宏观：CPI短期或继续回升 PPI底部仍待确认

　　来源：方正中期期货有限公司

　　摘要：

　　综合来看，12月CPI回升，表现符合预期；PPI跌幅明显收窄但幅度不及预期。二者均值回升至0.55％，CPI-PPI差值则继续下行至2.5％。结合此前数据分析，即将公布的四季度GDP平减指数大概率显著放慢，将下降至1％左右。CPI中果蔬价格涨幅扩大对冲猪肉价格下跌影响，带动食品价格由跌转涨，是CPI的主要带动因素。非食品价格受两方面影响：一是能源价格走弱继续拉低燃料价格。二是阶段疫情对医药等分项产生影响，疫情防控政策优化后，线下服务消费恢复，令服务分项多偏强势，并带动核心CPI反弹。PPI新跌价因素影响有限，主要是基数回落推升同比增速。生产端技术性通缩稍有缓和，自上而下价格传导仍继续。我们认为，春节靠前叠加基数偏低影响下，1月CPI同比将再次明显加速。但猪价受产能、库存上升影响，油价受海外经济衰退影响，大概率双双维持弱势，因此CPI短期冲高后将重回稳定。而防疫政策调整有助于国内消费复苏，将会推升服务价格，核心CPI底部确立后反弹趋势不变。商品价格1月反弹放缓，新涨价影响继续下降，PPI或维持低位。一季度基数逐步抬升后，PPI同比大概率下行，二季度跌至低位后持稳，下半年或有反弹，海外经济衰退对商品价格和PPI的利空影响仍需要关注。预计年内通胀整体稳定，不会对宽松政策形成掣肘。

　　正文

　　1.国家统计局数据公告

　　国家统计局公布的数据显示，12月中国CPI同比增长1.80％符合预期，较前值1.60％涨速有所回升；PPI同比增速为-0.70％，表现弱于预期的-0.1％，但较前值-1.30％也出现回升。此外，核心CPI同比增速如期反弹，小幅上行至0.70％，脱离阶段性低位。

　　2.食品、服务价格带动 总体、核心CPI均反弹

　　CPI方面，总体CPI环比边际变动符合季节性，绝对水平仍低于5年均值，去年同期基数大幅回落，是导致同比增速上升的主要原因。主要分项和分类方式来看，食品涨幅加速明显，非食品涨幅依然维持不变。消费品受到食品等涨价影响而涨速加快，服务价格涨幅略有上升。环比来看，食品涨幅回升，但基数大幅回落，非食品价格环比则下挫。消费品价格继续小幅回落0.1％不变，服务价格则出现季节性上升。此外，核心CPI环比增速从此前的回落转为上升，带动同比增速反弹。情况表明，12月食品CPI价格由跌转涨是拉动总体CPI的主要因素，服务价格也出现回升并带动核心CPI反弹。非食品类消费品是CPI的主要拖累，一定程度上受到疫情影响。

　　主要食品分项中。粮食和食用油价格价格同比增速均继续小幅下降。环比来看，粮食价格涨幅不变，食用油价格涨幅减小，二者同比基数偏高。鲜菜价格同比跌幅明显收窄，鲜果价格同比涨幅有所扩大。环比来看，鲜菜和鲜果价格均出现大幅回升，其中鲜菜价格升至全年第二高位并且存在低基数问题。畜肉类价格涨幅下降，尤其是猪肉价格同比涨幅回落12.2％至22.2％，对食品带动力明显减小。牛肉和羊肉也分别涨幅减小和跌幅扩大。环比来看，猪肉价格跌幅接近年内最低，牛羊肉价格也均出现环比小幅下降。其他蛋白质食品中，主要是奶类价格涨幅小幅上升，水产品维持不变，蛋类价格涨幅略有缓和。环比来看，奶类明显超季节性，水产符合季节性，蛋类价格则弱于季节性。情况表明，食品价格呈现明显的分化态势，鲜菜、鲜果价格涨幅扩大，受到季节性因素以及疫情阶段性影响。而生猪供给持续增加令猪肉价格跌幅显著扩大。历史经验显示，春节前1至2周内食品价格往往上行，高频数据也显示1月食品果蔬价格继续走升。但猪肉价格在供给增加影响之下，价格仍在回落。

　　份食品价格方面。衣着同比增速仍持稳，鞋类涨速略有减慢。环比来看，衣着涨幅超季节性但与去年同期一致。居住分项也变动不大，其中房租价格跌幅不变，水电燃料价格涨幅略有上升。环比来看，房租价格跌幅略有收窄，水电燃料价格环比持平。生活用品和服务价格涨幅多维持不变，仅有家庭服务项略有减慢。环比来看，家用器具价格再度明显回升，家庭服务价格也超季节性上升。交通和通信价格涨幅稍有下降，其中交通工具燃料、交通工具使用和维修涨幅均放缓，但通信工具同比明显加速。环比来看，燃料价格跌幅与去年同期基本一致，通信工具价格则从前期低位显著回升。文教娱乐同比增速也有加快，主要是旅游价格涨幅扩大。环比来看，边际增量基本符合季节性。医疗保健涨幅加速，其中中药和西药价格加速上涨。环比来看，主要是中药价格涨幅较大。非食品价格情况反映出两点逻辑：一是全球能源价格持续走弱，继续拖累国内燃料价格和CPI，这一因素1月依然存在。二是阶段疫情对医药等分项产生影响，而随着疫情防控政策优化调整，线下服务消费恢复，服务分项多维持偏强势表现，且1月受春节影响仍将维持增长。

　　总体上看，12月CPI同比加速，受到环比增速上升和基数明显回落的共同影响。核心CPI小幅反弹也符合预期。分项情况表明，果蔬价格涨幅扩大对冲猪肉价格下跌影响，带动食品价格由跌转涨，并明显拉动CPI。非食品价格受到两方面影响：一是能源价格走弱继续拉低燃料价格和CPI。二是阶段疫情对医药等分项产生影响，疫情防控政策优化后，线下服务消费恢复，令服务分项多偏强势。我们观察到，1月果蔬和猪肉价格一涨一跌情况延续，能源价格则继续回落。但从历史情况看，春节靠前年份1月CPI往往涨幅较大，叠加去年同期基数偏低的影响，1月CPI同比可能明显加速。趋势上看，猪肉价格、国际油价持续回落，对CPI支持持续减弱，短期CPI再度冲高后将重回稳定趋势中。而经济复苏态势下，房租、服务分项则将持续推动核心CPI修复。

　　3.低基数作用下PPI同比跌幅收窄

　　PPI方面，总体PPI环比增速再度回落，新跌价因素影响超预期，但未全部抵消去年基数下降影响，同比跌幅因此明显收窄。PPIRM同比增速重回正增长至0.3％，技术性通缩问题暂时缓和。PPI和PPIRM差值则较前期扩大至-1.0％。大类分项中，生产资料同比跌幅明显收窄，生活资料同比增速略有放慢。生产资料中，主要是采掘工业同比增速显著回升，原材料工业有所加快，加工工业跌幅略有收窄。生产资料分项多存在低基数问题。生活资料分项变动不大，衣着、耐用消费品略有加速，食品、一般耐用品稍有减速。

　　分行业来看。上游行业PPI趋势基本不变，其中煤炭和黑色金属矿开采跌幅继续明显减小，石油和天然气开采涨幅也略有下降，有色金属开采PPI继续上升。中游原材料行业中，黑色和有色冶炼加工、橡胶和塑料、化工等行业PPI跌幅均减小。公用事业和非金属矿物制品涨幅继续下降。中游加工组装行业中，通用设备制造业PPI涨幅回落，电子设备、交运设备制造业PPI涨幅加快。下游行业中，食品制造业和农副食品加工业涨幅减小，纺织业跌幅扩大，医药制造和汽车制造跌幅减小。12月PPI显示出三个特点：一是原材料行业中上游强于中游，制造业继续小幅加速，且消费品上游也呈现强于下游；二是绝对增速水平来看，下跌行业跌幅收窄，上涨行业涨幅减小，表现趋于均衡。这表明短期商品价格反弹带来新涨价因素有限，同时自上而下价格传导仍继续。

　　总体上看，12月PPI环比回落，新跌价超预期但未抵消低基数的全部影响，同比跌幅因此收窄。PPIRM同比回正，技术性通缩稍有缓和，但PPI和PPIRM差值扩大。结构上看，生产资料跌幅收窄是主要影响，尤其上游采掘业PPI明显转正。主要行业中原材料和消费品上游强于中游，制造业小幅加速，各行业绝对增速差异减小、趋于均衡，这表明部分商品价格短期反弹带来的新涨价因素有限，同时自上而下价格传导仍继续。1月以来，大宗商品价格反弹趋势放慢，新涨价因素将会减小，PPI或仍在低位附近。而一季度PPI基数将逐步抬升，未来PPI同比增速或再出现下行，直到二季度二次探底结束后趋于低位稳定，之后下半年或有所反弹。此外，海外经济衰退对商品价格和PPI的利空影响仍需要关注。