Q3净利润暴跌43%，“会飞的汽车”能带特斯拉“起飞”吗？

10月21日盘后，特斯拉发布2026年第三季度财报。营收280.46亿美元，同比基本持平；调整后每股收益0.48美元，高于预期的0.44美元；自由现金流从上一季度的负10.9亿美元翻正至15.3亿美元，而市场原本预期是净流出49.9亿美元。单看这几项，这是一份“超预期”的答卷。

但常规交易时段收涨3.41%的特斯拉，盘后股价一路走低，终场下跌3.32%，收于373.65美元。10月22日盘前，跌幅延续，纳指期货时段特斯拉再跌约2.3%。就在不久前，特斯拉发布“会飞的汽车”，搭载与SpaceX联合开发、代号A71的冷气推进系统，引发舆论关注。新技术、新车、超预期的数字，都没能换来超预期的定价，这是为什么？

利润表比现金流表诚实

问题可能出在利润端。第三季度特斯拉营业利润7.18亿美元，同比暴跌56%；营业利润率从去年同期的5.8%收窄至2.6%；归母净利润7.87亿美元，同比下降43%。毛利率其实在改善，同比回升1.6个百分点至19.6%，汽车业务剔除碳权后的毛利率也从15.4%升至18.1%。但营业费用同比暴增39%至47.76亿美元，其中研发费用27.61亿美元，同比增长约69%，主要投向AI、Optimus和Cybercab。毛利多出来的约4.4亿美元，被多出来的13.5亿美元费用吞掉了。

还有一个容易被忽略的会计切口：GAAP净利润降43%，但non-GAAP净利润只降4%，两者之间约9亿美元的差额主要来自股权激励费用。本季度税后股权激励费用高达9.82亿美元，其中包括2025年CEO绩效奖励。换句话说，报表上的“腰斩”，有相当一部分是账面费用，不是主业经营恶化。但市场没有因此松口。

资本开支下调，才是真正的扳机

财报本身并不构成下跌的全部理由。电话会上，管理层将全年资本开支指引从超过250亿美元下调至200亿美元，CFO称这是“高效的资本部署管理”，计划主要用经营现金流来覆盖支出。

市场的解读截然相反。Roundhill Investments的CEO Dave Mazza直言，对多数公司来说少花钱是好事，但特斯拉的估值基准不是传统车企，资本开支是投资者判断Optimus和Cybercab建得多快的唯一硬指标，“六个月前刚上调50亿，现在又下调50亿，看起来不像纪律，更像未来产能爬坡在往后滑”。StoneX的Mickey Legg同样偏谨慎，认为支出不足“既反映了一些项目滑落，也反映了整体计划变小”。Morningstar的Seth Goldstein给出了乐观版本：资本密集度更低意味着特斯拉能自我融资，但前提是项目没有延后，而电话会恰恰没有证明这一点。Jefferies的Philippe Houchois则把问题指向持续性：现金流的改善有助于近期流动性，但在大规模AI投资计划仍在推进的情况下，这一表现未必能延续。

现金流好转的原因也经不起细看。经营现金流62.63亿美元，只比去年同期多了两千多万，基本持平；真正让自由现金流“超预期”的，是资本开支比市场预期少了32亿美元。超预期靠的是少花钱，不是多赚钱。

交付超预期，但含金量要打折

第三季度特斯拉汽车交付48.65万辆，超出市场预期，但同比仍下降2%。产量46.44万辆，交付比产量多出2.2万辆，意味着有一部分销量来自消化上一季度的库存。马斯克在电话会上称订单积压量达到四年来最高，需求“显著超过当前产量”，目标2030年前后年销500万辆。

机构对特斯拉的目标价产生分歧。摩根大通在交付数据发布后维持中性评级、415美元目标价，认为交付亮眼难掩近期盈利压力，EPS拐点要等到2028年。GLJ Research维持卖出、目标价25美元；Tigress Financial维持买入、550美元；Jefferies和瑞银分别将目标价上调至400美元和391美元，但评级仍是持有和中立。

马斯克还确认，SpaceX与特斯拉已成立特别委员会讨论合并事宜，但他明确表示“不应想当然地认为合并是板上钉钉的事”。一个靠火箭叙事支撑估值的特斯拉，一份靠“少花钱”撑住现金流的财报，市场选择先跌为敬。