招商宏观：中央层面多次强调要“防止恶性竞争”、“畅通产业循环”，这意味着“反内卷”将成为2026年供给侧改革的核心逻辑

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

就2026年而言，随着“反内卷”政策的强力纠偏，猪周期与库存周期的自然触底，财政发力的累积效应显现，中国经济将迎来“通胀回归、盈利改善”，经济发展将从“增速情结”转向“质量优先”，政策重心从规模扩张转向提升发展的含金量。“反内卷”代表供给侧的理性回归，通过限制恶性竞争修复受损的资产负债表；“猪油共振”代表价格周期的自然反转，猪周期触底回升与原油价格中枢的坚挺将共同推动CPI与PPI剪刀差收敛，进而带动GDP平减指数在2026年下半年转正。

宏观叙事重构：重“质”超过重“量”。

1）治理“内卷”：供给侧的新一轮优化。中央层面多次强调要“防止恶性竞争”、“畅通产业循环”，这意味着“反内卷”将成为2026年供给侧改革的核心逻辑。这不同于2016年的行政化去产能，而是一次基于市场规则和质量标准的供给生态重塑。2026年，我们或将看到更多依靠市场化手段进行的兼并重组，行业集中度的提升将带来定价权的回归。2）利润周期回归。2026年工业企业利润会有明显改善，反内卷政策限制恶性供给--猪周期与油价共振推动价格回升--PPI降幅收窄并转正--企业营收增速回升--利润率在低基数下从修复走向扩张。这一定程度上意味着，权益资产价格表现的驱动力或从2025年的“政策博弈”和“流动性宽松”转向更为坚实的“分子端”——即盈利驱动。特别是中游制造业和上游资源品行业，在摆脱了价格战的泥潭后，其业绩弹性将远超营收弹性。

经济增长预测：5%左右的路径演绎。我们预测2026年全年GDP增速为5%左右。这一预测主要基于对内需修复弹性以及出口韧性持“看好”判断。

1）一季度：蓄势期（预计4.8%）。受制于2025年房地产投资的惯性下行以及春节错位因素，一季度经济数据可能仍显疲弱。房地产市场的“自然出清”过程尚在磨底阶段，且地方政府化债初期的财政收缩效应可能对基建产生一定拖累。但考虑到2025年增发国债资金在年初形成实物工作量，以及春节期间服务消费的旺盛，经济失速风险极低。2）二季度：企稳期（预计4.9%）。随着两会后新一轮政策细则的落地，特别是“两新”政策（大规模设备更新和消费品以旧换新）加力扩围的效应显现，制造业投资将逐步接棒地产投资，成为稳增长的中流砥柱。3）三季度：加速期（预计5.2%）。这或是全年经济的关键转折点，我们预测PPI将在三季度同比转正，价格信号的积极变化将传导至部分企业补库行为，带动工业生产提速。同时，随着美国补库周期的开启，外需订单韧性增强，出口对经济的拉动作用进一步凸显。4）四季度：冲刺期（预计5.0%）。在“反内卷”成效巩固、企业利润实质性改善的背景下，居民收入预期有望修复，带动消费倾向回升。叠加消费补贴政策的持续发力，经济增速有望继续保持相对高位，完成全年5%左右的目标。

投资：结构分化中仍存亮点。

1）制造业投资：5%的强劲增长。制造业投资是2026年经济的最大亮点，预计全年增长5%。驱动力主要来自三个方面：“两新”政策的长效机制； 高技术产业的高增；利润改善的内生驱动。2）房地产投资：-8%的继续出清。虽然仍为负值，但降幅较2025年将明显收窄，呈现“L型”筑底特征。去库存成为首要任务；自然出清的尾声；保交楼与收储见效。3）基建投资：3%的稳步推进。增速温和，体现“化债”与“发展”的平衡。化债背景下，地方政府的主要精力将集中在置换隐性债务上，新增举债搞建设的空间受到严格约束。部分低效、重复的基建项目将被叫停。尽管总量受限，但结构性机会依然存在。“十五五”开局之年，两重”建设（国家重大战略实施和重点领域安全能力建设）将继续获得中央预算内投资和超长期特别国债的支持。水利、能源、算力基础设施将是资金投向的重点。

价格：走出低通胀的“猪油共振”。

价格是理解2026年中国宏观经济的核心驱动。我们判断，2026年将是中国经济走出长达两年的低通胀阴霾、迎来价格温和回归的一年。（详细分析可见另一篇报告《2026年CPI和PPI展望——“猪油”共振的可能性推演》）。整体来说，1）我们预测2026年CPI同比中枢上涨到0.5%（乐观情形下为0.7%），虽然绝对数值依然温和，但相较于2024-2025年的近零增长，趋势已然反转。2）我们预测PPI将在2026年Q3转正，年底同比上涨0.5%（乐观情形下为0.9%）。这将是自2022年10月以来，PPI首次摆脱负增长区间，具有极强的信号意义，能显著改善上游资源品和中游原材料行业的盈利状况。

消费：补贴红利与服务崛起。

我们预计2026年社零总额预计增长中枢约4.2%，呈现“前低后高”态势。消费的复苏不再依赖房地产财富效应，而是转向收入分配优化与政策精准补贴。1）消费的核心是收入。2026年，随着企业利润的改善，居民工资性收入增速有望回升。同时，CPI维持在0.5%附近的温和水平，不会对实际购买力造成侵蚀。这种“收入增、通胀稳”的组合，非常利好消费复苏，我国居民消费对GDP的贡献也有望进一步提升。2）我们认为，在提高居民消费率的背景下，2026年，刺激商品消费的政策将迎来2.0版本：范围扩大，力度加强，智能家居、新能源汽车将继续享受政策红利，而传统燃油车、普通家电的增长将趋缓。3）服务消费：增长新引擎。服务消费在2026年或继续跑赢商品消费。2026年的政策逻辑是：实物消费存在阶段性的物理饱和，但服务消费（如旅游、健康、娱乐）的需求是无限的，受制于收入和时间。因此，政策将通过降低服务消费的成本（补贴）和增加闲暇时间（如探索中小学春秋假）进一步来释放潜力。此外，在人口老龄化背景下，养老服务被提升至战略高度。2026年，针对养老产业的财政支持将不仅仅是建设养老院，或更将直接补贴老年人的服务购买能力。2026年或是养老服务消费补贴全面铺开的一年。

进出口展望：全球变局中仍有韧性。

1）尽管面临贸易保护主义的逆风，我们对2026年出口维持5%的基准预测。以往数据显示，我国出口的增长主要依赖于内部的产业结构升级和市场多元化策略，占全球出口的市场份额继续维持较高水平。展望明年，我们认为出口增速仍有韧性的主要原因有：美国补库周期，产业链韧性和市场多元化。2）进口增速预计为2.5%，主要受人民币汇率升值预期和工业企业利润改善驱动。预计2026年人民币汇率将在双向波动中稳中有升，有利于降低进口成本，刺激消费品、先进设备与能源资源的进口。工业企业利润的改善通过两条2合实现了优化要素分配、推升全要素生产率的目标；“十五五”阶段中国经济进入新旧动能转换的下半场，为传统产业赋能、提振消费率，叠加“一带一路”经济发展所处阶段的变化，中国大概率顺势跨过中等收入陷阱，并将迎来全面高质量发展。

就2026年而言，随着“反内卷”政策的强力纠偏，猪周期与库存周期的自然触底，财政发力的累积效应显现，中国经济将迎来“通胀回归、盈利改善”，经济发展将从“增速情结”转向“质量优先”，政策重心从规模扩张转向提升发展的含金量。“反内卷”代表供给侧的理性回归，通过限制恶性竞争修复受损的资产负债表；“猪油共振”代表价格周期的自然反转，猪周期触底回升与原油价格中枢的坚挺将共同推动CPI与PPI剪刀差收敛，进而带动GDP平减指数在2026年下半年转正。

基于数据推演与模型测算，我们预测2026年全年GDP增速将落在5%附近，呈现“前低后高”的复苏节奏。

投资端，我们预计制造业投资将以5%的增速领跑，得益于“两新”政策的继续推进与高技术产业的利润释放；房地产投资预计录得-8%，降幅收窄意味着市场自然出清接近尾声；基建投资维持3%的温和增长，受制于化债约束但受重大项目支撑。消费端，社零增速预计修复至4.2%，服务消费与耐用品更新将是主要亮点。外贸方面，受益于美国补库周期启动与多元化市场的深度开拓，出口预计增长5%。价格体系的修复将是2026年最大的宏观变量。我们预测CPI同比中枢上涨至0.5%，PPI同比有望上涨至0.5%并在三季度实现转正。这一价格环境将极大地改善企业盈利状况，为权益市场从“估值修复”迈向“盈利驱动”提供坚实基础。

一、宏观叙事重构：重“质”超过重“量

（一）治理“内卷”：供给侧的新一轮优化

车行业的大幅降价，“内卷”式竞争不仅吞噬了全产业链的利润，更导致了通缩预期的自我实现。这种以“价”换“量”的增长模式，在2025年末已显现出其不可持续性——企业增产不增收，财政增支不增税。

展望2026年，我们观察到宏观政策叙事正在发生逆转。中央层面多次强调要“防止恶性竞争”、“畅通产业循环”，这意味着“反内卷”将成为2026年供给侧改革的核心逻辑。这不同于2016年的行政化去产能，而是一次基于市场规则和质量标准的供给生态重塑。

首先，行业自律与标准引领将成为常态。以光伏和锂电行业为例，2025年下半年以来，头部企业通过行业协会达成的自律公约已开始生效，低于成本的倾销行为受到严格限制。这种由“囚徒困境”向“合作博弈”的转变，将有效稳定工业品价格体系。

其次，财政奖补机制的纠偏将从源头遏制低效产能。过去，地方政府为追求GDP考核，往往通过土地、税收等隐性补贴支持本地企业扩张产能，加剧了全国范围内的过剩。随着“10万亿化债”方案的实施，地方财政约束硬化，这种加剧“内卷”的盲目扩张将难以为继。2026年，我们或将看到更多依靠市场化手段进行的兼并重组，行业集中度的提升将带来定价权的回归。

（二）利润周期回归

2025年，尽管工业生产保持了较快增长，但规模以上工业企业利润增速长期在低位徘徊，这正是价格低迷导致的结果。展望2026年，我们提出的核心逻辑是工业企业利润会有明显改善。

逻辑链条十分清晰：反内卷政策限制恶性供给--猪周期与油价共振推动价格回升--PPI降幅收窄并转正--企业营收增速回升--利润率在低基数下从修复走向扩张。这一定程度上意味着，权益资产价格表现的驱动力或从2025年的“政策博弈”和“流动性宽松”转向更为坚实的“分子端”——即盈利驱动。特别是中游制造业和上游资源品行业，在摆脱了价格战的泥潭后，其业绩弹性将远超营收弹性。

从影响工业企业利润三因素拆解来看，工业增加值“量”的同比增速相对比较稳定，而价格变动对利润率的影响更为显著，PPI依然是制约当前工业企业利润增速回升的最重要因素。拆分行业结构来看，高技术制造业与装备制造业始终是工企利润的增长基石，另外，7月以来，伴随着反内卷持续推进，上游传统行业、下游消费品制造业盈利空间亦在逐渐修复。明年恰逢“十五五”开局之年，科技产业、扩大内需成为未来政策着力重点，一方面，高端制造业的利润占比提升与产业链升级依然是工企盈利的底部支撑，另一方面，通过全国统一大市场建设、促消费、“投资于人”等一揽子扩大内需政策继续改善上下游行业的盈利空间。

历史数据来看，PPI通常领先规上工业企业利润约3个月左右，经回归测算，发现如果PPI同比回升1个百分点，带动企业利润增速回升2.8个百分点，结合我们对PPI同比增速预测，如果明年年末PPI累计增速由当前的-2.8%最终收窄至0以上，预计直接带动企业利润累计增速回升7.8个百分点，明年年末工企利润增速将会收录10%左右。

二、经济增长预测：5%左右的路径演绎

（一）前低后高的复苏曲线

我们预测2026年全年GDP增速为5%左右。这一预测主要基于对内需修复弹性以及出口韧性持“看好”判断。

一季度：蓄势期（预计4.8%）。受制于2025年房地产投资的惯性下行以及春节错位因素，一季度经济数据可能仍显疲弱。房地产市场的“自然出清”过程尚在磨底阶段，且地方政府化债初期的财政收缩效应可能对基建产生一定拖累。但考虑到2025年增发国债资金在年初形成实物工作量，以及春节期间服务消费的旺盛，经济失速风险极低。

二季度：企稳期（预计4.9%）。随着两会后新一轮政策细则的落地，特别是“两新”政策（大规模设备更新和消费品以旧换新）加力扩围的效应显现，制造业投资将逐步接棒地产投资，成为稳增长的中流砥柱。

三季度：加速期（预计5.2%）。这或是全年经济的关键转折点，我们预测PPI将在三季度同比转正，价格信号的积极变化将传导至部分企业补库行为，带动工业生产提速。同时，随着美国补库周期的开启，外需订单韧性增强，出口对经济的拉动作用进一步凸显。

四季度：冲刺期（预计5.0%）。在“反内卷”成效巩固、企业利润实质性改善的背景下，居民收入预期有望修复，带动消费倾向回升。叠加消费补贴政策的持续发力，经济增速有望继续保持相对高位，完成全年5%左右的目标。

（二）结构拆解：三驾马车的动力切换

在5%左右的增长结构中，动力的切换至关重要：

最终消费支出预计贡献率维持在55%左右。虽然居民资产负债表的修复尚需时日，但服务消费的韧性与以旧换新的政策红利将支撑消费稳步复苏。特别是“一老一小”消费补贴政策的全面铺开，将为消费增长注入新动能。

资本形成总额预计贡献率或为20%左右。房地产投资的负向拖累将大幅减弱，制造业投资成为中流砥柱，基建投资则起到“稳定器”作用。特别是高技术制造业投资，在利润高增的驱动下将保持两位数增长。

货物和服务净出口预计贡献率或维持至25%。这主要得益于全球贸易周期的触底回升以及中国出口结构的持续优化。尽管仍或面临关税压力，但中国对“一带一路”国家的出口占比已提升至50%，能有效分散地缘政治风险。

三、投资：结构分化中仍有亮点

2026年的固定资产投资累计同比增速预计增长2%，这一增速看似不高，但内部结构将发生深刻变化：制造业扛大旗，基建托底，地产减负。

（一）制造业投资：5%的强劲增长

制造业投资是2026年经济的最大亮点，预计全年增长5%。驱动力主要来自三个方面：

1）“两新”政策的长效机制。2025年大规模设备更新政策实施效果显著，2026年该政策加力扩围的概率较大，超长期特别国债将继续支持企业进行数字化、绿色化改造。这不再是短期的刺激，而是构建长效机制，有利于制造业投资的连续性。

2）高技术产业的高增。2025年高技术制造业利润增速显著高于平均水平，这种利润优势将直接转化为2026年的投资意愿。航空航天、量子科技、生物制造等新质生产力领域的资本开支将维持高位。

3）利润改善的内生驱动。随着PPI转正和利润率修复，企业的扩产意愿将从“政策推动”转向“自发投资”。特别是中游装备制造业，在出口韧性和国产替代的双重逻辑下，资本开支将保持高位。

（二）房地产投资：-8%的继续出清

房地产投资预计全年下降8%，虽然仍为负值，但降幅较2025年将明显收窄，呈现“L型”筑底特征。

1）去库存成为首要任务。“十五五”前期，去库存或仍是核心。2026年，随着保障性住房再贷款的投放加速，地方国企收储商品房用作保障房的模式将持续推进。虽然这不直接带来新增投资，但能有效盘活存量，改善房企现金流。

2）自然出清的尾声。经过近5年的调整，市场供需正在寻找新的平衡点。2025年房企拿地金额降幅已开始收窄，部分民营房企重回拿地榜单。这或表明房地产市场开始接近出清尾声。

3）保交楼与收储见效。2026年，“保交楼”项目将进入最后的攻坚和交付期，这将支撑建安投资不出现断崖式下跌。同时，收储政策的落地将加快库存去化，为新开工创造条件。

（三）基建投资：3%的稳步推进

基建投资预计增长3%，增速温和，体现了“化债”与“发展”的平衡。

1）化债制约。10万亿化债方案的实施，意味着地方政府的主要精力将集中在置换隐性债务上，新增举债搞建设的空间受到严格约束。部分低效、重复的基建项目将被叫停。

2）新项目支撑。尽管总量受限，但结构性机会依然存在。“十五五”开局之年，两重”建设（国家重大战略实施和重点领域安全能力建设）将继续获得中央预算内投资和超长期特别国债的支持。水利、能源、算力基础设施将是资金投向的重点。

四、价格：走出低通胀的“猪油共振”

价格是理解2026年中国宏观经济的核心驱动。我们判断，2026年将是中国经济走出长达两年的低通胀阴霾、迎来价格温和回归的一年。（详细分析可见另一篇报告《2026年CPI和PPI展望——“猪油”共振的可能性推演》）。

（一）CPI：猪周期反转与核心通胀修复

我们预测2026年CPI同比中枢上涨到0.5%（乐观情形下为0.7%），虽然绝对数值依然温和，但相较于2024-2025年的近零增长，趋势已然反转。

“猪周期”虽迟但到。

2024-2025年，在长期亏损与非瘟疫情的扰动下，生猪养殖行业经历了漫长的产能去化。数据显示，2024年能繁母猪存栏量均值较2023年下降约4.5%，且2025年受低价压制和“反内卷”政策影响，补栏积极性依然不高。今年四季度能繁母猪存栏去化幅度明显加快，根据生猪繁育周期（能繁母猪-仔猪-肥猪约10个月），2025年的产能低位将直接对应2026年的供给收缩。尽管大型猪企的生产效率提升平抑了部分波动，但2026年下半年，随着供给缺口的显现，猪肉价格有望迎来一波确定性的上涨行情。2026年猪肉供给过剩的局面将被扭转。猪价上涨不仅直接拉动CPI食品项，更通过改善养殖户收入预期，间接拉动农村消费。中性情形下，明年下半年起，猪肉价格上涨最大拉动单月CPI约0.20个百分点，是CPI从0%附近回升至0.5%的重要推手。

此外，今年蔬菜、鲜果价格同比增速明显偏低，按照正常环比表现外推，预计明年蔬菜、鲜果价格会在Q3出现明显反弹，特别是蔬菜价格反弹幅度会更高，我们预计蔬菜、鲜果价格上涨平均拉动CPI有0.15个百分点左右。

明年油价中枢或不低于今年。不考虑俄罗斯和伊朗，目前OPEC+原油总剩余产能340万桶/日，短期看具备大幅增产能力的国家只有沙特和阿联酋。明年美国页岩油或迎来减产压力，疫后美国油气资本开支、钻机数量、库存井等指标均在下滑，其中库存井已消耗至2013年水平，且单位油田出油效率和品质已经开始下降，我们预计美国页岩油产量或从今年年末开始迎来瓶颈期。需要提示的风险是，明年地缘政治风险上行概率不低。不考虑地缘因素，结合盈亏平衡点预计WTI原油中枢为65美元/桶，若地缘风险明显升温则油价中枢或高于这一水平。

此外，我们采用2000年以来的样本数据发现，如果仅考虑单一油价因素，WTI油价同比提升1个百分点可以直接拉动CPI上涨0.017个百分点，中性情形下，我们预计明年各个季度WTI油价中枢在62、64、66、68美元/桶附近，Q3、Q4油价会对CPI做明显正向贡献，最大拉动月度CPI同比上行0.20个百分点左右。

核心CPI：服务业涨价的扩散与金价涨幅回落共存。

除了猪肉，服务价格的修复也是CPI回升的重要推手。目前来看，提高居民消费率已然成为“十五五”规划的重中之重，明年又恰逢“十五五”开局之年，预计未来消费政策更多转向服务领域，以文旅、养老、医疗为主的服务消费或是明年政策主要抓手，当前中小学生放春秋假就是创造消费场景，拉动居民消费的尝试，预计服务消费价格会明年高于今年。值得关注的是，今年核心CPI维持这么大韧性很大程度上由金价贡献的，截至目前，10月累计同比0.7%，比去年同期高0.2个百分点，“其他用品及服务”CPI累计同比高达8%，远超去年同期值3.6%，金价拉动贡献在50%左右，但明年金价很难维持今年如此高的涨幅，假设明年金价中枢在900元/克震荡，那么其对核心通胀贡献将会逐季减弱。中性情形下，我们预计明年核心CPI涨幅会有所削减，大概率维持在0.6%左右，其对CPI拉动贡献在今年高基数基础上或有0.1个百分点。

综上分析，1）中性情形下，我们预计明年CPI或在0.5%左右。假设明年各个季度猪价分别为19、20、21、22元/公斤，WTI油价中枢在62、64、66、68美元/桶。此外，一方面，今年蔬菜、鲜果价格同比增速明显偏低，按照正常环比表现外推，预计明年蔬菜、鲜果价格会在Q3出现明显反弹，特别是蔬菜价格反弹幅度会更高。另一方面，今年核心CPI大幅走高很大程度上和金价大幅上涨有关，预计明年金价很难保持今年如此高的涨幅，即使服务价格继续温和上涨，那么核心CPI涨幅也会较今年有所削弱，综合预计明年CPI或在0.5%左右。

2）积极情形下，预计明年CPI同比中枢或在0.7%左右。积极情形下，明年扩内需、促消费政策力度会更大，或对核心CPI拉动作用更强，那么在基准情形基础上，同时按照近期核心CPI环比改善幅度（0.20%）进行线性外推，那么预计明年CPI同比中枢或在0.7%左右。

（二）PPI：工业品通缩的终结

我们预测PPI将在2026年Q3转正，年底同比上涨0.5%（乐观情形下为0.9%）。这将是自2022年10月以来，PPI首次摆脱负增长区间，具有极强的信号意义，能显著改善上游资源品和中游原材料行业的盈利状况。

原油：地缘溢价与供需博弈。

关于原油价格，市场存在分歧。一方面，供需基本面显示2026年可能面临过剩压力，IEA预测盈余可能达到400万桶/日，主要源于非OPEC国家（如美国、巴西）的增产。但另一方面，我们必须重视OPEC+的“价格管理”能力和价格本身对原油供给的限制。OPEC+已明确表示将在2026年一季度暂停增产以稳定市场，地缘政治风险依然为油价提供“风险溢价”支撑。在2026年，我们倾向于认为油价将呈现“抵抗式上涨”，布伦特原油均价维持在60-70美元区间。对于中国PPI而言，输入性因素不再是拖累项，甚至可能成为拉动项。

国内定价：反内卷带来的价格修复。

钢铁、水泥、煤炭等国内定价的大宗商品，2026年将受益于基建实物工作量的落地与房地产投资降幅的收窄。更为关键的是，“反内卷”政策下，高耗能行业的供给约束将再次收紧，这将改善上游原材料的供需格局，阻断价格下跌的螺旋。特别是今年7月以来，在多个重点行业反内卷政策带动下，PPI环比逐渐止跌转升，包括黑色、煤炭等传统产业以及以装备制造业为代表的多个新兴产业。截至10月份，PPI环比年内首次录得上涨，PPI当月同比已升至-2.1%点位。按照当前反内卷对PPI环比改善进度来看，中性假设下，明年供给因素拖累会收窄一半左右。

此外，地产端来看，今年下半年以来，地产投资跌速明显加快，有加速探底迹象，截至10月，地产投资累计下跌14.7%。参考美日地产泡沫破裂后的住宅投资比重变化来看，地产止跌企稳一大标志就是住宅投资占GDP比重（现价）会跌至一定点位，日本由6%中枢下跌至3.1%中枢值然后出现企稳迹象，美国是由6%中枢快速跌至2.4%中枢水平然后逐步回升，中长期向4%水平靠近。而我国住宅投资占GDP的比重在峰值更高（9.4%），2022年至今，住宅投资占GDP比重的回落更快。截至2025年底，预计我国住宅投资占GDP的比重回落至4.8%左右，我们预计明年地产投资仍处于下行阶段，但同比跌幅会较今年明显收窄，大约收敛至-8%附近，接近住宅投资需求的刚性区间下沿。按照前面地产因素对PPI影响因子估计，地产投资降幅的收窄亦会在一定程度上拉升PPI。

综上分析，1）基准情形下，我们假设明年WTI油价中枢在65美元/桶左右、美元价格中枢在98左右，同时代表地产需求的房地产开发投资同比降幅由今年-16%收窄至-9%左右，同时反内卷对PPI拉动效果按照今年7-10月环比表现外推，按照我们的多因素模型拟合，预计明年Q3左右PPI同比有望转正，大约在0-0.2%左右，Q4大约维持在0.5%附近。2）积极情形下，首先，我们假设地产需求与基准情形下一致、反内卷影响不变，明年可能存在其他因素推动油价涨幅超预期（68美元）、美元跌幅超预期（95）的话，按照油价、美元的双因素对PPI影响综合系数来看，即每多增加10个百分点，对PPI同比贡献多增0.7个百分点，积极情形下，超预期的因素约多贡献了6个百分点，对应PPI同比多拉动0.42个百分点，对应明年PPI有望在Q2实现转正，Q4的PPI同比回升至0.9%附近。

五、消费：补贴红利与服务崛起

我们预计2026年社零总额预计增长中枢约4.2%，呈现“前低后高”态势。消费的复苏不再依赖房地产财富效应，而是转向收入分配优化与政策精准补贴。

消费的核心是收入。2026年，随着企业利润的改善，居民工资性收入增速有望回升。同时，CPI维持在0.5%附近的温和水平，不会对实际购买力造成侵蚀。这种“收入增、通胀稳”的组合，非常利好消费复苏，我国居民消费对GDP的贡献也有望进一步提升。

（一）商品消费：补贴力度或进一步增加

社零作为衡量内需活跃度的核心指标，其内部权重直接映射了中国消费的主要增长动能。汽车、石油及制品、家电等核心分项的权重约为27%、13%和5%。

我们认为，作为拉动社零增速权重最大的汽车行业，2026年“以旧换新”对其的补贴力度会进一步增加。截至2023年底，中国汽车保有量达3.36亿辆，千人保有量约250辆。虽然这一数字远低于美国的水平，但简单对标国际数据会陷入误区。中国的人口聚集模式、土地资源约束以及公共交通的极度发达，决定了中国的汽车饱和点可能在300-400辆左右，而非600-800辆。这意味着，2026年时，中国汽车市场将处于“趋近饱和”的区间。此时，边际购车群体的收入水平相对较低，对价格极其敏感；而中高收入群体的购车需求已从“刚需”转向“改善”。这种分化导致总量的增长弹性大幅降低。换言之，如果没有“以旧换新”补贴政策的推动，2026年每增加1%的汽车保有量，所需的社会成本和边际营销成本将明显上升。市场上潜在的车辆购买群体能否转化为实际购买力，很大程度上取决于“以旧换新”政策的补贴力度和二手车市场的流通效率。

值得一提的是，2025年的消费品以旧换新政策取得了万亿级的销售带动效果。我们认为，在提高居民消费率的背景下，2026年，这一政策将迎来2.0版本：1）范围扩大。从家电、汽车扩展到手机、数码产品乃至家居家装。2）力度加强。补贴资金规模有望增加，且操作流程将进一步简化，直达消费者。我们认为，2026年以旧换新补贴规模有望继续加码。3）智能家居、新能源汽车将继续享受政策红利，而传统燃油车、普通家电的增长将趋缓。

（二）服务消费：增长新引擎

服务消费在2026年或继续跑赢商品消费。“文旅+”消费已成为家庭支出的重要组成部分。体验式、沉浸式消费需求旺盛，将带动交通、住宿、餐饮产业链。面对实物耐用品消费存在的边际效用递减，2026年政策工具箱或将从“补贴硬件”进一步扩大到“补贴体验”，服务消费将成为承接居民购买力的核心蓄水池。2025年9月，商务部等9部门印发的《关于扩大服务消费的若干政策措施》以及后续的《提振消费专项行动方案》明确释放了提振服务消费的信号。政策重心已不再局限于汽车和家电，而是将文旅、体育、养老、托育纳入支持范畴。

2026年的政策逻辑是：实物消费存在阶段性的物理饱和，但服务消费（如旅游、健康、娱乐）的需求是无限的，受制于收入和时间。因此，政策将通过降低服务消费的成本（补贴）和增加闲暇时间（如探索中小学春秋假）进一步来释放潜力。

此外，在人口老龄化背景下，养老服务被提升至战略高度。2026年，针对养老产业的财政支持将不仅仅是建设养老院，或更将直接补贴老年人的服务购买能力。 供给端方面，对养老、托育机构的经营主体贷款给予财政贴息，降低运营成本。需求端方面，通过发放特定用途的消费券，鼓励家庭购买居家养老服务、老年助餐服务等。这种政策导向将把庞大的“银发经济”需求转化为实际的社零（餐饮、服务）增长。2026年或是养老服务消费补贴全面铺开的一年。试点经验显示，向失能老人发放电子消费券能有效激活养老市场。这不仅是民生工程，更是培育银发经济的战略举措。

六、进出口展望：全球变局中仍有韧性

（一）出口：5%的韧性增长

尽管面临贸易保护主义的逆风，我们对2026年出口维持5%的基准预测。这一水平明显高于WTO最新预测的2026年全球贸易量增速0.5%。在全球需求放缓的大环境下，中国出口增速虽放缓但将展现出相对韧性，有望延续正增长并跑赢全球平均。乐观情景下，若全球经济未出现衰退、AI投资周期加速释放需求，中国出口增速可能达到7%的中高位；悲观情景下，若主要经济体陷入“硬着陆”且贸易壁垒进一步加重，则不排除出口增速转为负值（或小幅收缩-1%到-3%区间）。整体而言，基准情景出现的概率最大：出口继续保持韧性但低于疫情后高峰水平，以往数据显示，我国出口的增长主要依赖于内部的产业结构升级和市场多元化策略，占全球出口的市场份额继续维持较高水平（约14%左右）。展望明年，我们认为出口增速仍有韧性的主要原因有：

1）美国补库周期。美国制造商和零售商的库存经过两年的去化，已处于低位。数据显示，2025年8月美国零售业库存销售比仅为1.24，低于疫情前水平。历史经验表明，库存周期的力量往往强于关税影响。2026年，随着美联储降息周期的深入，融资成本下降，美国企业将开启新一轮补库周期。中国作为全球第一制造大国，在消费电子、家具家电、机械设备等领域具有不可替代性，将直接受益于这一外溢效应。

2）产业链韧性。虽然美国可能在2026年中期选举前后调整贸易政策，但中国企业的应对能力已大幅提升。通过“中间品出口-海外组装-最终出口”的模式，中国供应链的韧性得到了验证。中国制造业的“全产业链”优势使得即使在关税壁垒下，依然具有不可替代性。中间品出口的增加，反映了中国在全球价值链中地位的提升。

3）市场多元化。2026年，中国对“一带一路”和“南方国家”的出口占比有望进一步提升。2025年数据显示，中国对东盟、拉美、非洲的出口增速显著高于欧美。这一结构性变化是对冲欧美需求波动的关键。随着RCEP红利的释放和产业链的深度融合，东盟将继续巩固中国第一大贸易伙伴地位。中国基建企业在拉美和非洲当地承建的项目将带动中国设备和标准的出口。此外，扩容后的金砖合作机制将为中国出口提供新的制度保障。

（二）进口：2.5%的温和回升

进口增速预计为2.5%，主要受人民币汇率升值预期和工业企业利润改善驱动。

预计2026年人民币汇率将在双向波动中稳中有升，有利于降低进口成本，刺激消费品、先进设备与能源资源的进口。汇率是连接国内外市场的价格桥梁，经过2024-2025年的调整，预计2026年美联储将处于降息周期，而中国央行维持稳健偏松的货币政策。中美利差的倒挂幅度将大幅收窄甚至转正，这将显著缓解资本流出压力，为人民币升值提供基本面支撑。

人民币升值最直接的影响是降低进口商品的本币价格。根据输入型投入产出模型分析，人民币升值对进口价格的传递效应在一般贸易中尤为显著。1）对于化妆品、高端食品、医疗保健品等高需求弹性的消费品，人民币升值将直接转化为终端售价的下降，从而刺激进口量的增长。3）对于原油、铁矿石、铜等以美元定价的大宗商品，人民币升值意味着中国作为最大买家的实际支付成本下降。这相当于一次全社会的“减税”，有助于降低下游制造业的成本压力，进而刺激储备性进口需求。3）对于依赖进口精密仪器和高端设备的制造业，人民币升值将显著降低资本开支成本，鼓励企业在2026年进行设备更新和技术改造，契合国家“高质量发展”的战略导向。

进口不仅受价格（汇率）影响，更受收入（利润）驱动。工业企业利润是决定原材料进口需求的核心变量。2026年，随着PPI（工业生产者出厂价格指数）的转正和产能利用率的提升，工业企业利润的改善将成为进口回升的重要引擎。

工业企业利润的改善通过两条路径拉动进口：利润增加改善企业现金流，使其有能力支付进口信用证保证金或进行现货采购；利润回升通常伴随着订单增加，企业会基于对未来生产的乐观预期，提前进行原材料补库。

铜是电力、家电、新能源汽车的核心原材料。在高价环境下，企业的采购行为对利润极度敏感。如果电网投资和新能源汽车产销保持利润增长，企业将表现出极低的价格弹性（即不管多贵都要买）和极高的收入弹性（利润越好买得越多）。反之，如果下游利润微薄，高铜价将直接抑制进口，导致企业去库存。预计2026年，随着电力体制改革深化和电网升级，相关企业利润增厚，即便铜价维持高位，中国对铜精矿和精炼铜的进口仍将保持刚性增长。

钢铁行业的利润极其微薄，对原材料成本高度敏感。如果2026年基建和制造业投资回暖带动钢材利润修复（吨钢利润转正），钢厂将倾向于提高高品位铁矿石的入炉比例以提高产量，这将显著拉动进口。反之，若利润亏损，钢厂将维持低库存运行，压制进口。基于稳增长政策预期，预计2026年钢企利润将温和修复，从而支撑铁矿石进口量维持在高位震荡，但难现大幅增长。

原油进口需求与炼化企业的裂解价差（利润）紧密相关。随着2026年国内化工新材料产能的释放，对石脑油、轻烃等中间品的进口需求将增加。人民币升值叠加炼化利润修复，将推动原油及下游化工原料的进口弹性提升。

风险提示：

内需复苏速度不及预期，地缘政治冲突不确定性较大 。