当通胀来敲门该如何应对？这是全球最大公募的答案

来源：WEEX

当通胀来敲门，你该如何应对？这是全球最大公募的答案

配置投资组合？

有些投机者想增加通胀敞口来短线投机，而有些专业投资者则希望对冲通胀上升的风险。

全球最大公募Vanguard的经济学家Joseph Davis团队详细分析了以上两种投资策略的成本及潜在回报，表示前类投资者需注意分散风险并做好投资风险控制，后者需要注意投资组合的通胀Beta以及该策略下的投资组合波动性。

他们提醒投资者，无论是何种投资策略，在市场不确定较大的情况下，保持投资组合的分散性都是十分必要的。

对通货膨胀的预期

Davis团队表示，中长期而言，通胀将在多重因素影响下保持在较低的水平，如全球化、科技创新、劳动力市场疲软等。下图展示了美英德日四国从1991年到2017年在多重因素影响下，实际通胀率与央行目标的差距。

（美英德日四国通胀率偏离央行目标的统计1991-2017，图片来源：Vanguard）

四国中，仅英国的通胀率与央行目标偏离不多，其他三国通胀均低于央行目标水平，日本尤甚。

不过Davis分析指出，近期各国经济同步加速成长，低失业率也终于变成了工资及其他核心通胀指标上涨的压力，而这最终将继续推升通货膨胀。

这个趋势在美国非常明显，在欧洲也有相似的趋势，不过欧洲的起点要比美国低许多。他预测，失业率下滑及通胀预期的正常化将在今年抬升全球的通货膨胀。

同时他提醒，在发达市场的周期性通胀上升，可能将使一个投资组合调整通胀后的价值承受一次性永久性损失。因此，一些投资者希望增加通胀敞口来短线投机，另一些专业投资者则有对冲通胀的需求。Davis团队对这两种针对通胀不同的投资策略进行了详细剖析。

四种情景下增加通胀敞口的策略

Davis表示，投机交易者会想要通过增加通胀敞口，来从通胀超过市场预期中赚钱。但是，这样的策略风险颇大，并不适合每个投资者，并且在实行该类策略时，投资者通常需要量化工具的帮助来做好风控。

在这样的背景下，他的团队基于Vanguard量化模型，检验了未来三年可能发生的四种不同经济环境情景。如5a图所示，四个情景分别是基本情况、高通胀高增长、高通胀低增长、和低通胀。

他们设定的基本情景是，周期性通胀上升压力造成发达市场通胀率接近但不超过2％的目标水平。高成长高通胀情景是，在劳动力市场紧缩情况下，保持更高的经济成长。高通胀低成长情景是温和性滞胀，通胀率超过2％，但是经济成长减缓。低通胀情景是，经济减速并伴随潜在经济衰退风险。

（四种情景下的投资策略，图片来源：Vanguard）

5b图列出了在每种情景下投资组合策略优劣排名。这些投资组合在四种投资风险下各有不同——股票风险、久期风险、信用风险和通胀风险。

在高通胀高成长情景下，他们认为股票的预期回报会更高。此时长期和短期的利率上涨速度都会比预期快，因此他们推荐增加股票和大宗商品的配置。

在低通胀情景下，房地产信托投资基金的规模缩减，因此他们推荐股票的比重相较基本情景要更高。

与此相反的是，在高通胀低增长情境下，他们建议股票的比重要比基本情景更低，大宗商品比重更高，并且把一些抗通胀债券的仓位换成是久期较短的债券，用以平衡因债券比重加大而变高的久期风险。

他们同时提醒投资者，这些策略较大的风险是配置投资组合时假想的情景没有发生。而在这种情况下，基本情景因其分散性投资策略而受到的负面影响最小，另外三种情景在现实与预期差别较大时，损失将较为惨重。

对冲通胀的资产——从相关系数到Beta

Davis表示，与通货膨胀强烈正相关的资产类型通常会被误认为合适的通胀对冲资产。不过，和通胀有高的正相关系数不代表和通胀间有高的beta值。

通胀beta是指，当通胀率上涨1％时，资产回报的变化，而这在他看来体现资产实际对冲通胀的能力。相关系数捕捉的是资产回报和通货膨胀之间一起移动的方向，而通胀beta同时捕捉两者一起移动的方向和移动的量。

比如，美国短期国债和抗通胀国债都分别和通胀间有高相关性，但是如下图所示，两者的通胀beta都小于1，标准国债为0.8，抗通胀国债为0.7。换句话说，如果通胀率上涨1％，这两个资产都无法跟上，调整通胀后的回报率前者将损失20bp，而后者则损失30bp。

黄金及大宗商品和通胀间的相关系数与美国国债相似，但是其通胀beta要高许多，约3.5~4。股票对长期通胀来说，有很好的对冲作用，但是渴求对冲短期通胀的投资者需要的是对短期价格变动更敏感的资产。

（各资产对短期通胀的对冲效果，图片来源：Vanguard）

另外，持有高通胀Beta的资产不代表没有风险，随之而来的是更高的投资回报波动性。传统只做多的投资组合无法把对冲通胀的属性和资产类型的波动性剥离。因此，通胀beta和资产风险的权衡就类似于传统投资回报与风险的权衡，更高的收益或是更高的通胀beta伴随的是更大的风险。

更多对冲通胀的得失权衡

Davis指出，通胀beta的概念不光可以用在单个资产上，也可以检验投资组合整体。一个完成对冲的投资组合的通胀beta应该等于1，换句话说该投资组合的回报与通胀变化是一对一的关系。

除非投资组合中所有的资产的通胀beta都为1（显然这种情况不现实），要达到整体组合对冲通胀的目标，需要平衡低通胀beta的资产（如股票、债券）和高beta资产间的比重。因此这个对冲策略其实就是往一个通胀beta较低的核心资产组合中加入少许高通胀beta的资产，来使整体投资组合的通胀beta达到1。

下图展示了一个往传统股票、债券的投资组合中加入大宗商品的例子。图3a显示两个不同的投资组合的回报与通胀beta的关系——对冲完的包含债股及大宗商品的投资组合的通胀beta达到理想水平1，而传统的债股组合的通胀beta仅为0.1至-0.1。因为个股和债券个体的通胀beta都较低，他们组合在一起的通胀beta也不会太高。而3a图的例子展示了仅占比20％的大宗商品就可以把整体组合的通胀beta控制在1的目标内。

（往传统投资组合中加入大宗商品的例子，图片来源：Vanguard）

3b图显示了对冲通货膨胀的回报与风险的权衡。把大宗商品加到一个投资组合中不但会增加通胀beta，更会拉抬整体的波动性。对冲后的投资组合曲线整体都在传统的债股投资组合右边，这表明对冲后的投资组合在所有投资回报水平上都对应了更高的组合波动性。

换句话说，投资者通过对冲通胀，投资组合确实可以在通胀超过预期时更有抵抗力，但是他们也必须面对更高的波动性风险。

下图展现了不同对冲资产对传统债股投资组合的影响。Davis表示，被许多人认为是通胀对冲资产的房地产信托投资基金并没有增加太多整体投资组合的通胀beta，也就是说对冲效果并不明显。与其相比，标准美国短期国债和抗通胀国债的对冲效果更佳，但是仍未完全对冲掉投资组合的通胀风险。在高风险、高beta的资产中，大宗商品超过黄金，提供了更高的beta及更低的波动性。

（不同对冲资产对传统债股投资组合的影响，图片来源：Vanguard）