【信托大咖说】陕国投资产配置展望：春江水暖鸭先知，资产配置正当时

　　

　　

  　核心观点

　　宏观环境

　　● 四季度以来，受外需下行、疫情反复和地产低迷等因素拖累，GDP增速由三季度的3.9％回落至2.9％，全年同比增长3.0％。

　　●随着疫情冲击消退，稳增长政策延续，市场信心逐步恢复，PMI重回扩张区间，国内生产景气水平明显回升。

　　● 1月16日，央行连续第二个月超额续作MLF，利率持平上次，维护流动性合理充裕，稳定市场信心和预期。

　　● 1月经济修复预期改善带动市场主体融资需求明显上升，企业信贷表现优异，居民端信贷需求依然偏弱。

　　固收

　　● 1月在稳增长政策加力提振和疫情扰动减弱作用下，国债收益率小幅上行，信用债利率多数下行，信用利差迎来修复行情。

　　● 2023年中国人民银行工作会议中表述，在货币政策方面，精准有力实施好稳健的货币政策。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕。

　　●我国经济恢复基础尚不牢固，稳增长政策仍有加码可能，长端利率不建议追涨。建议优先配置短久期强区域城投债。

　　●房地产行业政策连续出台，地产行业处于弱修复通道，建议继续关注优秀头部房企。

　　A股市场

　　● 1月国内生产生活秩序逐渐恢复正常，经济复苏态势趋于明确，北向资金大幅流入驱动A股市场普涨。

　　●春节过后，央行维护流动性合理充裕的目标较为明确，海外美联储紧缩步伐逐步放缓，对A股市场的影响明显弱化，权益市场存在进一步上涨的空间。

　　●在业绩真空期、经济复苏预期强化背景下，国内资金加仓意愿有望上升，建议关注科技成长板块，如计算机、医药、电子等相关行业。

　　●经济复苏背景下，服务消费、出行弹性较高，建议关注消费领域，如交通、旅游、食品等产业。

　　●建议结合国家政策导向领域，关注国家安全、新能源等相关板块。

　　全球市场

　　● 1月全球主要经济体通胀持续回落，全球制造业与服务业逐渐回暖。

　　● 1月美国通胀水平环比增速再度提升，且超过市场预期，当前整体的通胀黏性较强，美联储加息的幅度与持续时间可能会超出预期，建议降低海外权益类资产配置。

　　●原油市场总体存在较大博弈，油价或将保持震荡态势，建议降低原油配置。

　　●全球经济下行压力犹存，黄金中长期或有进一步表现机会。

　　

　　一、市场一图概览

　　

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　　数据来源：wind，陕国投创新与研究发展部/博士后科研工作站（下同）。

　　注明：数据截止日期2023年1月31日。

　　市盈率历史分位点计算方法：当前 P/E（TTM）处于历史P/E（TTM）从小到大的排序百分位，其中科创50指数数据统计自基日 2019年12月31日 以来，创业板指数据统计自 2010年6月1日发布以来，其他指数均统计自2010年1月1日以来。

　　二、宏观

　　要点速览

　　● 四季度以来，受外需下行、疫情反复和地产低迷等因素拖累，GDP增速由三季度的3.9％回落至2.9％，全年同比增长3.0％。

　　●随着疫情冲击消退，稳增长政策延续，市场信心逐步恢复，PMI重回扩张区间，国内生产景气水平明显回升。

　　● 1月16日，央行连续第二个月超额续作MLF，利率持平上次，维护流动性合理充裕，稳定市场信心和预期。

　　● 1月经济修复预期改善带动市场主体融资需求明显上升，企业信贷表现优异，居民端信贷需求依然偏弱。

　　生产方面，12月份，工业生产依旧偏弱，规模以上工业增加值同比增长1.3％，较前值回落0.9个百分点。受高基数效应拖累，上游采矿业同比增长4.9％，较上月回落1个百分点；能源保供稳价政策持续显效，公用事业同比增长7％；制造业同比增长仅0.2％，较上月回落1.8个百分点。1月份疫情过峰后，国内生产需求迅速回升，PMI回升3.1个百分点至50.1，重回枯荣线上，PMI新订单回升至50.9，生产景气水平明显回升。

　　投资方面，1—12月份，全国固定资产投资（不含农户）572138亿元，同比增长5.1％。12月固定资产投资（不含农户）环比增长0.49％。其中，基建投资持续发力，同比增长11.52％，制造业投资整体维持温和复苏态势，同比增长9.1％，较上月小幅回落0.2个百分点。12月房地产投资持续低迷，同比下降8.4％，房地产销售数据持续下滑，但供给端政策效应逐步显现，房屋竣工面积数据开始回暖，预计随着疫情影响减弱，经济活动恢复，房地产投资将持续改善。

　　消费方面，受去年低基数和防疫物资需求增加等因素影响，12月社会消费品零售总额同比下降1.8％，降幅较上月收窄4.1个百分点。限额以上社零同比下降1.3％，较上月回升4.5个百分点；商品零售总额同比下降0.1％，较前值回升5.5个百分点，其中中西药品类本月增速较快。随着疫情防控进入新阶段，12月国内迎来第一波感染高峰，受短期内疫情迅速扩散影响，居民生活半径进一步受限，线下消费进一步锐减，餐饮等接触型消费跌幅进一步扩大至-14.1％。预计在短期疫情过峰后，商品和服务消费需求将不断释放，消费市场有望进一步恢复。

　　进出口方面，12月中国进出口总额5341.4亿美元，同比下降8.9％。出口方面，海外整体需求持续收缩，国内各地陆续迎来疫情高峰，大批工人和物流从业人员感染停工，对出口生产和运输的影响加剧，叠加去年同期高基数效应的压制作用，12月出口增速延续下跌趋势，出口金额同比下降9.9％，增速较上月回落0.9个百分点；进口方面，12月多数大宗商品价格下跌，价格因素对进口增速的贡献减弱，进口增速维持低位，但基数效应对进口的压制本月有所减轻，进口金额同比下降7.5％，增速较上月回升3.1个百分点，贸易顺差边际回升至780.1亿美元。

　　通胀方面，1月份，受春节效应和疫情防控政策优化调整等因素影响，居民消费价格有所上涨，CPI-PPI剪刀差小幅走阔。1月份，CPI同比上涨 2.1％，涨幅比上月扩大0.3个百分点，扣除食品与能源的核心CPI同比上涨1％，涨幅比上月扩大0.3个百分点。1月份，受国际原油价格波动和国内煤炭价格下行等因素影响，工业品价格持续低迷，PPI同比下降0.8％，降幅比上月扩大0.1个百分点，从环比看，受国际石油价格下跌带动工业上游生产资料价格持续下降影响，PPI环比下降0.4％，降幅较上月收窄0.1个百分点。

　　货币与融资环境方面，1月M1同比增长6.7％，较前期提高3个百分点；M2同比增长12.6％，较前期提高0.8个百分点，M2与M1剪刀差缩窄，实体经济活跃度明显提升。1月社融存量350.93万亿元，同比增长9.4％，较上月回落0.2个百分点。新增社融规模5.98万亿元，高于市场预期。从新增社融结构看，企业债、政府债和表外票据等对社融形成较大拖累，随着各地疫情快速过峰推动需求改善，加上稳地产、稳基建以及一揽子结构性货币政策加力显效，信贷大幅扩张对社融形成主要支撑，企业端中长贷同比高增，但居民消费和房地产需求依旧疲弱，居民端信贷持续收缩。当前国内需求收缩、预期偏弱等问题依旧严峻，降息提振需求、改善预期是当务之急，预计货币政策将持续保持流动性偏宽松的环境。

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　

　　三、固收

　　要点速览

　　● 1月在稳增长政策加力提振和疫情扰动减弱作用下，国债收益率小幅上行，信用债利率多数下行，信用利差迎来修复行情。

　　● 2023年中国人民银行工作会议中表述，在货币政策方面，精准有力实施好稳健的货币政策。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕。

　　●我国经济恢复基础尚不牢固，稳增长政策仍有加码可能，长端利率不建议追涨。建议优先配置短久期强区域城投债。

　　●房地产行业政策连续出台，地产行业处于弱修复通道，建议继续关注优秀头部房企。

　　（一）市场表现

　　1月中美两国债券倒挂收窄。12月美国CPI增速回落至6.5％，连续第6个月下降，美联储如期放缓加息至25基点。1月份，10年期美债收益率走低，10年期与1年期美债收益率倒挂程度加深，主要系市场对美国经济衰退担忧不断上升。随着一揽子稳经济措施持续发力，国内经济基本面复苏态势稳中向好，1月国内债券利率小幅上行。

　　由于经历了2022年11月-12月的超调，本月信用债利率多数下行，信用利差迎来修复行情，等级利差多数收窄。

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　（二）配置建议

　　2023年中国人民银行工作会议中表述，在货币政策方面，精准有力实施好稳健的货币政策。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕。从经济基本面看，目前经济修复基础尚不稳固，短期内难以带动国债收益率持续上行，叠加2月经济数据真空期，短期内经济基本面对收益率上行推动较为有限。从流动性看，在经济修复仍不稳固的背景下，货币政策操作仍需维持稳中偏松，保持流动性合理充裕，为支持实体经济提供适宜的金融环境，预计短期内稳投资稳基建背景下，对债市走势仍偏利好。

　　配置思路上，一是当前经济处于恢复期，稳增长、扩内需等政策目标清晰，优先选择短久期债。二是控制地方政府债务风险与城投债监管趋严双重压力下，城投债发行量或将持续下滑，建议关注高评级短久期城投债。三是地产债仍在筑底过程中，建议继续关注优秀头部房企。　　

　　四、A股

　　要点速览

　　● 1月国内生产生活秩序逐渐恢复正常，经济复苏态势趋于明确，北向资金大幅流入驱动A股市场普涨。

　　●春节过后，央行维护流动性合理充裕的目标较为明确，海外美联储紧缩步伐逐步放缓，对A股市场的影响明显弱化，权益市场存在进一步上涨的空间。

　　●在业绩真空期、经济复苏预期强化背景下，国内资金加仓意愿有望上升，建议关注科技成长板块，如计算机、医药、电子等相关行业。

　　●经济复苏背景下，服务消费、出行弹性较高，建议关注消费领域，如交通、旅游、食品等产业。

　　●建议结合国家政策导向领域，关注国家安全、新能源等相关板块。

　　（一）市场表现

　　随着国内疫情峰值回落，经济复苏预期持续强化，A股市场震荡反弹，上证综指、深证成指、创业板综分别累计上涨5.39％、8.94％、9.53％。

　　从资金面看，1月内外资表现分化，两市融资余额小幅下滑，北向资金累计净流入1412.90亿元，创单月净流入金额历史新高。

　　从板块风格看，1月大、中、小盘整体表现较好，小盘表现优于大、中盘，成长板块涨幅居前。

　　从行业层面看，有色、计算机、电力设备、汽车等行业涨幅超10％，机械、电子、通信、建筑、非银、家电等行业涨幅超8％，社会服务、商贸零售等行业下跌。

　　从行业估值来看，有色、煤炭、通信、石油石化、国防军工、基础化工、电力设备等行业估值低于基本面；汽车行业估值高于基本面。

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　（二）配置策略

　　春节期间国内需求温和复苏，居民出行、消费意愿恢复，前期受疫情影响较大的餐饮、旅游等服务业“回补”速度较快，春节过后，央行持续实现净投放，维护流动性合理充裕的目标较为明确，海外美联储紧缩步伐逐步放缓，对A股市场的影响明显弱化，权益市场存在进一步上涨的空间。

　　配置策略上，一是节后在业绩真空期、经济复苏预期强化背景下，国内资金加仓意愿有望上升，建议关注科技成长板块，计算机、医药、电子等相关行业有一定投资机会。二是消费板块前期超跌带来了一定上行空间，各项消费数据支撑消费板块业绩预期改善，关注消费领域如交通、旅游、食品等产业，在消费复苏政策加码背景下耐用消费品领域，如家电、家居、新能源汽车等有一定投资机会。　　

　　五、全球市场

　　要点速览

　　● 1月全球主要经济体通胀持续回落，全球制造业与服务业逐渐回暖。

　　● 1月份美国通胀水平环比增速再度提升，且超过市场预期，当前整体的通胀黏性较强，美联储加息的幅度与持续时间可能会超出预期，建议降低海外权益类资产配置。

　　●原油市场总体存在较大博弈，油价或将保持震荡态势，建议降低原油配置。

　　●全球经济下行压力犹存，黄金中长期或有进一步表现机会。

　　1月全球制造业PMI录得49.1％，增速较上月回升0.4个百分点，结束连降走势，但仍位于收缩区间，全球服务业PMI录得50.1％，重回扩张区间，全球制造业与服务业逐渐回暖。美国1月失业率为3.4％，连续三个月下行，新增非农就业人数51.7万人，远超市场预期，就业需求依然强劲；2月14日美国劳工部公布数据显示，美国1月CPI同比上涨6.4％，涨幅连续7个月下降，但仍略超市场预期。欧元区1月PMI为48.8，较前值回升1个百分点，CPI同比上涨8.5％，为2022年5月以来新低，已连续三个月下降。

　　美联储在2月的议息会议上宣布加息25基点，将联邦基金利率上调到4.5％-4.75％区间。2月2日，欧洲央行如期宣布加息50个基点，并释放3月加息50个基点信号，重申将坚持对抗高通胀的方针。

　　配置策略上，一是1月份美国通胀水平环比增速再度提升，且超过市场预期，当前整体的通胀黏性较强，美联储加息的幅度与持续时间可能会超出预期，建议降低海外权益类资产配置；二是原油近期出现缩量稳价走势，国内经济复苏对于石油需求有较大提振，对冲海外需求下行影响，市场总体存在较大博弈，油价或将保持震荡态势，建议降低原油配置；三是短期来看，美国强劲的非农数据提振美元指数，压制黄金整体表现，但全球经济下行压力犹存，黄金中长期或有进一步表现机会。

　　

　　

　　

　　（来源：陕国投创新研究发展部）