靳毅：货币基金扩容与监管下流动性的变化

原标题：从金融监管看流动性系列之二 货币基金扩容与监管下流动性的变化

货币基金的发展历程 2003年10月，我国第一只货币市场基金成立。此后，货币基金的发展经历了不温不火、快速发展、挫折和迅速崛起等四个阶段，截至2018年3月，货币基金总资产净值已经达到7.13万亿，在公募基金中的占比超过60％。货基规模的快速扩张离不开货基本身的特殊优势：（1）净值稳定、隐性保本；（2）相对收益可观；（3）申购赎回便利性高。

货基扩容对流动性的影响 货基扩容加剧银行负债脱媒。银行理财和货币基金规模的增长均是受益于利率市场化的加速和居民理财意识的觉醒，但两者对流动性的影响存在明显的不同。理财产品对于商业银行负债资金来源仅属于“部分脱媒”，主要由于银行理财的投资资产主要以债券和非标为主，资金的最终主要流向仍是非金融企业和居民，相应地仍会派生存款，回到银行体系。相反，货币基金的扩容则导致存款从银行体系中完全流出，也即是银行负债的“完全脱媒”。货币基金在吸收企业和居民的存款后，又投向以银行为主的金融机构，相当于银行以高成本的协议存款来补充流失的存款，这提高了银行负债成本。在这个过程中，货币基金相当于非金融企业和个人与银行之间的资金通道，这导致银行面临存款流失、负债成本抬高以及客户流失的困境。伴随着货基规模的扩容以及银行流动性管理的需求增强，银行也开始购买货基，货基逐渐成为银行同业套利和流动性管理的新工具。负债结构变化，影响资产久期。货币基金资产端以存款、买入返售等短久期资产为主，只能极少量的配置长久期利率债和信用债。因此，货币基金规模的快速扩张则不会带来债券配置需求，相反会加速银行负债端的脱媒，加剧流动性压力。

货币基金监管政策货基规模膨胀，导致货币基金容易引发严重的流动性风险，同时货基还面临隐形刚性兑付风险。监管层对货币基金的潜在风险愈加重视，货基新规对货币基金提出了更加严格的流动性管理要求，主要包括：（1）资产端提高流动性要求，降低收益率；（2）负债端降低持有人集中度，提高赎回成本；（3）风险准备金约束，货基扩张微观审慎；（4）限制货基肆意宣传、严禁货币按规模排名、个人持有限额、申购限额、赎回限制等其他微观监管。

货基监管对流动性的影响货基增长放缓，利好银行流动性。在监管政策影响下，货币基金作为资管产品的优势明显削弱，吸引力大大下降，规模增长必将放缓。市值法货基风险收益特征可能会更接近短债基金，短期会存在净值下跌的风险，这让货币基金逐步回归到资管产品的本源。由于证监会尚未对券商资管现金管理类产品出台相应的监管文件，因此部分资金可能从货基撤出后流入现金管理类产品。但在强监管下，银行资金也从券商资管现金管理类产品中撤出，而现金管理类产品对个人和实体企业资金并未展示出明显的吸引力。同时，券商资管未来的发展方向是公募基金化，现金管理类产品大概率将面临类似货基新规的监管。因此，我们认为券商资管现金管理类产品对货币基金的分流效应相对有限。无论是市值法货基的推出还是货基规模增长的放缓，都会缓解商业银行负债端脱媒所造成的流动性压力，有利于商业银行负债端的恢复和稳定。对于债券市场而言，商业银行负债端的恢复和稳定边际上料将改善商业银行对债券的配置需求。但债券市场需求端格局的进一步变化，仍有待金融监管的明朗化。

风险提示其他非银类货币产品对货币基金进行分流。

1、 货币基金增长的历程

1.1、 货基的发展历程

2003年10月，我国第一只货币市场基金成立。此后，货币基金的发展经历了不温不火、快速发展、挫折和迅速崛起等四个阶段，截至2018年3月，货币基金总资产净值已经达到7.13万亿，在公募基金中的占比超过60％。

（1）2011年以前不温不火的阶段。在2011年以前，货币基金的规模总体不大，仅在2008年金融危机爆发后的一段时间内快速扩张至4000亿元，此后伴随着中国经济和股票市场的恢复，货币基金规模又回到2000亿的水平，在公募基金市场中的份额占比一直低于20％。在这个阶段中，货币基金之所以没有受到投资者重视的原因主要在于，申购赎回效率低下、相对于股票债券的收益率偏低、居民对货基的认知度不足。

（2）2011-2012年的快速发展阶段。2011年三季度，受通胀走高及信用风险事件影响，股票市场和债券市场同时调整，债券型基金也出现了亏损的情况，因此保守型投资者开始注意到货币基金净值稳定的优势。2011年证监会出台《关于加强货币市场基金风险控制有关问题的通知》，货币基金投资可提前支取且没有利息损失的银行存款“协议存款”将不再受制于“投资定期存款的比例不得超过基金净值的30％”，在政策利好下，货币基金规模再次大幅扩张。2012年9月，汇添富上报了汇添富收益快线货币市场基金，率先提出了“T+0”赎回的概念。随后南方、国泰、汇添富开通了直销业务T+0，宣告场外货币市场基金也能够实现T+0赎回，至此货币基金的效率得到明显提高。除了赎回效率之外，货币基金的功能还得到了丰富，部分基金公司为货币基金开发了还信用卡、还房贷、异地跨行转账能功能。货币基金的吸引力进一步加强。

（3）2013年钱荒爆发重挫货币基金。由于短期资金匮乏，部分机构投资者选择赎回以应对流动性需求；同时，利率快速走高导致债券价格下跌，货基偏离度加大，导致投资者赎回货基。此次钱荒中，货币基金遭遇大幅赎回，货币基金的规模由3月底的5500亿缩水至6月底的3200亿，缩水比例超过40％。

（4）2013年钱荒后期迅速崛起。2013-2014年，互联网金融兴起，并开始进入货币基金领域，以余额宝支撑的天弘增利宝成立为标志，货币基金被越来越多的投资者所熟知和接受。同时，“钱荒”使得货币市场利率攀升，货币基金收益率迅速攀升，投资者大规模涌入货币基金。截至2014年2月底，货币基金总规模达到14000亿元，超过股票型基金成为规模占比最高的公募基金品种。

此后，货币基金影响力日益扩大，逐渐成为居民和企业理财以及流动性管理的重要方式之一。

1.2、 货基的优势

从货币基金发展历程中，我们可以看到货基规模的快速扩张离不开货基本身的特殊优势：

（1）净值稳定、隐性保本。货基作为资管产品的第一个特征是，货基以摊余成本法计价，净值稳定，隐性保本，红利自动转投资，收益率用七日年化收益率和每万份收益来表示。摊余成本法下基金净值不受市场波动影响，便于投资者的现金管理，对于个人和机构投资者都有明显的吸引力。

（2）相对收益可观。货基作为资管产品的第二特征是，货币基金主要投资于短期货币工具，如国债、国开债、同业存单、存款、同业拆借等，标的资产具有高信用等级、短久期的特征，面临的利率风险和信用风险都很小，在股票和债券市场都不景气时货币基金的相对收益可观，会成为比较好的投资品种。

（3）申购赎回便利性高。作为流动性管理工具来说，货币基金作为开放式基金，可实现T+0快速申购赎回，且随着移动电子支付的普及度提高，货币基金越来越具备类现金的性质，便利性很高。同时货币基金收益率相比活期存款要高出很多，因此个人和机构将大量资金从银行活期存款转移到货币基金。

2、 货币基金扩容对流动性的影响

2.1、 利率市场化过程中银行负债脱媒

货币基金发展的大背景是金融自由化和利率市场化。2008年金融危机后，全球货币政策转向宽松，中国金融自由化启动。我们在系列专题报告第一篇《本轮金融监管的宏观背景和逻辑》中指出，从2012年开始，中国金融自由化和利率市场化开始进入加速阶段，银行表外和非银金融高速发展，理财、基金、信托、保险资管、互联网金融等产品的规模增长非常迅速，逐渐成为居民和企业资产配置的重要渠道。

理财扩张，商业银行负债脱媒。在大资管行业快速扩张的过程中，居民和企业的资产配置渠道从单一的银行存款转向更多元化的产品，从而导致银行负债端存款出现脱媒。在大资管行业中，银行理财的发展无疑是最为重要的，因为银行理财是存款利率市场化的先行尝试，规模最为庞大，且非银资管的资金来源多是银行理财。银行理财产品余额2009-2017年均复合增长率超过40％，显著高于同期存款增速；2017年末余额达到29.54万亿，占人民币存款余额18.0％，占储蓄存款余额45.9％，银行理财成为银行负债脱媒的重要缩影。

2.2、 货基扩容加剧银行负债脱媒

银行理财和货币基金规模的增长均是受益于利率市场化的加速和居民理财意识的觉醒，但两者对流动性的影响存在明显的不同。

理财产品对于商业银行负债资金来源仅属于“部分脱媒”，主要原因在于：一方面，银行理财的投资资产主要以债券和非标为主，因此资金的最终主要流向仍是非金融企业和居民，相应地仍会派生存款，回到银行体系；另一方面，理财产品的资金来源、资金流向以及期限分布仍为银行所掌控，客户仍然保留在银行体系。

相反，货币基金的扩容则导致存款从银行体系中完全流出，也即是银行负债的“完全脱媒”。货币基金的投资资产以同业存单、银行存款、买入返售等金融资产为主，仅有极少部分资金流向非金融企业和个人。因此，货币基金在吸收企业和居民的存款后，又投向以银行为主的金融机构，相当于银行以高成本的协议存款来补充流失的存款，这提高了银行负债成本。在这个过程中，货币基金相当于非金融企业和个人与银行之间的资金通道，这导致银行面临存款流失、负债成本抬高以及客户流失的困境。

2.3、 货基成为同业套利和流动性管理的新工具

伴随着货基规模的扩容以及银行流动性管理的需求增强，除了非金融企业和居民购买货基之外，银行也开始购买货基，货基逐渐成为银行同业套利和流动性管理的新工具。

在同业套利的过程中，商业银行通过发行同业存单获得自营资金，直接投资或以委外的方式间接投资于货币基金，再由货币基金间接投资高收益的同业存单。根据《关于企业所得税若干优惠政策的通知》（财税〔2008〕1号），投资货币基金在基金层面和投资者层面均不需要缴纳企业所得税，而投资同业存单的收益需要计入应纳税所得额，因此，银行通过这种方式投资货币基金可以规避企业所得税，提高收益率，实现套利。

货基还成为银行调节流动性的重要工具。由于银行季度末面临严格的考核，因此商业银行可以通过在季度初申购货基然后在季度末赎回的方式，实现冲存款的诉求，这是非银存款通常在季末骤降的重要原因。

在银行购买货基之后，货基的负债端得到了极大的丰富，这也导致货基的持有者结构中机构投资者占比大幅上升。因此，随着货币基金规模的扩大，货币基金开始更多地承担了货币的功能，逐渐偏离了货币基金作为资管产品的本源。

2.3、 负债结构变化，影响资产久期 由于银行理财多为封闭式运作，期限相对更长，银行销售渠道更广，因此银行理财负债端相对稳定。且在流动性充裕之时，可以通过资金池、期限错配的方式投资长久期的资产，如信用债、非标等。

而货币基金要满足投资者T+0快速申购赎回，因此负债端相对更加不稳定，这就决定了货币基金资产端以存款、买入返售等短久期资产为主，只能极少量的配置长久期利率债和信用债。

因此，银行理财规模的快速扩张会带来大量的债券配置需求，这也是2014-2016年债券市场走牛的重要原因之一。但是货币基金规模的快速扩张则不会带来债券配置需求（同业存单不算作债券资产），相反会加速银行负债端的脱媒，加剧流动性压力。2017年下半年以来，理财规模增长放缓，而货基规模持续上升，导致债券市场配置力量极度削弱，这是债券市场剧烈调整的原因之一。

3、 货币基金监管政策

3.1、 货币基金扩容的潜在风险

在货基发展的前期，货基规模较小，主要作为投资品种出现，因此货基的风险主要在于净值下跌、相对收益率下降的风险，主要原因在于利率飙升、信用风险、股市大涨等，从而引发投资人赎回货币基金。例如2016年4月受中铁物资信用风险影响，持有中铁物资债券的货币基金曾面临赎回风险。

而当机构资金涌入、货基规模膨胀后，货币基金更多地承担了货币融通的功能，因此货币基金的风险则容易演变成为流动性风险。由于货币基金以摊余成本法计价，因此最开始赎回的投资人按照1元赎回，后面的投资人则要承受超额亏损的风险。同时，货币基金的机构投资比例偏高，由于机构投资人的预期和投资行为较为一致，因此货基一旦发生挤兑则容易引发严重的流动性风险。例如2016年10月份后利率上行过快，曾引发银行对货币基金的集中赎回，后在监管层的窗口指导下货基赎回得以平息。

货币基金的另外一个潜在风险是隐形刚性兑付风险，与监管层打破刚性兑付的意愿相违背。虽然货币基金通常不承诺保本保收益，但是由于货基以摊余成本法计价，净值稳定，且基金公司为了防止客户流失，甚至会在货基亏损时采取自掏腰包垫付的方式赔偿投资者。今年一季报显示，中融现金增利货币市场基金在2016年底参与的一笔债券质押式逆回购业务，因交易对手方“新沃基金—乾元2号资产管理计划”未履行回购义务，基金管理人使用固有资金垫付该笔逆回购业务到期本息。因此，货币基金实际上具有隐形刚性兑付的特征，而这显然与监管层打破刚性兑付的意愿是相违背的。

3.2、 货基新规对货基的监管

伴随着货币基金规模的不断扩大，监管层对货币基金的潜在风险愈加重视。2017年8月31日证监会发布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》（以下简称“货基新规”），对公募基金尤其货币基金提出了更加严格的流动性管理要求。

3.2.1、 资产端提高流动性要求，降低收益率

资产流动性要求方面，货基新规要求，单只货币市场基金主动投资于流动性受限资产（10个交易日以上的逆回购、银行定期存款等）的市值合计不得超过该基金资产净值的10％。相比原先的投资银行定期存款比例不得超过30％而言，大幅降低了比例上限。

资产信用等级方面，货基新规对通过信用下沉投资较低等级资产的投资方法进行了限制。投资于主体信用评级低于AAA的机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过10％，其中单一机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过2％。投资于主体信用评级低于AA+的商业银行的银行存款与同业存单的，应当经基金管理人董事会审议批，相关交易应当事先征得基金托管人的同意，并作为重大事项履行信息披露程序。

资产分散化方面，货基新规要求，同一基金管理人管理的全部货币市场基金投资同一商业银行的银行存款及其发行的同业存单与债券，不得超过该商业银行最近一个季度末净资产的10％。结合投资于主体信用评级低于AAA的单一机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过2％，大大增加部分集中持仓的中小货基的分散化投资压力，风险偏好将整体下移。

综合来看，货基新规在资产端对资产的流动性要求大幅度提升，并对货基通过下沉信用资质和集中持仓的方式增加收益的投资方法进行了限制，将导致货基收益率下降。

3.2.2、 负债端降低持有人集中度，提高赎回成本

负债端，持有人集中度较高的货基面临的潜在赎回压力更大，因此对资产端的流动性要求更高。 货基新规要求，货基前10名持有份额超过50％（20％）时，投资组合的平均剩余期限不得超过60天（90天），平均剩余存续期不得超过120天（180天）；投资组合中现金、国债、央票、政金债以及5日内到期的其他金融工具占基金净值的比例不得低于30％（20％）。

委外和定制类货币基金的增加是货基持有人集中度大幅抬高的重要原因，这大大增加了货基的潜在流动性风险，因此货基新规对委外和定制类货基进行了严格限制。对于新发起的委外和定制类货币基金而言，单一投资者持有基金份额比例超过基金总份额50％，除应采取发起式外，还应当至少符合以下情形之一：（1）不得采用摊余成本法对基金持有的组合资产进行会计核算，如果改由市价法估值，则货基将丧失净值稳定和潜在的优势，大大降低对委外资金的吸引力；（2）对于坚持使用摊余成本法计价的定制货基，则要求80％以上的基金资产需投资于现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及5个交易日内到期的其他金融工具，可投资资产范围大幅缩窄，流动性要求大大提高，收益率也将明显下降。综合来看，货基新规下委外和定制类货基的遭到严格限制，吸引力大大下降，这有利于降低货基的持有人集中度。

提高赎回成本，规避挤兑风险。对前10名份额持有人的持有份额合计超过基金总份额50％的货币基金，当投资组合中现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及5个交易日内到期的其他金融工具占基金资产净值的比例合计低于10％且偏离度为负时，对当日单个基金份额持有人超过基金总份额1％以上的赎回申请征收1％的强制赎回费用。

3.2.3、 风险准备金约束，货基扩张微观审慎

根据货基新规第二十九条的规定，同一基金管理人所管理采用摊余成本法进行核算的货币市场基金的月末资产净值合计不得超过该基金管理人风险准备金月末余额的200倍。对于超限的基金公司，不得发起设立新的采用摊余成本法进行核算的货币市场基金与单笔认申购基金份额采用固定期限锁定持有的理财债券基金，并自下个月起将风险准备金的计提比例提高至20％以上。

假设年内货币基金新增200亿规模，则风险准备金需新计提1亿。但新增的那部分货基年内仅产生200*0.33％=0.66亿管理费，只能计提660万风险准备金。这说明新增货币基金产生的管理费甚至不及所需计提风险准备金，新规实施后新增货基会增加风险准备金计提。因此，对于风险准备金不是很充足的基金公司来说，不会轻易新增货币基金发行。

对于存量的货币基金来说，由于各家基金公司的风险准备金是未知的，所以需要对各家基金公司的风险准备金进行测算才能判断货基新规下哪些基金公司的货基规模超限，面临收缩压力。这里我们做两项假设：（1）现存货币基金均以摊余成本法计量；（2）基金管理人均按管理费的10％计提风险准备金。

近两年基金公司管理费增速大幅放缓，但货基规模增速加快，风险准备金计提压力增大。2017年末货基规模7.13万亿，所需风险准备金达到356亿，接近全市场基金公司风险准备金总额（粗略估计在360亿左右）。从测算结果来看，以下几类基金公司货币规模超限较为严重，面临较大的调整压力：（1）成立时间较晚，采用货基先把规模做大战略的基金公司，如新疆前海联合基金、华泰保兴基金、永赢基金；（2）银行系基金公司，货基规模偏大，如工银瑞信基金、建信基金；（3）货基占比较大，例如天弘基金、平安大华基金、国金基金。货基规模超限的基金公司面临提高风险准备金计提比例提高至20％且无法新发采用摊余成本法估值货基的困境。

3.3、 货基的其他微观监管

除了货基新规以外，监管层从限制货基肆意宣传、严禁货币按规模排名、个人持有限额、申购限额、赎回限制等方面对货币基金规模的无序扩张进行监管。

2017年年底，监管层下达了18道指令严控货币基金的规模扩张，主要包括货币基金尤其是规模超风险准备金200倍的公司严禁冲规模；不得进行任何的宣传（包括公开或者个别如微信、朋友圈等）来扩大货币基金规模；不得降低货币市场基金的费率进行恶意竞争；严禁片面宣传货币市场基金的收益率及过往业绩，或者忽视风险把货币市场基金混同于活期存款、某某宝等；不支持快速赎回、T+0、流量导入等任何与严控流动性风险相背或者有违销售法规的业务，已经备案过的暂时保持现状，不能再宣传、不能增加新渠道；禁止货币市场基金按规模排名，并向管理层和董事会传达规模不应当作为考核的主要指标，设置科学考核体系，降低基金规模的权重。

天弘余额宝对投资者买入货币基金不断收紧——2017年5月27日起，天弘余额宝个人持有的最高额度由100万元下调至25万元；2017年8月14日起，个人持有的最高额度进一步下调至10万元；2017年12月8日起，余额宝单日购买额度调整为2万元；2018年2月1日起，设定余额宝单日申购额度，超出额度时当日不能再买余额宝。

4、 货基监管对流动性的影响

4.1、 货基增长放缓，市值法货基推出

我们认为，在货基新规及其他一系列微观监管政策的影响下，货币基金作为资管产品的优势明显削弱，吸引力大大下降，规模增长必将放缓。（1）丧失净值稳定的优势。以摊余成本法计价、净值稳定、隐性保本是货币基金规模扩张的重要原因之一，风险准备金约束下以摊余成本法估值的货币基金规模增长受限，如果改由市价法计价，则货币基金将丧失净值稳定的优势，对于个人和机构投资者的吸引力都会明显下降。（2）货基收益率下降。货基新规在资产端对资产的流动性要求大幅度提升，并对货基通过下沉信用资质和集中持仓的方式增加收益的投资方法进行了限制，将导致货基收益率下降，也会导致货基对于个人和机构投资者的吸引力下降。（3）委外和定制化货基规模缩水。委外和定制化货基也是货基规模快速的重要原因之一，货基新规下委外和定制化货基或者改由市价法估值，或者可投资资产范围大幅缩窄，都会导致货基对于机构投资者的吸引力下降，规模缩水。（4）货基申购赎回的便利性下降。个人持有货基的额度下调，单日申购限额下调，直接用于消费、支付以及T+0赎回的规模进行限制，均会导致货基的便利性削弱，对于个人投资者的吸引力下降。

近期已有基金公司上报了首只采用公允价值法估值的货币基金（即市值法货基），由于不再采用摊余成本法估值，该类货币基金的风险收益特征可能会更接近短期债券型基金，短期会存在净值下跌的风险，这让货币基金逐步回归到资管产品的本源。

4.2、 类货币产品分流有限，利好银行流动性

货币基金监管之后，对于个人和机构投资者而言，货基的吸引力都将下降，部分资金将从货基中撤出。目前券商、保险、信托都推出了各自的类货币产品，均具备类似于货币基金的投资理财、现金管理职能，就目前的规模来说，券商资管集合计划的规模最大，且证监会目前针对券商资管现金管理类产品尚未出台类似货基新规的监管文件，因此券商资管现金管理类产品成为资金从货基撤出后最可能的分流渠道。

但券商资管集合计划的规模在2017年三季度后仍然在持续收缩，其中规模下降最大的正是货币市场型产品。我们认为，可能的原因在于 在强监管下，银行资金也从券商资管现金管理类产品中撤出，而现金管理类产品对个人和实体企业资金并未展示出明显的吸引力。 同时，券商资管未来的发展方向是公募基金化，现金管理类产品大概率将面临类似货基新规的监管。 因此，我们认为券商资管现金管理类产品对货币基金的分流效应相对有限。

总的来看，无论是市值法货基的推出还是货基规模增长的放缓，都会缓解商业银行负债端脱媒所造成的流动性压力，有利于商业银行负债端的恢复和稳定。

4.3、 债券市场投资建议

对于债券市场而言，商业银行负债端的恢复和稳定边际上料将改善商业银行对债券的配置需求。但债券市场需求端格局的进一步变化，仍有待金融监管的明朗化。

5、 风险提示

通胀高于预期；监管超预期。