诺德基金基金经理牛致远 光伏板块估值处于历史底部区间，当前无需过度悲观

2023年初以来，新能源行业整体表现相对较弱，其中光伏指数下跌约14%，跑输上证50、沪深300、创业板指等主要宽基指数。一方面是由于存量资金博弈导致板块被“抽血”的现象较为明显，另一方面市场对行业产能过剩打“价格战”、未来需求降速盈利下滑、海外贸易保护等担忧也比较多。客观来看，光伏行业经历了近几年需求爆发、资本大量涌入、产能快速扩张后，确实进入到一个竞争更为激烈的阶段，未来企业优胜劣汰的现象也可能频繁出现，但我们认为目前行业所处发展阶段与处于周期景气高点的传统行业仍有本质不同，头部一体化企业的持续盈利能力大概率会好于当前市场较为悲观的预期，这主要是基于以下几方面的观察：

1、 行业成长驱动力未发生改变，需求潜力依然较大。光伏装机需求增长的驱动力一方面来自其发电经济性和易得性，另一方面来自于各国政策支持下的能源转型。当前中美欧等主要经济体对于清洁能源发展的支持力度仍较强，民众对于分布式光伏产品的认知力和接受度在不断提高，中东、非洲等新兴市场也开始起量。从需求增长空间来看，2022年光伏发电量在全球总电量中占比仅6.2%，行业发展远未触及天花板。考虑近期产业链价格回落使得光伏电站投资收益率进一步提升，未来5年全球光伏新增装机保持20%左右复合增长是可预期的。

2、 行业技术迭代持续，头部企业具备竞争优势。光伏有别于其他成熟期及周期性行业的一大特点在于技术进步快，率先实现新技术产业化的企业可享受降本增效以及先进产能结构性紧缺带来的超额利润，而成本技术落后的老旧产能将被加速淘汰。历史上产业发生龙头更迭、单晶替代多晶、PERC替代BSF的案例已为投资者和从业者熟知，因为有了前车之鉴，目前头部一体化组件企业对于保持技术和产能先进性业尤为重视，对各类技术路线基本会做全方位储备和持续投入。从目前TOPCon/XBC/HJT等新型电池产业化进展看，电池环节工艺难度和制造端掌握的核心工艺比例整体较PERC时代有所提升，相对二三线企业和新玩家而言，头部企业在技术积累、量产能力、新品推广等方面的竞争优势更为明显，量产进度更快。中长期看，上述各条路线工艺仍有较大降本提效空间，叠层电池商业化进程也已开始，我们认为头部一体化企业会在这一系列技术迭代中占据先机，进而对其单位盈利水平形成支撑。

3、 除技术能力外，头部组件企业在其他方面也具备难以被快速复制的竞争优势。在国际化经营方面，欧美等高价市场对组件企业可融资性、品牌、渠道、售后、供应链管理、合规等方面要求较高，目前进入海外市场的企业多为经历过数轮产业周期的老玩家，新进入者难以通过低价竞争的方式快速切入，而海外市场对头部组件企业的利润贡献占比可达到70%以上，其盈利基本盘相对稳固。此外，头部企业在生产制造成本、供应链管理、品牌销售溢价等方面的优势也足以为其带来每瓦至少大几分钱的超额盈利，因此，我们对硅料价格下降后一体化企业保持良好的盈利水平持相对乐观态度。

从估值水平看，当前光伏板块PE-TTM约为16.6x，处于过去5年0.6%分位且显著低于制造业平均滚动市盈率（约24.8x），表明市场对前述悲观预期已有相当程度演绎。我们认为当前光伏板块整体处于相对低估水平，短期来看终端需求有望在硅料价格触底后加速释放，一体化企业盈利兑现或超预期，中长期看，头部企业盈利预期和估值中枢均有修复空间，当前布局性价比已较高，投资者无需过度悲观。

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