“早苗经济学”会改变日本吗?

券商研报精选 2025-10-24 07:47:00

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来源：谭谈债市

摘要

2025年10月21日，高市早苗当选日本首相。作为日本右翼政客代表人物、“安倍经济学”的沿袭者，将给市场带来哪些影响？

“早苗经济学”：有哪些重点主张？

1、财政：扩张性财政刺激、强化核心产业建设

高市支持扩张性财政政策，上任后可能推进包括：加大政府投资、增加对地方政府的补贴、减税、甚至可能将消费税下调、加大产业扶持。

2、货币：更宽松的货币政策、不支持加息

高市曾在2024年反对加息，支持宽松货币政策。另外，高市主张财政货币协同，而非货币政策独立。政府与日本央行需立场一致、保持密切沟通。

3、外交：加强美日关系、重视印太合作

高市支持美日同盟。特朗普将于10月27日访问日本，预计谈判焦点包括，如何落实美日贸易协定的5500亿美元投资、以及国防支出要求。另外，高市早苗主张加强印太经济合作网络，强化与东盟国家的关系。

如果“早苗经济学”全面落地，有何影响？

经济的影响可能包括：1）加剧市场对日本债务问题的担忧。

2）加息或受阻。当前市场对于日央行在未来1年内加息次数的预期均值为1.8次。按高市此前的立场，进一步加息的概率大大降低。

3）强化关键产业。类似于安倍的“第三支箭”，高市同样强调核心产业战略布局，人工智能、半导体和芯片等领域或是重点。

市场影响：多日股、空日元、期限利差攀升

复盘从2012.12.26（安倍晋三上任）至2015.9.24（转向“新三支箭”），这两年零9个月内：日经225累涨74%。日债收益率全线下行；10Y-1Y日债利差累计下行35bp，而30Y-15Y利差累计上行5bp。日元汇率从84.8贬至120.2，累跌约30%；美元指数从79.7上涨至96.3，累涨20.8%。

如果高市带领“安倍经济学”回归，对市场的中期的影响或包括：

1）新一轮日股牛市。重点关注人工智能、半导体等领域。

2）日元走弱。加息可能暂停+刺激出口的需求，或令日元贬值，一定程度上或给美元带来向上推动。

3）短端日债收益率维持低位。日债收益率曲线陡峭化。扩张性的财政政策，或将30Y日债收益率推高至创纪录的水平。

但“早苗经济学”推进的难度不可忽视

我们认为目前看，暂不用对“安倍经济学”回归期待过高。首先，高市是接替石破茂的剩余任期，只有2年不到。

其次，近2年的通胀导致执政的自民党失去了议会多数席位。过于激进的政策，或难以在国会通过。

第三，如果宽财政出台，令长债利率飙升，也或将掣肘高市的财政立场。

因此，我们认为“早苗经济学”推进难度或较大，落地程度有待观察，不宜对“高市交易”押注过高。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：日本政策变化超预期，日本经济超预期，日本货币政策超预期。

报告目录

2025年10月21日，高市早苗当选日本首相。作为日本右翼政客代表人物、“安倍经济学”的沿袭者，将给市场带来哪些影响？

“早苗经济学”：有哪些重点主张？

日本新任首相高市早苗，现年64岁，自民党的新任党魁，曾担任日本经济安全保障担当大臣，是右翼政治保守派的代表，与安倍晋三的渊源深厚，被视为“安倍经济学”的继承人。

总体而言，高市主张扩张性财政政策和产业政策、宽松的货币政策、以及强化美日关系和印太合作的外交政策。

（一）财政：扩张性财政刺激、强化核心产业建设

高市支持扩张性财政政策。上任后可能推进包括：加大政府投资、增加对地方政府的补贴、减税、甚至可能将消费税下调、加大产业扶持。这与刚辞职的前任首相、同为自民党的石破茂不同，石破茂任期内，日本政府预算支出下降（图1）、还主张扩大税基、提高消费税。

日本的赤字率从2020年以来逐年下降，2024年降至2.02%，低于同年美国、英国、德国、法国、欧元区总体的水平（图2）。高市上任后，赤字率或有回升。

（二）货币：更宽松的货币政策、不支持加息

高市早苗支持宽松的货币环境、曾反对加息。

自2024年以来至今，日本央行共加息三次：2024年3月，日本央行结束长期负利率政策，进行本轮加息周期内的首次加息；2024年7月底宣布第二次加息，将政策利率上调至0.25%；2025年1月24日宣布第三次加息，将利率由0.25%提升至0.5%、为2008年以来的最高水平。

此次自民党党内选举中，高市避谈明确的加息降息的倾向，但2024年高市曾明确反对加息，认为当前日本通胀的主要是输入性通胀，而不是内生性通胀。

高市主张财政货币协同，而非货币政策独立。高市认为，政府与日本央行需立场一致、保持密切沟通，直至实现需求拉动型经济增长。上任后，高市或倾向于维持宽松货币环境和低政策利率、以配合财政扩张。

（三）外交：加强美日关系、重视印太合作

一是，加强美日同盟。与安倍晋三一样，高市支持美日同盟。高市早苗和特朗普同为政治保守派和右翼代表，或有更多“共同语言”。今年7月，美国和日本达成贸易协议，美国对日本商品（包括汽车）征收15%关税（但依然大幅高于2024年的关税水平），日本政府同意向美国投资5500亿美元。

特朗普将于10月27日访问日本，预计会谈焦点包括，如何落实美日贸易协定的5500亿美元投资基金、以及特朗普对国防支出的要求。

二是，重视印太合作。高市早苗主张加强印太经济合作网络，强化与东盟国家的关系。

如果“早苗经济学”全面落地，有何影响？

（一）经济影响：债务担忧、货币宽松、产业投资

如果“早苗经济学”全面推进，对经济的影响可能包括：

1）加剧市场对日本债务问题的担忧。2024年日本政府债务占GDP的比重达到236.7%（IMF口径），在主要国家中遥遥领先，相比之下，希腊为150.9%，美国为120.8%，英国为101.3%。

如果大幅扩张财政，发债融资，将加重债务负担、或不得不由日本央行“托底”购买。而当前约45%的日本政府债券为日央行持有，若央行再次大幅增加购买，将加剧债务担忧。

2）加息或受阻。截至2025年10月21日，市场对于日央行在未来1年内加息次数的预期均值为1.8次。按高市此前的立场，进一步加息的概率大大降低。日本的通胀也可能继续处于2%的目标以上。

3）强化关键产业。类似于安倍的“第三支箭”，高市同样强调核心产业战略布局，当前宏观环境中，人工智能、半导体和芯片等领域或是重点发展对象。

（二）市场影响：多日股、空日元、期限利差攀升

本月初，高市赢得自民党党内选举后，市场出现“高市交易”——市场交易“安倍经济学”回归，日股大涨，日元下跌，而长端收益率上升。从10月2日至10月9日：2年期日债收益率下行2.4bp、30年期日债收益率上行10.6bp、日经225指数累计上涨9%、日元汇率从147附近跌至153、在日元大跌的推动下，美元指数上涨1.7%。

回顾2013年开始的“安倍三支箭”时期：

2012年12月26日，安倍第二次就任日本首相，提出“三支箭”构想；

2013年“三支箭”开始实施。第一支箭是“大胆的金融政策”，包括质化量化宽松（QQE）；第二支箭是“机动的财政政策”；第三支箭是“唤起民间投资的增长战略”，即结构性改革和产业成长战略。

2014年6月24日推出“第三支箭”的升级版，包括降低企业税、促进国外公司在日投资、改革日本政府退休金投资基金(GPIF)。

2015年9月24日转向“新三支箭”，安倍晋三表示，“安倍经济学”即将进入第二阶段，推出发展经济、改善社会保障、支持儿童培育的“新三支箭”。

复盘从2012年12月26日（安倍晋三上任）至2015年9月24日（转向“新三支箭”）期间的资产表现：日经225指数从10080点上涨至17572点，累计上涨74%。日债收益率全线下行；10Y-1Y日债利差累计下行35bp，而30Y-15Y利差累计上行5bp。日元汇率从84.8贬至120.2，累计下跌约30%。