爱奇艺（IQ.O）2019Q3财报发布后 股价反应预示着什么？

国内“视频流媒体第一股”爱奇艺于美东时间11月6凌晨5点公布其2019年第三季度财报。据财报显示，三季度营收74亿元（人民币，单位下同），同比增长7％，略超市场预期的70亿元左右。

总体来说，这份成绩单称不上亮眼，由于受到监管及市场竞争的双重影响，相对上一季度，数据整体表现一般，不过这并不令人意外，股价后表现也反应市场已有充分预期。当天盘后大涨近9％，最后虽有所回落，但涨幅仍在4％以上。

发布财报后的次日，爱奇艺股价跳空高开，且走势坚挺，收盘涨超14％。

近年来，国际文娱市场并购高度活跃，流媒体竞争加剧，迪士尼、时代华纳以及苹果等文化产业巨头和硬件厂商纷纷入局并加码，展开了新一轮围绕版权为核心的争夺战。反观国内，竞争格局已基本趋于稳定。目前国内的领先视频流媒体平台有三家——爱奇艺、腾讯视频、和优酷。

内容的非排他性导致过去国内的流媒体平台同质化严重，上游对内容的垄断则导致版权支出不断提升。回顾国际巨头奈飞的发展路径，“自制+独播”是解决以上两个问题的良药。爱奇艺是国内率先走上自制道路的流媒体玩家，到目前为止，已经打造了一批家喻户晓的优质影视作品和网综节目，并且形成了丰富的版权储备和持续的生产能力。

今年6月22日爱奇艺宣布会员规模破亿，成为国内首家跻身亿级用户规模的长视频平台，进一步巩固其领先地位，但也预示着在线视频的渗透率达到一定位置。另外，自去年起长视频行业迎来以“限薪令”为代表的强监管，又面临短视频平台的分流，公司股价自去年6月以来整体呈波动走势。

我们更为关心的是，此次大涨的延续性问题。这是否意味着市场的核心疑虑开始消除？同时，一直备受关注的盈亏拐点何时临近？带着这些问题，还需再度审视其三季报的业务表现及成因变化，是否符合其走向盈利的核心逻辑：付费会员规模增长及ARPU值提升带动边际成本的下降与收入规模增长，以便作进一步判断。

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内容成本占比环比上升，渠道下沉开拓增量空间

据财报显示，公司的三季度营业亏损约为28亿元，营业亏损率为38％，与上一季度的37％基本持平。净亏损三季度约为37亿元。

收入成本为82亿元，同比增长7％，而内容成本及汇兑损失上升则是主因。其中，内容成本为62亿元，同比增长3％，汇兑损失环比扩大至6.56亿元。

内容成本的环比上升并不令人意外，此前管理层已明确指出今年上半年内容成本偏低的主要原因是部分内容在监管影响下延迟上线，因此成本确认将在今年下半年开始体现。

此外，公司在在业绩会上表示，监管环境在“十一”以后逐渐放开，主要体现在对古装剧和经典影视改编剧集的逐渐放松。龚宇表示：“今年二、三季度古装剧和翻拍的剧集播出极少，现在逐渐开始播出，目前还不能确定哪些能放出来，但是第四季度和明年会逐渐放出来。”这也意味着爱奇艺19Q3季报已将19年强监管造成的利空充分释放。当然，受剧集上线排期影响，四季度收入增长预计将会继续承压。据公司给出的指引，2019Q4收入总额介于68.6-72.8亿元，比2018年同期增长-2-4％。预计全年营收为284-288亿元，同比增长13.5％-15.2％。

至于内容成本接下来的变化趋势，何时会迎来改善？

公司表示仍会持续加大自制投入，并且在明年将内容成本比例降至70％以下。由于自制内容的成本往往低于外采，加上今年4月以来，“限薪令”再度升级，版权电视剧集采购价格将可能进一步下降，伴随自制比例的上升，内容成本占比下降有望得以兑现。

除此之外，会员规模的增长推动边际成本的下降这一核心逻辑仍成立吗？

此前市场所忧虑的焦点在于，由于国内互联网市场进入此消彼长的存量用户争夺战，增量空间几近见顶。同时，认为公司的用户规模接近奈飞，而奈飞二季度的用户增长规模已明显低于华尔街预期。怎么来看？

根据QuestMobile提供的最新数据来看，目前国内在线视频渗透率确实到了一个高位。截至到今年上半年末，国内整个在线视频的月活规模直逼10亿，位于泛娱乐在线内容细分领域的首位。不过这显然不足以得出头部平台增长见顶结论。反倒能折射出在线视频平台从单纯争夺用户的粗放时代，进入以优质内容为核心的版权竞争时代，当然不得不面对进入平稳增长的事实。

再者，爱奇艺目前的付费会员多分布在一、二线城市，三线以下城市拥有较大拓展空间，并且，相对于国内市场，海外是一个大得多的市场。奈飞也正是在占领美国市场后坚定地向海外进军的一个成功案例。

所以我们看到公司在今年以来加码海外及下沉布局动向。6月正式推出服务全球用户的iQIYIApp，近日又宣布与马来西亚第一媒体品牌Astro达成战略合作。与此同时，今年10月爱奇艺CEO龚宇提出主赛道和辅赛道并重的部署路线，爆款和分众内容兼攻。不难看出，这一系列动作背后，核心目的都在于进一步拓展增量用户空间。

其中，下沉市场最为关键。龚宇认为，目前一二线渗透率较高，未来以三四五线城市为主的下沉市场将成为订阅用户增长的驱动力，并且爱奇艺已经推出了一系列举措来提高渗透率。例如，推出多样化内容产品覆盖更多垂直领域，从而满足下沉市场用户的多样化需求。

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会员服务收入占半壁江山，ARPU值环比上升

公司三季度的会员服务收入约37亿元，同比增长约30％，占总收入比重首次超过一半。不过同比增速，相比上一季度有所放缓，主要是受到部分内容延迟播出和去年同期高基数的影响。

在2018年第三季度，爱奇艺凭借现象级爆款《延禧攻略》，推动季度净增1360万付费订阅用户，创造单季全球流媒体用户增长新记录，且这项数据迄今为止未被超越。

正是由于缺乏“爆款”剧集的刺激，爱奇艺的这个夏天没有延续此前的高峰。截至今年9月30日，爱奇艺的付费订阅用户规模定格在1.058亿，环比净增530万，今年前三季度累计净增数为1840万。

但从季度变化来看，虽然面临监管影响，内容延期，三季度相比二季度则有所恢复，订阅收入环比增长8.9％。

在会员服务收入环比改善之余，ARPU值也在上升。第三季度的ARPU约为36.03元/月，环比增长4.2％，兑现了管理层于第二季度财报电话会议上给出的趋势判断。

爱奇艺在业绩会上亦表示公司将有可能在2020年通过减少优惠促销、提价来继续提升ARPU值。而管理层此时所释放的这一积极信号，很有可能预示行业的竞争环境将有所改善，从单纯的投入期进入理性定价运营时期，参考奈飞的发展路径，只有在用户具备粘性之时合理的涨价不会造成用户流失，并对收入有边际提高作用。

据业内简单估算，爱奇艺当前付费用户约为1.06亿，若单用户提价10～15元/年，则将带10.6～15.9亿收入增量。

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在线广告业务继续承压，发力效果广告增长可期

期内在线广告收入21亿元，同比下降约14％。

这块下降主要是受广告主预算收缩和竞争加剧影响所致。

一方面，由于广告主的投放预算与宏观经济景气度高度正相关，近几年受经济下行压力，国内的互联网广告大盘整体呈持续收缩态势。根据Questmobile公布的《2019年秋季移动互联网大报告》数据显示，从去年第一季度以来，国内互联网广告市场同比增速持续放缓，由26.5％下降至2019Q3的12.9％。

另一方面，在需求增速放缓背景下，广告主更倾向于Feed流等效果类广告。

在线视频，尤其是爱奇艺这类长视频平台的渗透率在整个泛娱乐内容领域处在领先的高水平，因而高毛利的广告将仍是这类平台长期的重要发力点。公司管理层在三季报电话会议中也提到了这点。

目前来看，广告大盘需求中短期将继续承压，而通过优化广告策略来提高广告主的ROI，对于提升广告业务的货币化率，是必由路径。爱奇艺显然已察觉到市场的变化，所以在今年6月对外宣布发力效果广告，并在近日发布了效果营销品牌---“奇麟”。

据了解，爱奇艺的效果营销平台目前主推的广告产品包括3种形式，分别是触点、激励和视频定向广告。在互联网广告领域，平台一直面临平衡广告主诉求和用户体验的核心难题。

经过比较发现，这三种广告形式，都是以用户兴趣为内容导向，以引导、激励用户自主选择的互动形式，层层推进，以实现对用户兴趣的精准把握，目的是在提升用户体验的同时，提高广告投放的精准度，用公司的话来说是达到“品效协同”。

而以ROI为导向的效果广告，是一门依赖数据和技术驱动的生意。爱奇艺这类平台具备天然的优势，尤其是通过AI算法推荐，来提高内容分发效率。龚宇表示将AI技术进一步应用至广告内容层，AI在影音识别和合成技术中的应用巧妙将品牌融入内容场景中，来实现“广告就是内容，内容就是广告”。

此外，5G提前迈入商用阶段，预计也会带来更多机会。一方面，商用5G落地将极大缩短内容播放和下载速度、大幅提升VR/AR终端体验。另一方面，也将进一步消除用户对视频带宽和存储占用上的消费心理障碍。小视频、短视频和长视频等多种视频形式都将在5G时代成为轻应用。

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内容发行同比降低，多赛道持续布局

内容发行收入6.804亿元，同比减少约19％，也主要是由于内容延期及上一季度的高基数影响。

其他收入9.323亿元，同比增长12.15％，主要是天象互娱在今年发行的多款新游戏带来的增长。

目前，国内移动游戏市场已是红海一片，而且集中度非常高，加之监管控量，出海和精品化的内容策略成为行业玩家的主流发展方向。其中IP改编类游戏，由于天然的用户基础，往往容易产生更高的转化率和更长的生命周期，成为了游戏的主流形式。

爱奇艺在去年8月收购了三七互娱（002555.SZ）旗下的手游厂商天象互娱，展开多元化的内容布局攻势。天象互娱以开发影视IP类游戏见长，先后《花千骨》、《醉玲珑》等知名IP手游，尤其对于MMORPG这类主流游戏类型最为擅长。

目前来看，这块产生的收入只是补充性的，更多是通过开发成游戏形式，进一步延长版权IP的品牌生命周期。龚宇在近期表示，公司在2020年将加大内容投入同时，持续布局剧集、综艺、电影、动漫、体育、纪录片等多个内容赛道。

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结语

综上来看，爱奇艺的核心逻辑仍然成立。

一方面，伴随延期剧集上线，监管带来的内容排播不确定性逐步减弱，下半年陆续上线的优质内容，包括《中国新说唱2》《做家务的男人》《潮流合伙人》《奇葩说6》等综艺以及《从前有座灵剑山》《心灵法医》《剑王朝》《庆余年》等剧集，将推动下沉市场的渗透率进一步提升。

另一方面，自制内容比例上升，继续强化内容赛道的布局深度和广度的领先地位，内容成本也有进一步下降的趋势，同时进一步的提价策略将放大收入效应。

此外，广告业务短期仍会继续承压，不过升级带动货币化率的持续提升中长期获看好。

总的来说，付费用户渗透率和ARPU的增长仍有空间，带动内容成本边际下降，随着营收规模的持续增长，将产生较高的业绩弹性。我们预计公司亏损将于明年止升转跌，乐观估计，2022~2023年可首次实现单季盈利。