华福策略：美股新高背后的盈利逻辑

文：燕翔、石琳

核心结论

24Q1美股盈利走势平稳，总体超市场预期：（1）收入：24Q1标普500收入增速为4.1%，与23Q4（4.2%）基本持平，通讯服务（8.2%）、信息技术（7.5%）、房地产（7.3%）和金融（7.1%）保持领先；（2）EPS：盈利环比改善明显，24Q1标普500的EPS增速为5.3%，较23Q4（4.2%）明显回升；TMT、公用事业和可选消费增速保持领先，能源、医疗健康和材料维持负增，且尚未看到明显改善迹象；同比增速贡献看，24Q1美股盈利增速仍主要靠TMT板块带动；（3）ROE：24Q1标普500的ROE（TTM）为18.2%，较前值（18.7%）略有下降，但绝对水平仍然不低，且净利润率（10.6%）仍然稳健。消费和科技ROE保持领先，地产、公用事业等相对靠后；（4）市场预期：与分析师预期相比，24Q1标普500盈利超预期家数占比由75.2%提升至79.1%，高于过去10年均值，Q1盈利总体好于市场预期。其中，医疗、信息技术、必选消费、工业盈利超预期占比居前。

市场对美股2024年盈利预期相对乐观，估值层面则超过去10年均值：（1）盈利预期：市场预期整体乐观，截至5月中旬，市场预期美股全年EPS增速为10.7%，Q2-Q4分别为9.2%、8.0%、17.1%。若最终兑现的话，则意味着到24Q4的EPS增速将达到2022年以来最高水平。其中，医疗健康、TMT、金融板块的2024EPS预期增速居前；（2）估值水平：截至5月中旬，标普500PE(FY1)为21.6X，过去10年均值（19.6X）。其中，大部分行业均值超过近10年中枢水平，医药、信息技术、材料、工业的估值分位数相对偏高。

往后看，全年维度对美股不悲观，但短期需警惕降息预期推后风险：（1）降息预期再度升温+美股Q1盈利整体超市场预期，5月以来美股再度大幅反弹，且创历史新高；（2）往后看，美国经济韧性较强，美股EPS端或将继续构成支撑，全年维度对美股不悲观。但短期看，在去通胀仍需时间的背景下，降息或不如市场预期的一蹴而就，需警惕降息预期再度推后的风险，对美股估值端可能带来一定扰动。

风险提示：美联储表态偏鹰；金融风险事件爆发；数据计算存在纰漏等。

报告正文

1 24Q1美股盈利回顾

1.1 收入：24Q1营收增速4.1%，与23Q4基本持平

美股收入端保持稳健，24Q1标普500收入增速为4.1%，与23Q4（4.2%）基本持平。由于标普500是应用最广泛的美股宽基指数，占美股总市值比重约80%，因此本文主要分析其盈利情况。截至5月14日，500余家成分股中462家已披露24Q1季报，占比约92%。对已公布Q1数据的采用其实际值、未公布的采用市场预期值进行计算，24Q1标普500收入增速为4.1%，与23Q4基本持平（4.1%），略低于过去10年中位数（4.4%）和过去5年中位数（4.2%）。从趋势看，美股营收增速在2021年6月达到历史高点，此后大幅下行，到2023年6月降至局部低点（1.0%），23H2开始明显反弹，当前增速总体偏稳健。

分行业看，TMT和金融板块在24Q1营收增速保持领先，公用事业、材料和能源维持负增。从同比增速看，通讯服务（8.2%）、信息技术（7.5%）、房地产（7.3%）和金融（7.1%）保持领先。23H2开始，AI驱动+半导体回暖下，以英伟达、微软、谷歌为代表的科技龙头企业收入提速明显，带动TMT板块在美股营收中保持领先。受益于23Q4以来美国金融条件边际放松+经济环比改善，房地产和金融板块增速同样较快。而公用事业、材料和能源是11个行业中仅有的负增板块，且持续近一年，但受益于Q1以来能源价格上涨，能源板块收入增速降幅明显收窄。

1.2 EPS:24Q1EPS增速5.3%，较23Q4提升明显

美国盈利环比改善明显，24Q1标普500EPS增速为5.3%，较23Q4（4.2%）明显回升。与收入相比，市场通常更关注EPS（每股盈利）。24Q1EPS增速好于收入增速，与23Q3增速持平，高于过去10年中位数（4.4%）和过去5年中位数（3.8%）。EPS数据显示，美股盈利仍相对强劲，且在23H2以来改善明显。

分行业看，TMT、公用事业和可选消费的24Q1EPS增速保持领先，能源、医疗健康和材料维持负增，且尚未看到明显改善迹象。24Q1EPS增速中，通讯服务（34.7%）、公用事业（29.1%）、可选消费（24.7%）和信息技术（22.8%）排名靠前，其中TMT板块盈利端仍然强劲，与收入端表现类似。可选消费绝对增速下滑但仍不低，一方面反映美国消费韧性仍然较强，另一方面权重股亚马逊贡献较多。而公用事业收入负增但EPS增速靠前，或源于一方面在收入端受益于AI热潮驱动下数据中心建设对电力需求激增，另一方面成本端控制相对较好。医疗健康和材料延续负增，且尚未看到明显改善迹象，其中医疗板块主要受药品拖累。

分行业同比增速贡献看，24Q1美股盈利增速主要靠TMT板块带动。24Q1EPS增长5.3%，其中信息技术、通讯服务分别贡献4.3%和3.0%，也即美股盈利仍然主要是靠TMT板块带动，可选消费和金融分别贡献1.7%和1.4%。而医疗健康、能源、材料分别贡献-3.9%、-2.2%、-0.6%，是美股最主要拖累项。

1.3 ROE：24Q1ROE(TTM)18.2%，较前值略有下降

按净资产收益率（ROE）计算，24Q1标普500的ROE（TTM）为18.2%，较前值（18.7%）略有下降，但绝对水平仍然不低，且净利润率仍然稳健。22H2开始标普500ROE波动下降，24Q1整体延续下降趋势，但仍高于2000年以来中位数（15.6%）、过去10年中位数（16.4%），整体仍高于疫情前水平。而按杜邦分解看，24Q1ROE三因素中的净利润率（TTM）为10.6%，与前值基本持平（10.7%），反映利润层面美股仍相对平稳。

分行业看，24Q1消费和科技ROE（TTM）保持领先，地产、公用事业等相对靠后。24Q1标普500分行业看，可选消费（32.2%）、信息技术（30.9%）、必选消费（25.7%）、工业（24.2%）维持领先，消费和科技是美股中ROE较高板块，房地产、公用事业、金融等利率敏感部类，ROE相对靠后。按增速环比变动看，可选消费（+2.4%）、公用事业（+1.8%）、房地产（+1.1%）的同比增速改善幅度较大。

1.4 市场预期：24Q1盈利超预期家数环比提升

与分析师预期相比，24Q1标普500盈利超预期家数占比由75.2%提升至79.1%，高于过去10年均值，Q1美股盈利总体好于市场预期。24Q1盈利超预期家数为79.1%，高于23Q4（75.2%）、过去10年中位数（75.2%）和过去5年中位数（78.4%）。从趋势看，2023年以来盈利超预期家数占比一改2021-2022年持续下行态势，边际回升明显，反映美股盈利端已明显改善。

与分析师预期相比，24Q1医疗、信息技术、必选消费、工业盈利超预期占比居前。24Q1盈利超预期家数占比中，医疗健康（88.5%）、信息技术（88.2%）、必选消费（86.2%）、工业（85.5%） 居前。消费和科技基本面相对强劲，而医疗板块尽管EPS仍然承压，但市场预期此前已大幅下调，2023年以来超预期占比明显提升。

2 24H2美股展望

2.1 市场预期整体乐观，

2024年美股EPS预期为10.7%

市场预期整体乐观，截至5月中旬，市场预期美股全年EPS增速为10.7%，Q2-Q4分别为9.2%、8.0%、17.1%。Factset数据显示，截至5月中旬，按自下而上的分析师预期加总计算，2024年标普500EPS增速或在10.7%，高于2022-2023年水平、2000年以来中位数（7.5%）和近10年中位数（5.9%）。市场预期整体偏乐观。而按季度视角看，与24Q1的5.3%相比，24Q2-Q4有望继续上行，到Q4提升至17.1%。若最终兑现的话，则意味着到24Q4的EPS增速将达到2022年以来最高水平。

年初以来市场对全年盈利预期边际提升，标普500成分股中EPS预期提升家数明显上升。从分析师对标普500成分股的EPS预期调整看，1月以来EPS预期提升家数由220家提升至5月中旬的269家，下调家数维持在50家附近，总体反映市场对于美股盈利预期边际提升。

分行业看，医疗健康、TMT、金融板块的2024EPS预期增速居前。根据Factset的数据， 2024年EPS增速预期前五分别为医疗健康（16.1%）、通讯服务（15.2%）、信息技术（14.9%）、金融（11.1%）和公用事业（9.1%），能源（-0.5%）、材料（2.2%）、房地产（4.0%）相对靠后。从EPS同比变动的情况看，标普500的11个主要行业中，7个行业2024年EPS增速大概率提升，其中医疗健康（+37.0%）、能源（+28.6%）、材料（+25.1%）改善幅度较大。

2.2 估值层面超过去10年均值

截至5月中旬，美股远期估值仍然超过去10年均值，后续或面临一定压力。截至5月中旬，标普500PE(FY1)为21.6X，高于2000年以来均值（17.9X）、过去10年均值（19.6X），略高于过去5年均值（21.3X）。尤其是2023年11月以来，随着美国金融条件转松，美股远期估值持续上行，3月以来有所回落，但仍高于历史均值。往后看，在美联储尚未开启降息、通胀回落仍需时间的背景下，美股估值端或面临一定压力，需持续关注。

分行业看，大部分行业均值超过近10年中枢水平，医药、信息技术、材料、工业的估值分位数相对偏高。分行业看，标普500的11个子行业中，7个行业远期估值高于过去10年均值，其中医疗健康（97.4%）、信息技术（90.7%）、材料（89.9%）、工业（75.6%）的在过去10年中的估值分位数相对偏高，房地产（7.5%）、能源（31.0%）、通讯服务（36.9%）等板块分位数相对较低。

按远期估值和EPS预期的关系看，也即PEG的视角，医疗健康、通讯服务性价比较高，而信息技术估值相对偏高。2024年EPS增速预期前三为医疗健康、通讯服务和信息技术，目前看跟大盘相比，医疗健康、通讯服务的估值性价比相对较高，信息技术或需警惕风险，尤其是关注AI后续推进和科技龙头的营收情况。

2.3 全年维度对美股不悲观，

但短期需警惕降息预期推后风险

降息预期再度升温+美股Q1盈利不错，5月以来美股再度大幅反弹，且创历史新高。年初以来的美股走势主要分为三个阶段：（1）1-3月，经济环比动能改善，叠加市场对美联储下半年开启降息预期较强，美股持续走强；（2）4月开始通胀压力凸显，美联储放鹰，降息预期大幅推迟，美股在4月经历明显回撤；（3）5月以来在非农就业、PMI、通胀等经济数据环比走弱、低于市场预期的催化，降息预期再度升温，叠加美股一季报盈利整体超市场预期，到5月中旬美股再创历史新高。

往后看，美国经济韧性较强，美股EPS端或将继续构成支撑，全年维度对美股不悲观。根据Factset的数据，2024年美国经济实际增速或在2.2%，较2023略有回落但仍然领先G7经济体。反映在微观层面，美股盈利整体仍有支撑，截至5月中旬，市场预期美股全年EPS增速为10.7%。金融条件的阶段性放松，从去库逐渐进入到补库周期，以及财政端水平整体不弱，均带来EPS提升的催化。

短期看，在去通胀仍需时间的背景下，降息或不如市场预期的一蹴而就，短期需警惕降息预期再度推后的风险，对美股估值端可能带来一定扰动。4月下旬以来美国经济和通胀数据环比走弱，尤其是4月CPI数据略低于市场预期，降息预期由此前的11月开启降息、全年降幅不足50BP，再度升温至最早9月开启降息、全年降息3次共75BP。但对于通胀而言，即使按环比0.2%的偏弱假设看，到8-9月有望达到全年最低的3.0%附近，随后在基数效应作用下再度回至3%以上，离美联储2%的目标仍然有较大距离。另一方面，近期美股美债大涨，客观上起到了金融条件放松的降息效果，也即23Q4的故事重演，意味着后续经济下行可能偏缓，核心通胀可能更难降下来。因此，对于美联储而言，控通胀的“最后一英里”仍任重道远，短期需要继续保持偏鹰态度，不排除降息预期再度后延的可能性。如果情境发生，意味着美股估值端可能面临冲击，对于美股EPS端可能也带来扰动。

3 风险提示

美联储表态偏鹰；金融风险事件爆发；数据计算存在纰漏等。

本文来自华福证券研究所于2024年5月17日发布的报告《美股新高背后的盈利逻辑》。