巴菲特过去10年未能跑赢大市的五大原因

在美国投资界屹立不倒50年的一条金科玉律恐怕终于被打破，巴菲特旗下投资旗舰伯克希尔已不再是曾经的不败金身。伯克希尔持有GEICO、Fruit of the Loom以至Dairy Queen等各行各业的股票，并且是数十隻股票的大股东，自1965年上市以来年平均回报率为20.5％。

然而，巴菲特过去10年的投资成绩非常一般，若以总回报（计入再投资股息）为基准，伯克希尔的表现实际上略逊于标普500指数。

这位奥马哈先知怎么了？是他「神力」不再？还是过去10年发生了对他不利的变化？答案也许介乎两者之间。现在让我们看看巴菲特过去10年跑输大市的5个原因。

1.在2010年代，成长型股票的表现大胜价值型股票

巴菲特是一位典型的价值投资者，他专门物色交易价格低于内在价值的股票和企业，伺机赚取利润。在股票投资上，他锺情于盈利可靠的公司，这些公司虽然增长缓慢，但具有可持续的竞争优势（又称「经济护城河」），可确保它们取得长期的成功。

然而，在过去10年的较量中，成长型股票显然击败了价值型股票，科技龙头股（例如FANG / FAAMNG等明星组合）掳获投资者的芳心，推动牛市整整10年。虽然巴菲特曾破例买入苹果的股份，但他通常不投资于科技股，以致错过FANG的升浪。如下图所示，成长型股票过去10年的表现明显优于价值型股票。

2.伯克希尔成为了大市本身

当你的公司基本上是标普500指数的倒影，要跑赢大市就不容易了。当然，没有哪间公司能完全成为股市的化身，但伯克希尔比任何公司都要贴近大市。其子公司的业务涵盖製造业、房地产、公用事业、保险 / 银行、铁路、化工、餐饮、汽车经销、包装食品，服饰鞋类以及媒体等多个行业。

此外，伯克希尔在医疗、零售、航空、制药以及前述众多领域亦持有大量的股权投资。

当你的公司投资于这么多不同的经济部门时，不管你能增加多少价值，也不管你多擅长寻找廉价投资，公司的表现亦更倾向反映大市的走势。这或许解释了为何伯克希尔过去10年的股价表现与标普500指数的走势如此贴近了。

3.大象愈来愈难找

谈起收购大公司时，巴菲特喜欢用“狩猎大象”来做比喻，但近年来，他曾多次慨叹价格合理的收购目标愈来愈少。结果，伯克希尔的现金结馀激增，反映出巴菲特无法在现今的市场环境下大显身手。巴菲特在今年2月的致股东信中表示：那些长远前景可观的企业，股价堪比天高。

伯克希尔对上一次重大收购已是2016年的事，当时收购的对象为Precision Castparts。公司目前拥有1,280亿美元的现金和有价证券，这表明巴菲特的价值投资策略根本不适用于过去10年的牛市。相较之下，伯克希尔在金融危机期间却能够透过向高盛和美国银行等银行注资，而获得条件优渥的交易。 当下一场经济衰退来到，廉价股遍地时，这些现金储备可能大有用武之地，但就过去几年而言，它们只是说明了市场上缺乏价格合理的「大象」而已。

4.伯克希尔的规模太大了

巴菲特常提到，资金规模小的投资者有一点比他有利。巴菲特掌管的是一间市值高达5,490亿美元的企业，他必须投资其他大公司，才能让业绩有显著的提升。这正是他最近增持苹果股份的原因，也解释了为何可口可乐和富国银行是他持股最多的公司。

在巴菲特的世界，大到足以成为其合理投资的美国公司，实际上就只有几百间，他的选择受到严重限制。在早年，伯克希尔的规模要小得多，增长速度也较快，部分原因是它拥有更广泛的投资选择。

巴菲特多年来一直警告，伯克希尔的回报率将随着公司的规模增加而下降。这是大数定律，奥马哈先知的预言确实成真了。

5.一次失败的投资，以及若干其他失误

巴菲特近10年最大的动作之一是收购亨氏，其后他决定与卡夫食品合併，在3G资本的帮助下建立卡夫亨氏。可惜的是，这间新生包装食品巨擘的发展极之不顺。该股自2015年上市以来已下跌57％，去年较早时更因旗下品牌（Oscar Mayer和Philadelphia等）经营艰难而减计154亿美元，导致公司股价暴跌。卡夫亨氏还削减股息，并因会计入账问题而受到美国证券交易委员会的调查。伯克希尔持有卡夫亨氏27％的股份，巴菲特自己也承认，当年对该公司出价过高。

在2010年代初，伯克希尔还因为误判IBM的前景而损失惨重。巴菲特于2011年开始投资IBM，但这间科技龙头很快就没落，并因为软件及服务模式转型未能达到预期成效，而不得不削减其长线盈利预期。

这些失误不但让伯克希尔蒙受金钱损失，还让巴菲特的名声受损，并导致伯克希尔的股价存在溢价。

伯克希尔的未来前路

巴菲特已经89岁，10年后他依然掌舵伯克希尔的可能性不大，这几乎表示伯克希尔取得巨额回报的日子将结束。若之后发生经济衰退或另一场股市衝击，巴菲特将有机会进行收购，让伯克希尔从中获利；而从更长远的角度来看，伯克希尔的其中一位副主席——阿贝尔（Greg Abel）或贾因（Ajit Jain）似乎将于巴菲特退休或仙游时接管公司。

巴菲特的离开或会导致投资者捨伯克希尔而去，毕竟公司的命运早已和巴菲特的领导密不可分。在新领导下，伯克希尔可能拆分，也可能注入更多成长派价值观。但如果继任人沿用巴菲特的投资模式，届时亦将是对巴菲特投资法的一场考验。不管如何，这间吒叱美国商界的企业亦势必在未来10年面对一系列全新的挑战。