的资产配置机会。

（作者为中建投信托股份有限公司研究创新部负责人）