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戚克栴:纳斯达克制度设计对中国“科创板”的启示

金融界网站 2018-12-17 14:50:24
摘要
如何把科创板做成一池活水,避免一潭死水?让上市企业优胜劣汰,投资人积极参与,保证适当的流动性等。而这些问题,在纳斯达克(NASDAQ),似乎都有好的答案。

望华资本 戚克栴

据传,科创板上市办法将于2019年初与市场见面。设立科创板的战略初衷是支持中国高科技创新企业(尤其是“硬科技”企业)的发展,助推“注册制”改革,这些都毋庸置疑。但坊间仍有诸多疑惑需要解决:一、科创板对上市企业的要求是什么?能否打破A股长期以来对企业盈利的要求?二、科创板如何做好风险与收益的平衡?一方面有适合价值投资者的流动性高、业务模式稳定的大中型企业,另一方面又有类似风投、创投擅长投资的小而高风险的企业。三、如何把科创板做成一池活水,避免一潭死水?让上市企业优胜劣汰,投资人积极参与,保证适当的流动性等。而这些问题,在纳斯达克(NASDAQ),似乎都有好的答案。

纳斯达克的分层制度设计与不同上市标准要求

纳斯达克(NASDAQ),全称美国全国证券交易商协会自动报价系统(National Association of Securities Dealers Automated Quotations),是全世界第一个采用电子交易并面向全球的股票交易市场。它是美国证券交易商协会为了规范上世纪60-70年代混乱的场外股票交易,为小企业提供融资平台,于1971年创建的。目前,它已发展成为全球第二大、仅次于纽交所(NYSE)、市值过10万亿美元、有5400多家上市公司的证券交易市场。每天在美国市场上换手的股票中,有超过半数的交易在此进行。纳斯达克上市公司涵盖所有高新技术行业,包括软件、计算机、生物技术、通信、互联网科技等。可以说,纳斯达克对美国长期领先世界高科技领域功不可没,提供了源源不断的资本,同时,也为投资人创造了巨大的收益。

纳斯达克除了拥有最市场化的发行申请制度外(根据其官方上市指南,上市申请时间一般是4-6周),纳斯达克有效地结合了大型、流动性最强的企业,与小型、成长期、急需资本的企业;并且维持了好的声誉与品牌,对符合条件的企业,快速审批,对不再符合上市条件的企业,立即下市,避免了像香港联交所创业板一样沦为“差板”的结局。

纳斯达克依据企业规模与相关指标将上市公司分成三个层次:1、纳斯达克全球精选市场(NASDAQ Global Select Market),是三个层次中最严格,也是全球股票市场中上市标准最严格的市场之一。进入该市场是优质公司成就与身份的体现;2、纳斯达克全球市场(NASDAQ Global Market,指在国外运营或有国际业务的公司);前述两层是2006年分层之前“纳斯达克全国市场”的延续;3、纳斯达克资本市场(NASDAQ Capital Market),主要是成长期、需要融资支持的企业,即以前的“纳斯达克小型股市场”。这三个市场在企业治理结构方面的要求都一样严格,但在财务指标、流动性等方面有不同的上市标准,具体如下(摘自2018年11月版的纳斯达克《首次上市指引手册》)。

第一层:纳斯达克全球精选市场。上市公司必须符合下列4项财务监管指标之一。

此外,还需要满足以下流动性指标:

第二层:纳斯达克全球市场。上市公司必须符合下列4项监管指标之一。

第三层:纳斯达克资本市场。上市公司必须符合下列3项监管指标之一。

从上面三层市场指标来看,对任一市场,除了流动性与治理结构是共同的要求之外,上市申请人都须满足某一维度(而非所有维度)的财务指标,例如,如果一个企业不满足盈利的指标的话,则它须在另一个财务指标领域满足并达到相应规模,比如营业收入或资产或现金流等等。这样,尽管纳斯达克并不强制要求企业有盈利,但其他财务指标的要求仍然保证了上市公司的基本素质。此外,一个公司上市后,必须达到一定的指标以维持上市地位,否则就会下市。其中,市值规模与流动性指标,例如未达到最低股价或最低市值或最低股东数的要求等,是导致下市的主要原因。

纳斯达克对“科创板”设计的启示

纳斯达克诞生于为早期、小型高科技企业融资服务的初衷,如今却发展成为世界级高科技企业林立、甚至可以挑战纽交所地位的第二大全球股票市场,其中可供科创板借鉴的地方很多。

一是,打破长久以来统领A股上市标准的盈利要求“紧箍咒”。目前我国上交所与深交所的各个板块,包括主板、中小板和创业板,都有明确的盈利要求。新三板尽管对盈利没有明确要求,但由于供给太多,投资门槛高,需求少,已基本无流动性。客观而言,盈利能力是企业的根本,是投资人应该看重的指标。但净利润指标也有两个主要问题:

一方面是净利润易于造假。由于净利润位于损益表的下方,因此其上方任何一项收入、成本的调整,都会影响净利润,易于造假。换言之,对于一个10亿元收入、5000万元净利润的企业,虚增利润50%至7500万元是比较容易且易于隐藏的,但虚增50%即5亿元的收入,则税费及现金流的成本大,而且很难持续与掩盖隐藏。

另一方面是对那些因科技领先而有良好成长前景,但尚处于早期的高科技企业,净利润往往为负,没法用市盈率估值。为此,西方投资银行领域经过长期的积累,发展出了诸多的不是净利润,但能够衡量高科技企业未来盈利及产生现金流能力的指标,包括但不限于:EV/EBITDA,EV/营业收入, EV/活跃用户数、EV/经营现金流、市值/净资产等等。这些指标“万变不离其宗”,均是在企业还没有实现盈利之前,利用非净利润、但能一定程度反映未来盈利前景的指标对企业进行估值。这对投资人、发行人、投资银行、研究机构的财务分析、预测能力及职业操守也提出了更高的要求。

因此,纳斯达克采取多维度标准,如在纳斯达克全球精选中,不只有盈利标准,还有市值加现金流,市值加营业收入及资产与权益等其他三项与盈利无关的标准,四项中满足一项即可。在这方面,纳斯达克对科创板有很好的借鉴意义。

二是,可考虑对科创板进行合理分层。这可实现科创板风险与收益的平衡,既有大而优的高科技企业,又有小而新的高增长企业。对大而优的高科技企业,散户可直接进行投资。对于小而新的高科技企业,可以设置大幅低于新三板的门槛,例如几十万元,从而调动其流动性与投资者兴趣。当然,这一点可以考虑与现有的板块,比如新三板里面的优秀高科技企业,打通结合形成“科创板小型股层”(类似于纳斯达克资本市场层),甚至可以把科创板里的大而优的企业(可称作“科创板精选”),与创业板、中小板打通,成为直通渠道,为A股最终全面实施注册制进行铺垫。

三是,必须快进、快出,把科创板做成可以快速流动的“活水”,树立科创板优质的品牌与快捷服务的市场形象。只要符合标准的就可以进,只要不再符合标准、没有流动性的就必须退。科创板要有品牌经营的理念,要有服务意识,要市场化经营。其实,无论你叫什么板,无论你的起点多高,如果这个板的管理者不能像爱惜自己的名声一样爱惜这个品牌,像经营自己的企业一样用心经营,这个板的产品都难以做好。牌子做坏了,自然没有好企业来,投资人、老百姓自然不买账,形成恶性循环。

四是,在治理结构、信息披露方面的要求不能分层,反而要全面从严。因为,没有了净利润的硬杠杠,没有了20倍出头市盈率发行价上限,企业的信息披露与发行合规性监管自然更难了。在信息披露方面,不仅要完整、全面,而且不能用所谓虚假的高科技噱头来欺骗、误导投资人。如同我之前反复强调的,上市公司的披露要讲“普通”话,讲老百姓听得懂的“大白话”、大实话,不要搞成“股八股”,故意让人听不懂。在西方,上市公司的披露有plain English(直白的英文)的要求,而我国对信息披露仅有真实、准确、完整的要求,个人觉得可以加上一个关键词——易懂,即“真实、准确、完整、易懂”。治理结构方面更不能稀松,比如中小板长生生物一案中的公司董事长、总经理、财务总监均为同一个人,缺乏基本的上市公司治理结构制衡,如果此人良心泯灭,想干坏事儿,企业出问题是迟早的事儿。可见,科创板可以容纳小企业,但在企业治理结构、信息披露方面,反而要加强。

五是,好的市场必须有好的中介机构。全世界最知名的投行、证券公司都是纳斯达克的做市商。科创板是在中国国际进口博览会上宣布设立的。笔者认为,可以考虑把科创板作为对境外投资银行、经纪商及其他资本市场中介加大开放力度的窗口,欢迎这些机构为科创板提供专业、优质、善意的服务。只有有了优秀的中介机构,才有优秀的研究报告,才有优秀的资本市场服务,这样发行人才会有一流的融资与发行体验,投资人才会有更好的投资判断与结果。

总而言之,无论是科创板的监管者,还是科创板中的服务机构,能否提供投资方与融资方所需要的最市场化、最快捷、最优秀、最专业的服务,才是考验一个股权交易市场,能否生生不息、越办越好的根本标准。

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