风云：港股安德利欲闯关A股 浓缩果汁龙头能否圆梦？

2018年12月20日，安德利果汁（02218.HK）发布了一则重磅公告，称公司提交的A股发行申请已被中国证监会受理。

作为中国浓缩果汁生产及销售行业的龙头公司，安德利果汁已是港股市场上的老兵：2003年4月挂牌H股创业板，并在2010年12月转H股主板上市。

在港股市场上走过了15个年头后，安德利果汁终于要涉足A股市场，有望成为国内第一家A+H股上市的浓缩果汁企业。

这家来自著名苹果之乡山东烟台，我国浓缩果汁企业的龙头老大，究竟成色如何呢？一起来看看。

一、行业概览：浓缩苹果汁为主要产品

提起“浓缩果汁”这一词，小伙伴们可能比较陌生。

然而，我们日常生活中喝的果汁，除了近年来才兴起的“新贵”——NFC果汁（非浓缩还原果汁），大众最常见的便是浓缩还原果汁。

比如超市饮料货架上的常客：统一鲜橙多、康师傅冰糖雪梨以及可口可乐的美汁源果粒橙等，这些都属于浓缩还原果汁。

上面提到的这些果汁类饮料，风云君相信在座的各位绝对喝过。而浓缩果汁，则是制造这些果汁类饮料必不可少的原材料之一。

以风云君爱喝的康师傅冰糖雪梨为例，看看市面上的一瓶果汁类饮料是怎么制造出来的：

每年秋天，是梨子成熟的季节。厂商从果园里采购大量的梨子，就近压榨和加工成浓缩梨汁，然后灌装到铁桶或无菌袋里。

这时的浓缩梨汁，还只是冰糖雪梨饮料的半成品。接着，厂商会把包装好的浓缩梨汁运到饮料制造厂，也就是像统一、娃哈哈等这些饮料生产商。

各饮料厂通常会根据自己的配方，对浓缩果汁进行勾兑、调味，然后包装。这时候，一瓶清润甘甜的康师傅冰糖雪梨饮料才出炉了。

通常上各大饮料制造商，包括可口可乐、百事可乐等跨国企业，统一、康师傅等中国台资企业，以及农夫山泉、娃哈哈等本土企业，他们不会涉足从山里的果农直接收购果子、并加工成原材料浓缩果汁这种事情，理由显而易见：

一是水果的生产有其季节性。比如苹果一般在每年的8月到12月之间成熟，而梨子的成熟期更短，通常只在9月到10月份。而饮料制造企业的生产和销售通常贯穿全年，我们能看到统一鲜橙多、康师傅冰糖雪梨这些饮料可是一年四季都在超市货架上摆着。

二是水果的来源不稳定。种果子毕竟是看天吃饭的行业，比如要是当年日照时间不够，种出来的果子甜度不行、又涩又苦，或者一场严霜直接把果树给冻死了，那这一年的果汁还卖不卖啦？

好在饮料制造商不用烦心这些事，因为他们通常选择从浓缩果汁加工企业那里直接购买制造果汁类饮料的原材料——浓缩果汁。

这些浓缩果汁加工企业负责从果园采购果子、并加工和包装成浓缩果汁，再卖给下游饮料制造商或者原料果汁贸易商。

我们今天故事的主角——安德利果汁，正是这样的一家浓缩果汁加工企业。

作为饮料生产的一种重要基础配料，浓缩果汁具有价格低、便于运输和存储、性质稳定适合用于工业化生产的特点，且能够保持水果的基本营养成分。

目前，市场上绝大部分的果汁饮料都由浓缩果汁调制而成。

我国是果汁饮料消费的新兴市场。我国果汁及果汁饮料的生产，起步于七十年代，八十年代处于缓慢发展，进入千禧年后，随着人们生活水平的提高才有了较快的发展。

根据安德利果汁的招股说明书披露，2012年至2016年，中国果汁及果汁饮料产量从2093万吨上升至2405万吨，复合增长率为14.88％，虽然近年来增速放缓，但总体果汁及果汁饮料产量仍保持上升趋势。

然而，从人均果汁消费量看，我们人均果汁消费量仍处于初级阶段，远低于世界平均水平。

（来源：公司招股说明书）

根据欧洲果汁协会（AIJN）的市场报告，2017年世界人均果汁消费量为5.57升，而以中国为代表的亚太地区的人均消费量仅为2.2升。而在西方发达国家，人均果汁消费量要高得多，比如德国为每年人均28.2升。

相对于以北美、西欧为代表的发达地区高达20升的摄入水平，我国果汁饮料市场尚有扩容8到10倍的发展空间。目前，中国的果汁饮料市场饱和度仍较低。

然而，我国却是世界浓缩果汁出口的大国。我国果园面积辽阔，主要水果的年产量巨大，为浓缩果汁行业提供了稳定的原材料。

（来源：公司招股说明书）

我国的果园面积从1978年的仅1.7万平方公里，发展到2016年的约13万平方公里。其中，苹果园的面积占比最大，达到2.3万平方公里，为全国果园总面积的18％。

作为苹果生产大国，浓缩苹果汁的加工和出口成为我国浓缩果汁行业的主要业务。

根据公司公告披露，我国已成为全球最大的浓缩苹果汁生产国和出口国。2013 年中国苹果产量就达到全球苹果总产量的40％，每年出口总量能占全球出口总量的35％左右。

作为浓缩果汁行业龙头的安德利果汁，便是一家典型的以浓缩苹果汁的加工和出口为主要业务的企业。

历年来，公司出口的产品均在65％以上，内销的比例不到35％，且出口的比重不断上升。

公司的主要客户是终端饮料生产商或原料果汁贸易商，出口的客户遍布北美洲和欧洲等，主要是果汁饮料消费市场已经成熟的西方发达国家。

根据公司招股书披露，美国和欧洲市场占公司总销售额的比重超过40％，是公司产品的主要市场。

而公司的最主要产品浓缩苹果汁近年来的出口比重占到我国浓缩苹果汁出口总额的14％以上，市场占有率高。

（来源：招股说明书）

二、原料果分析：传说中的“残品”

农历新年将至，又到了家家户户采购年货的时候。

风云君相信，在座的各位小伙伴的家里，新年待客的时候桌子上应该都少不了一盘红彤彤的苹果吧。

苹果，寓意平安和谐、吉祥富贵，红苹果如红宝石般鲜红饱满的颜色、平滑圆润的形状以及它平安祥和的寓意，使它不仅是过年时节家里接待客人的佳品，而且是走亲戚送礼的好选择之一。

苹果成熟的季节在每年的8月到12月份，这段时间同时也是苹果浓缩汁生产的季节，称为“榨季”。

而主打产品为浓缩苹果汁的安德利果汁，这个时候便进入全年集中生产的旺季，而第一步便是收购苹果。

让我们把时钟回拨到三个月前，小伙伴们随着风云君一起去替安德利果汁摘苹果吧。

作为浓缩苹果汁加工企业的安德利果汁，其主要生产原料为非商品类苹果。

所谓的商品类苹果是颜色红润、表皮完好，尺寸大小相近，经过筛选后进行批发货零售，最终销售给终端消费者的苹果，即咱们日常买到的苹果。

而安德利果汁所采用的非商品类苹果，则是苹果离开树木后，挑选下来达不到商品类苹果标准的苹果。根据气候、养护、生长情况的不同，非商品类苹果通常占全年苹果产量的比重在10％-40％左右。

所谓一分钱一分货。既然品质不同，非商品类苹果的价格肯定也要比商品类苹果低。

根据安德利果汁招股说明书披露， 2015年到2017年，公司苹果原料的每吨采购价格分别为580.19元、550.35元和589.68元。

（来源：公司招股说明书，市值风云）

由于安德利果汁的同行——国投中鲁和海升果汁并未披露其原料果的收购价格，风云君只能用我国苹果主要产区山东的商品类苹果批发大宗价来作对比：

既然浓缩苹果汁加工行业所用的原料果是挑选完商品类苹果后留下来的“残品”，那两者价格的变动趋势应该是一致的。

2015年到2017年，山东商品类苹果批发的大宗价分别为每公斤4.66元、3.92元和6.38元，我们可以发现其价格变动趋势基本与安德利果汁的原料果收购价格相一致：

苹果的价格都在2016年的时候下跌，且于2017年的时候回升并超过2015年的价格水平。

（来源：Choice金融终端）

同时，根据公司招股书披露的2015年到2017年所耗用的原料果数量，我们可以算出公司每年采购苹果的成本。

通常上，在浓缩苹果汁的生产成本构成中，来自原料果的成本占比在70％左右，另外30％的成本则来源于燃料及动力、包装物等。

按这个比例计算，我们估算出安德利果汁2015年到2017年用于生产浓缩苹果汁的成本分别为5.07亿元、5.02亿元和5.34亿元，分别占到当年主营业务成本的82％、80％和87％。

而浓缩苹果汁的历年销售额均占到安德利果汁主营业务收入的80％以上，成本和营收基本匹配。

三、主营业务分析：苹果汁销量上涨，梨汁销量出现萎缩

公司的主营业务为生产和销售浓缩果汁及相关产品，该业务历年来的收入占比均在99％以上，主营业务突出。

而其他业务收入主要是销售包装物等材料、租金收入等，占比很小。

在公司的主营业务收入里，浓缩苹果汁和浓缩梨汁合计收入占比超过90％，是公司的主要产品。

其中，浓缩苹果汁是公司最主要的产品，历年来对公司营收的贡献均在80％以上。

近年来，浓缩苹果汁的销售额不断增长，占主营业务收入的比重从2015年的82％上升至2018年上半年的89％。

浓缩苹果汁的市场高度国际化，欧洲是仅次于我国的全球第二大浓缩苹果汁生产及出口市场，出口量占全球出口总量的20％以上。

而近年来，由于欧洲浓缩苹果汁生产商竞争加剧及全球经济低速增长，浓缩苹果汁的国际市场美元价格从2014年开始走低。

截至2017年，我国浓缩苹果汁的出口单价已从2014年的每吨1400美元下降每吨980美元。直至2018年上半年，浓缩苹果汁的出口价格才有所回暖。

（来源：公司招股说明书）

然而，受到2014年起美元不断走强的影响，我国浓缩苹果汁出口数量逐年增加。

2014年至2017年，公司浓缩苹果汁的销售量从8.5万吨增加到11万吨，抵消了国际浓缩苹果汁市场价格下降的影响。

（数据来源：公司招股说明书）

公司的第二大产品浓缩梨汁近年来的收入占比有所下跌。截至2018年上半年，浓缩梨汁对公司主营业务收入的贡献从2017年的11％下降至8％。

（数据来源：公司招股说明书）

对此，公司的解释是，由于公司所生产的浓缩梨汁产品的主要销售客户为统一企业股份有限公司，而近年来梨汁饮料市场有所降温，因此公司会根据市场需求及时进行生产安排的调整。

四、财务指标分析

1、成长能力分析

公司的主营业务收入历年来较平稳，主营业务的年销售额保持在8亿元以上。

受益于外销业务的增加，自2015年起公司的收入稳中有升。截至2017年末，公司已实现主营业务收入9亿元，同比增幅3％。

（数据来源：Choice金融终端）

公司的净利润波动较大。2017年，在公司营收实现同比增长的情况下，净利润却下降了20％。

原因在于当年美元兑人民币贬值导致公司出口业务产生了净汇兑损失，以及公司当年对子公司安岳安德利柠檬科技有限公司的柠檬加工设备计提的资产减值损失。

（来源：公司2017年报）

2、盈利能力分析

安德利果汁的综合毛利率在可比公司中居于最高。过去五年中，公司的毛利率呈现总体向上的趋势，且均在20％以上。

（数据来源：Choice金融终端）

截至2018年上半年，公司综合毛利率由2017年的32％回落至25％，原因在于公司浓缩苹果汁毛利率的下跌。

这是因为浓缩苹果汁在公司业务中的比重较高，公司综合毛利率的变化主要由浓缩苹果汁毛利率的变化决定。

根据公司招股说明书披露，2016年、2017年和2018年上半年公司浓缩苹果汁的毛利率为27％、31％和24％，相对于公司同期的综合毛利率28％、32％和25％，两者之间高度相关。

（数据来源：Choice金融终端）

公司的净利率在可比公司中领先。截至2018年上半年，公司的净利率为13％，高于同行国投中鲁4％的净利率。

安德利果汁的销售费用在可比公司中居于最低，截至2018年上半年，销售费用率为8.5％。

（数据来源：Choice金融终端）

公司的销售业务的相关活动包括送货运输、进出口、包装和仓储活动以及日常销售管理等。

由于公司的主要产品销往国外，而生产基地广泛分布国内，因此公司的运输费用和进出口报关及仓储费用较高，2018年上半年合计占比达到整体销售费用的90％以上。

（数据来源：公司2018半年报）

因此，我们可以发现公司的销售费用率与外销业务占主营业务收入比重的变化趋势基本一致。

2016年，公司销售费用率较上一年末的6.1％大幅增加至8.3％，原因是当年公司在国外市场的收入占主营业务的比重从2017年的67％上升至76％，导致公司运输费用、进出口服务费等上升。

（数据来源：公司各年年报）

公司的管理费用率居于可比公司中的最低，且历年来变化幅度较小，通常稳定在6％左右。

（数据来源：Choice金融终端）

然而，2018年上半年度，公司的管理费用率较2017年末的6.1％下降至3.3％，这是由公司主营业务生产的季节性决定的。

（数据来源：公司2018半年报）

根据公司2018年半年报披露，公司的管理费用中支出最大的一块为职工薪酬，占比达37％。

职工薪酬主要是公司支付员工的短期薪酬。在原料果成熟的生产季节，公司会增加用工人数，从外部临时招聘员工，这些员工经过简单培训即可上岗从事收果加工的工作。

而公司的主要产品浓缩苹果汁的生产季集中在下半年的8到12月，因此在上半年公司处于停产检修保养设备的非生产性季节，管理费用支出较低。

公司的财务费用率各年间的波动较大，但仍为同行业的最低水平，且变化趋势与其行业竞争对手国投中鲁基本一致。

由于公司的主营业务中，外销业务占比超过75％以上，且销售多以美元结算，因此公司财务费用变化主要由净汇兑损失或收益导致。

总体上看，公司的财务费用率呈现向下的趋势。2017年度公司的财务费用率大幅回升，原因是当年美元兑人民币持续贬值，导致公司汇兑损失金额较大。

截至2018年上半年，财务费用率转为负数，原因是2018年以来美元持续走强，公司获得较多的汇兑收益。

3、运营能力分析

2013年到2017年，公司的存货周转天数基本保持稳定在463天。

截至2018年上半年，存货周转天数降至275天。原因在于生产的季节性造成的公司存货量的季节性变化。

（数据来源：公司各年年报）

公司主要产品浓缩苹果汁的生产集中于每年下半年的8月至12月，销售活动则贯穿全年且收入较为平稳。

因此，2018年上半年存货周转天数的下降，乃是由于上半年并非浓缩果汁生产的旺季而导致存货量的大量减少造成的。

公司应付账款的变化同样存在着季节性。截至2018年上半年，公司的应付账款周转天数较2017年末的45天下降至29天。

原因是公司应付账款主要来源于上游供应商的采购款。而年末属于生产季末期，公司通常尚未支付完生产、采购的全部款项，因此年末应付账款的余额较上半年要大。

相比于存货和应付账款，公司的应收账款的变化未体现出季节性，但总体上呈现波动上升的趋势。

公司主要客户为国内外较大的终端饮品生产商和原料果汁贸易商。根据公司招股说明书披露，近年来前五大客户合计销售占比超过总销售额的30％以上。

截至2018年上半年，公司的应收账款周转天数从2013年的56天上升的66天，公司对下游大客户的依赖风险有所提高。

4、偿债能力分析

公司在2013年到2018年上半年的期间，共偿还了14亿元借款，而累计的新增借款只有9.3亿元。

公司的资产负债率在同行业可比公司中居于最低，且近年来连续降低。截至2018年上半年，公司的资产负债率仅为7.7％。

与公司偿债能力增强相伴随的是不断上升的流动比率和速动比率。

截至2018年上半年，公司的流动比率上升至7.2％。原因在于公司期间偿还了大量短期借款，短期借款从2017年末的1.7亿元降至0.2亿元，导致流动负债大幅减少。

公司的速动比率也在逐年上升，截至2018年，速动比率为4％。

相比流动比率，公司的速动比率要低得多，原因是公司资产结构中存货占比较高。截至2017年末和2018年上半年，公司存货占流动资产的比例分别为44％和67％。

由于公司的主要融资方式为银行短期借款，截至2018年上半年，大量偿还的短期借款导致利息支出迅速下降，公司的利息保障倍数上升至87。

总的来说，安德利果汁的偿债能力较强。

5、现金流分析

安德利果汁近年来的现金流状况较好。

（数据来源：公司各年报）

2018年上半年，公司的经营活动现金流量净额较高，达到4亿元。原因是上半年非生产季节，公司的经营活动现金流出较小。公司经营活动获取现金的能力较强，且经营活动产生的现金流量净额与净利润比例历年来均大于1，显示公司生产经营处于良性态势。

公司历年来的资本开支较小，历年用于购建固定资产、在建工程和无形资产的花费不超过0.5亿元。

最终，公司历年的年末自由现金流均在1.2亿元以上。

公司的自由现金流主要流向了融资活动，2013年至2018年上半年，公司累计偿还借款支付的现金超过14亿元。

除2017年外，公司的现金及现金等价物期末余额均在1亿元以上，流动性较强。

（数据来源：公司各年报）

2017年末，公司的现金及现金等价物同比减少了0.3亿元，原因在于当年公司支付的各项期间费用大幅增长，导致公司当年支付与其他经营活动有关的现金增加。

（来源：公司2017年报）

而当年期间费用的增加主要来源于我们上文提到过的当年净汇兑损失，以及公司当年计提的资产减值损失。

结语

从财务分析来看，安德利果汁的各项财务指标较为健康。

从行业上看，我国作为果汁饮料消费的新兴市场，虽然现阶段人均果汁消费量仍较低，但随着近年来国内人们消费观念的调整，未来国内果汁饮料消费市场发展潜力巨大。

作为我国浓缩果汁行业的龙头，目前仍以出口为主的安德利果汁，假如能抓住国内市场的日益增长的需求、拓宽销售渠道，不失为未来业绩增长的助力。