广发策略：黄金作为绝对稳定的信用背书，长期看多黄金具有三大原因

后疫情时代，为应对疫情造成的衰退，全球经济体大多实行货币与财政宽松，但这致使政府赤字与债务水平同步攀升。面对全球政府债务高企伴随着增长承压的长期问题，我们认为化解债务的主要路径有三条：

①增长化债（技术进步）

②通胀化债（全球通胀）

③财政化债（财政紧缩）

路径③财政化债：

主动财政紧缩路径在短期较难实现：（1）全球经济仍在回暖的趋势中，短期快速收紧财政政策将会使得经济再度走弱；（2）目前2026年全球主要经济体基本宣布以宽财政政策基调为主；（3）全球流动性预计维持合理充裕，宽货币基调延续以配合赤字扩张。中、美、欧等经济体仍处于降息周期中，日本货币政策边际收紧，但利率仍然极低。

路径①增长化债：

AI是增长化债的唯一引擎。当前全球AI巨头进入“军备竞赛”，市场对AI泡沫的担忧加剧，但我们认为AI产业浪潮还在上升阶段：（1） 从潜在需求与业绩释放能力来看，AI的产业趋势仍处于上行阶段；（2） 投融资可持续性较强，但有进入依靠债务融资的迹象。整体来看融资结构较为可控；（3）市场情绪乐观但未狂热；（4）宏观环境与市场整体结构并没有出现明显的背离，市场整体较为稳固；（5） GPU利用率较高，并未出现过度闲置的情况。

路径②通胀化债：

黄金作为绝对稳定的信用背书，长期看多黄金具有三大原因：（1）宏观叙事：债务危机或将重塑全球秩序，黄金硬通货和避险属性受青睐。（2）基本面：实际利率下降将边际支撑金价。（3）资金面：ETF资金和央行购金仍是背后推手。根据上述因子构建模型，结果显示，2022年以来央行购金为金价托底，ETF流入成为金价上冲动力，黄金仍有上涨空间。

2026大类资产配置：（1）宏观环境：受益于全球的货币宽松和赤字扩张，未来全球经济将呈现再通胀与经济修复基调。以美国为例，尽管年内扰动频繁，但整体经济增长可观，就业数据也处于“弱而不崩”的状态。但是美国经济的结构却面临贫富差距扩大的隐患。（2）权益市场由宽财政、宽货币、AI支撑。存款搬家趋势已经形成，慢牛基调基本确定，A/H股预计偏多；基本面企稳叠加降息延续，美股预计中性偏多。（3）债券：降息周期下，中债和美债利率仍有下行空间。（4）汇率：2026年美元指数仍有走弱空间。（5）商品：金银铜作为下一代核心资产，依旧有上行空间。

风险提示：地缘冲突超预期、流动性宽松低预期、稳增长力度低预期等。

报告正文

一、2025年全球资产的两条主线：世界改变不了的资产和能够改变世界的资产

2025年以来高赤字、高通胀、逆全球化是贯彻始终的关键词。年初Deepseek横空出世，高性能、低成本的国产模型引发市场对美国科技股的重新评估。3月，德国财政历史性转向，欧洲在财政协同上的一次“觉醒”叙事带动欧洲资产上涨。4月，特朗普对等关税引发全球动荡，叠加美国经济基本面走弱，“去美元”交易兴起，美元资产遭遇抛售。随后特朗普宣布暂停关税90天，并与各国开启贸易谈判，市场对于混乱局面的担忧逐渐缓解。下半年地缘局势和关税风险降温，叠加全球宽货币和宽财政政策组合，全球多国股市开启上行周期，但是通胀风险也在逐渐孕育。美国《新美丽法案》落地，财政赤字进一步扩张。美联储于9月重启降息，全年共降息75bp，并于12月正式结束缩表进程，流动性进一步宽松。相反，欧央行降息进程逐步放缓，日央行年末重启加息，但整体货币政策维持宽松基调。

今年全球资产百花齐放，资金追逐高景气度资产，尤其是世界改变不了的资产（贵金属及AI相关的工业金属）和能够改变世界的资产（AI产业链）。美股呈现以AI为代表的科技牛，欧洲股市稍弱，下半年欧洲一体化叙事有所退潮，且AI发展相对滞后。新兴市场股市异军突起，韩国、巴西、中国创业板指等显著跑赢欧美主要发达国家股市。大宗商品市场迎来“超级年”。受益于全球能源转型进入新阶段，以及AI、电力基建浪潮的兴起，铜、铝等工业金属需求爆发。全球降息周期叠加地缘政治风险升温，贵金属全年上行，金、银、铜争相创新高。

我们认为高赤字、高通胀、逆全球化在明年仍将延续，因此在“增长和通胀”两大重构全球债务周期的路径下，2026年世界改变不了的资产（贵金属及AI相关的工业金属）和能够改变世界的资产（AI产业链）仍将是全球资产的两条主线。

二、全球债务危机：AI与黄金跨周期狂欢的必然性

自2020年初疫情爆发，全球范围内经济活力骤降。全球各主要经济体增速显著放缓，全球总需求遭遇系统性冲击，消费、投资、贸易三大需求引擎同步失速。

需求下滑的主要表现为内部需求的深度冻结。美国个人消费支出（PCE）尤其是服务消费出现历史最大环比跌幅，中国社零总额增速一度录得负值。全球FDI流量骤降，企业资本开支计划普遍被搁置，中美固定资产投资均出现不同程度的下滑。即便全球经济在大规模刺激下有过反弹，2021-2022年各方面需求有一定的回升，但在疫情过后仍然疲态尽显，世界主要经济体GDP增速普遍减缓，消费者信心跌入谷底，全球经济未能回到疫情前的状态。

为应对疫情造成的衰退，全球经济体大多实行货币宽松。2020年全球央行在短时间内紧急降息至历史低位，导致流动性泛滥，全球市场迎来一场流动性泡沫。2022年开始，全球央行开始回收过剩的流动性，加息至高位。2024年开始，各主要经济体重启降息周期，为后续融资活动创造低成本环境，同时补充市场流动性。

第二种措施是宽财政。在利率几近零的有限货币政策空间背景下，持续性的大规模财政政策刺激成为主要手段，但这致使政府赤字与债务水平同步攀升。即便在2022-2023年的紧缩周期中，结构性赤字与利息支出增长快于经济增速，政府债务占GDP水平仍在攀升。当前美国政府债务占GDP比重已经达到125%，主要发达经济体的债务GDP之比也普遍超过100%，高额债务已经成为当前阻碍政府操作空间与经济发展的主要因素，也导致了一定的主权信用问题。

面对全球政府债务高企伴随着增长承压的长期问题，我们认为解决只有三条路：（1）通胀化债：超预期的大通胀吃掉债务，利好黄金和商品，变数是加息；（2）增长化债：技术进步带来经济增速上升吃掉债务，利好AI科技；（3）财政化债：主动财政紧缩，但可能会造成国内外矛盾激化和逆全球化。

（一）主动财政紧缩路径在短期较难实现

想要短期实现主动财政紧缩路径存在较大阻力。一方面，全球经济仍在回暖的趋势中，短期快速收紧财政政策将会使得经济再度走弱；另一方面，目前2026年全球主要经济体基本宣布以宽财政政策基调为主。

此外，即使再通胀风险升温，世界各经济体流动性宽松延续，以配合财政宽松。

2024年以来美欧等主要经济体开启降息周期，美国、欧元区、英国、中国的政策利率分别下行175bp、235bp、125bp、40bp。货币宽松的效果明显，主要经济体的经济增长明显回暖，而失业率整体稳健，就业市场大幅下行风险不高。但是再通胀的风险或使得未来各国的货币政策逐步回归正常化，流动性将保持合理充裕。

美国方面，当前就业市场显示出韧性，但仍存在下行风险。10月新增非农就业人数减少10.5万人，主因参与特朗普政府延期辞职计划的员工正式离岗。但两个月的私营部门就业十分稳健，10月和11月分别增长5.2万和6.9万。

11月新增就业人数回升，但失业率4.6%小超预期。失业率的上升原因主要是临时性失业人数的增加，而最危险的永久性失业人数占比反而有所下降。因此，整体上就业数据仍呈现偏软而不崩的局面。从点阵图看，SEP预测今年Q4失业率将达4.5%，因此12月失业率只要不大幅走弱至4.7%以上，美联储就没有“低估”年内的失业率幅度，明年的降息预期无大幅上修必要。

通胀方面，美国11月通胀超预期走软，CPI同比增速降至2.7%，服装、二手车、住房等项目通胀降温明显。但是由于10 月联邦政府关门导致美国劳工统计局暂停了实地数据采集，进而在数据处理中大量使用了“前期数值结转”的方法，这种人为压低 10 月基数的操作或掩盖了真实的通胀压力。

但是“前期数值结转”方法主要影响住房项，而11 月不包括食品、能源、住房和二手车的超级核心通胀季度环比增速回落至 0.37%，处于 2024 年以来的相对低位。若考虑到12月密歇根大学消费者信心指数继续走弱，或指向需求端持续放缓， 1年期通胀率预期也逐步回落至4.2%。未来通胀压力整体不大。

参考历史情形，“预防式”降息几乎不存在中间形态。目前来看，美国经济整体维持韧性，增长适度、通胀温和、就业稳健，偏向“软着陆”的路径。参考历史，距离当前最近的四次软着陆（1995.1998、2019、2024）降息幅度均只有 75-100bps。因此若基于“软着陆”的情形，假设本轮降息幅度区间为75-100bp，而目前已经降息75bp，因此在就业并未出现明显衰退的背景下，美联储可能短期将暂停降息，并为明年降息留足空间。

日本央行政策转向的核心动因是通胀。2025年以来日本经济适度复苏，但通胀远高于日本央行 2% 的年度目标。10月日本核心CPI回升至3.0%，显示通胀黏性较强。通胀持续走强的背后是日本“物价-工资”螺旋以及输入性通胀的压力。

一方面，年初春季劳资谈判（春斗）的工资涨幅达 5.25%，刷新 1991 年泡沫经济以来的最高纪录。工资的快速上涨使得需求在年内逐渐释放，日本居民的消费信心显著回升。从就业市场来看，工资的提升或有持续性。10月失业率回升至2.60%，但仍在历史低位区间，有效求人倍率小幅降至 1.181，意味着供不应求局面延续。工资增长的可持续性是市场关注的焦点。随着企业利润持续改善、叠加劳动力紧缩的现状，2026年春斗或将继续稳步提升工资，从而使得需求进一步释放，通胀预期可能难以逆转。

另一方面，2025年以来日本经济景气度整体回升，但矛盾的是日元汇率并未随着基本面的企稳而反弹，在年内持续贬值。主要原因是市场对日本财政赤字的担忧以及日元贬值以刺激出口的需求。长期宽财政的政策取向使得日本一般政府债务占GDP的比例高达236%。而近期高市早苗正式推出21.3万亿日元（约合1350亿美元）的经济刺激计划，或进一步推升赤字水平。此外，随着贸易逆差的走阔，叠加特朗普对等关税的冲击，日本亟需通过日元贬值刺激出口，维持外贸的韧性。但是日元的贬值进一步提升了日本的输入性通胀压力，因此稳汇率也成为日本当局短期重要的目标之一。

通胀的持续上行使得日本实际利率以及居民的实际收入增速仍然为负值，因此在稳汇率、控通胀的目标之下，日央行12月加息25bp。

此外通胀压力缓和，叠加经济重获动能，欧元区或也将暂缓降息，货币政策逐步回归正常宽松，欧洲央行连续第四次维持关键利率在2%不变。欧元区第三季度经济增长0.3%，超出欧洲央行预期，同时通胀表现稳健，通胀率有望在中期稳定于 2% 的目标水平。

（二）AI：增长化债的唯一引擎

除了实施痛苦的财政紧缩，AI驱动增长、容忍通胀侵蚀债务这两条路径的合力——即科技竞赛、货币贬值与内外矛盾——正共同推动世界走向“逆全球化”与不确定性的时代。在这一背景下，代表未来生产力的AI（能改变世界的资产）与代表终极信用背书的黄金（世界改变不了的资产），因其分别能满足“突破增长”和“避险保值”这两种最核心的时代需求，从而形成了共同上涨、穿越周期的独特格局。

当前全球AI发展进入加速阶段，AI巨头开启新一轮“军备竞赛”，AI发展处在从算力爆发到应用落地转变的关键节点。

具体来看，在训练算力爆发的背景下，2025年美国各大互联网公司的AI agent的发布如雨后春笋般迅速，其中Google于11月发布Gemini 3；在几乎所有评测指标上均取得领先；微软于8月发布2款全自研AI模型，META与4月发布并开源Llama 4，最大的模型参数为2T；OpenAI于8月发布GPT5，又于12月发布GPT5.2和5.2-CODEX。

国内大模型正在逐步拉近与美国主流模型的推理能力差距的同时，端侧创新节奏明显加快，国内端侧/应用链条26年或有产业链层面的进一步延展。25年由于芯片供给侧瓶颈，大厂CAPEX不及预期。26年来看，供给侧瓶颈有望逐步打开，端侧及模型应用产品也有望密集发布。随着Tokens的上量，推理侧需求可能明显抬升，关注国内算力链的反转机遇。

AI的发展如火如荼，但今年下半年，市场对人工智能泡沫的担忧显著升温，导致科技板块出现显著回调，触发美股剧烈下探。甲骨文因债务融资比例过高叠加数据基站项目融资困难而显著回调，博通因毛利率承压引发获利资金出逃。种种迹象表明，市场对AI的态度逐渐从狂热转向审慎。AI作为全球权益市场的引擎的同时，也在成为最大的尾部风险。市场对AI泡沫的担忧主要集中于以下几个方面：1.大规模投资的可持续性；2.投资能否转换为实质性的业绩；3.AI高估值下的市场结构是否合理。

需要明确的是，对泡沫的研究不在于否认AI泡沫的存在，而在于把握当前泡沫的阶段原因如下：1.当前AI作为全球最具景气度和成长能力的主题，吸引流动性是必然的；2.不应该在泡沫扩张时过早离场，参考科网泡沫阶段，即便dotcom公司在1998年末开始盈利见顶下滑，增长乏力，纳斯达克指数依然能够在1.5年内继续上涨256%。即使2000年市场见顶泡沫崩溃，纳指在后续9个月内暴跌至2000年末的2470点，依然约等于1997年开始加速扩张的时期的点位。3.以绝对估值高低衡量泡沫的程度是错误的。估值的上行依赖情绪与充足的流动性，科技企业的业绩增长能够消化过度扩张的估值，因此衡量泡沫的本质依旧是衡量产业趋势。

我们从需求与业绩释放能力、投融资可持续性、市场情绪以及市场整体结构的角度，提出五大乐观理由，认为AI泡沫未达峰值：

1.从潜在需求与业绩释放能力来看，AI的产业趋势仍处于上行阶段。

2.投融资可持续性较强，但有进入依靠债务融资的迹象。整体来看融资结构较为可控

3.市场情绪乐观但未狂热。

4.宏观环境与市场整体结构并没有出现明显的背离，市场整体较为稳固。

5.GPU利用率较高，并未出现过度闲置的情况。

角度一：从潜在需求与业绩释放能力来看，AI的产业趋势仍处于上行阶段。美国主要科技类企业的基本面确定性拐点大约出现在2023年下半年，微软净利润增速转正，英伟达负增速见底，科技股先后进入盈利兑现的阶段。即便在2024年巨头开始增加资本支出，主要科技股的利润增速依然处于高速扩张区间。

即便投资加速膨胀，但科技类公司并不是“虚胖”。几大主要科技公司的资本开支/折旧与摊销的比值快速上攀，谷歌的比率甚至在2025Q3超越4.0，除了可以理解为资本开支本身增速极大以外，还可以理解为重资产投资加速。相比于互联网营销等轻资产，能够落地的重资产投资更能产生规模效应。

高投资并未侵蚀回报，2023年中下旬以后几大科技公司ROE打开高速上行的通道，英伟达的ROE从20%左右上升至2025Q3的95%。由此可见，本轮AI行情在投资与产出上是健康的，高投入与高产出形成“双击”。目前并未投入与产出错配的现象。

AI对生产率的提升仍有较大的预期。当前AI在微观层面的降本增效方面已经有显著作用，但在对宏观生产率的作用上出现阶段性降速。非农生产率同比增速在第一波提升以后出现阶段性下滑，当前同比增速1.2%，整体来看相当于1996年的阶段，类比1995年以后互联网对生产率提升的3轮快速增长区间，AI对生产率提升仍有空间。

根据Ramp的数据，美国企业付费使用AI的比例从2023年的5%升至2025年9-10月的约44%，而美国官方给出的AI渗透率数据9.2%。美国企业拥抱AI的速度远没有想象中这么快，AI在企业中的普及与渗透产生错配，本质原因是AI未能够从EBIT的角度给企业带来实质性的增长。制造业企业对AI的使用仍大多集中于财务、营销、产品服务部门，核心的制造业生产链的AI渗透率极低。从企业规模的角度，中小企业的AI规模化应用率较大型企业而言较少。

因此，AI的真正爆发应该是其大规模应用到企业的核心生产步骤从而提升生产率，带来规模效应，而非仅用于降本增效，显然这个时刻尚未到来。

从个人用户使用情况来看，当前chatgpt周活跃用户数为8亿，全球超10%的人每周都在使用chatgpt。而全球接入互联网的人数为60亿，由此来看，其在个人用户中的渗透仍处于低位。根据OpenAI的预测，到2030年，chatgpt在个人用户中的渗透率将超过30%，周活跃用户数达到26.8亿，甚至未达到2000年科网泡沫破灭前夕PC与互联网在成年人中的渗透率50%。

当前美国AI相关的科技公司及咨询服务公司的盈利增速出现了一定的放缓，AI业务正在经历从使用率撬动到渗透率撬动的节点。而互联网泡沫时期，随着渗透率平稳快速增长，相关企业的互联网业务收入也呈现高速、平稳的增长，1995-1999年间微软互联网相关业务年平均复合增长率达47%。

当前AI处于基础设施铺设与硬件需求快速增长时期，暂未实现应用端革命。24年有大模型及应用的预期，但没有到达商业化落地的阶段。

因此AI的宏大革命仍未结束，AI应用落地的进程尚处于早期。

角度二：投融资可持续性较强，但有进入依靠债务融资的迹象。

AI投资的真正大规模浪潮始于2024年，而非更早。在2024年之前，各巨头对AI的投资虽已存在，但整体趋势相对平稳且伴有波动。然而，从2024年初开始，主要公司的投资曲线才普遍转为明确的上升趋势，并且增速不断加快。部分企业的投资增长呈现出明显的“后发”特征，其投资曲线的陡峭化实际上集中在2024年末甚至2025年初。大模型企业投资的加速始于2024年，英伟达作为硬件提供商，投资加速始于2024年末，反映了一场良性的投资加速传导链条。

2022年英伟达资本支出同比降至-16.8%，但大模型企业资本开支增速均超过10%。我们观察到2023.2024年均有AI基础设施与大模型资本开支增速错配的现象。而进入2025年，随着商业模式在盈利上得到验证，基础硬件设施与大模型开发均的投资均进入高速增长区间，资本开支的扩大、投资的共振才刚开始。

当前AI巨头的资本开支超百亿美元，亚马逊2025年资本开支规模预计继续提升。截至2025Q3，亚马逊的CAPEX/OCF为96%，为MAG7中最高，但仍可控，大部分企业的比率位于50%以下。巨大的资本开支并未导致科技公司现金流出现明显恶化，自由现金流在过去4年间也未出现反复横跳的现象，大部分企业的现金流能够覆盖高额的资本开支。

对比90年代末的科网泡沫，以 Yahoo 为代表的主流互联网平台，资本开支规模极低（峰值不足10亿美元），核心支出是营销、用户增长等费用化项目，并非长期资产投入；即使是重资产的 Lucent，其资本开支也更多绑定传统电信资产，与互联网业务的盈利逻辑脱节。相比之下，AI的投资资本化为主，主要投资于重资产基础设施，可复用能力更强，也更加落地。

Yahoo 的经营性现金流频繁转负，自由现金流长期弱势，资本支出/经营性现金流比值多次突破 ±1 区间，完全依赖资本市场融资维持运营；Lucent后期经营性现金流大幅崩盘，资本支出与自由现金流同步恶化，资本支出/经营性现金流比值跌至-0.7区间，现金流“造血能力”缺失，是泡沫破裂的核心导火索，其过分依靠外部融资，自身现金流弱。

从宏观的视角来看，当前企业在信息设备上的投资对GDP的贡献与90年代初期类似。3年MA的统计口径下，互联网泡沫转向时信息设备投资对GDP同比的贡献率大约是2%，对比当前信息设备投资对GDP贡献率不到1%，且尚未见到增长乏力的特征，巨头的高额资本开支预计将会把贡献率继续上推。

从信息行业全行业的视角来看，信息技术的研发、生产、服务的总和类似于1995-1996年泡沫开始扩大的阶段。泡沫扩大的起点，全行业贡献了超25%的同比增长率，20%-25%为泡沫波动阈值，整体震荡增强。对比2024年全行业的GDP同比贡献率为15%左右，预计2025年触及20%。

从融资结构来看，当前主要科技公司的债务股本比可控。互联网泡沫期间，企业部门高度依赖债务融资扩大再生产，泡沫见顶期，非金融企业宏观杠杆率季度同比增速达到10%，对比当前杠杆率增速位于历史低位。我们还观察到每一轮衰退前，非金融企业杠杆增速持续上升至15%左右的高位。

由于企业现金流强大、货币储备充裕，AI公司的高投入无需过度依赖债务融资工具。但AI当前有大规模进入债务融资阶段的迹象，亚马逊、谷歌、Meta、甲骨文这四家科技巨头近期发债近900亿美元。整体来看，融资空间仍然较大。

因此，我们认为，90年代互联网泡沫时期的投入以短期费用或专用性弱的资产为主，缺乏可长期复用的基础设施，泡沫后期主要依靠债务融资进行，一旦用户增长不及预期，投入几乎无残值可回收。资本市场过度乐观，大量资金涌入无盈利模式的dotcom公司，该类公司本身现金流较弱，叠加商业模式未被盈利验证，赛道估值脱离基本面。

当前 AI 周期是市场对“算力 + 大模型”的长期空间高度期待，AI相关企业的商业模式被盈利所确认，企业自身基本面健康，投资规模仍有较大的增长空间。融资方式主要依靠企业自身强大的现金流，债务融资规模普遍较小。头部AI标的资金来源与基本面整体稳健，估值波动具备阶段性错位特征而非系统性泡沫。

角度三：市场情绪乐观但未狂热。科网泡沫时期IPO市场繁荣。泡沫见顶前夕IPO规模空前，1999年美国市场见证了近500起IPO，1999 年和 2000 年，美股IPO 融资额连续 2 年在 500 亿美元以上。互联网公司的估值逻辑发生根本性转变。多数公司没有盈利甚至没有收入，导致PE估值法无法使用，市场转而采用PS、P/用户点击率等指标进行估值，甚至基于超远期现金流折现来进行估值。

相比之下，当前美国IPO市场的规模仍处于低位。截至2025年6月，过去 12 个月的累计 IPO 总额仅为160亿美元，距离过去20年的均值仍有相当一段距离，这足以反映当前市场情绪有所回暖，但远没到泡沫的情况。

21年之后美股的一级市场谈不上繁荣，且IPO首日的情绪一般，侧面印证了资金面的充裕程度。近两年高利率环境下美股IPO市场急剧萎缩。相比20-21年美联储宽松周期下的IPO繁荣，近两年在美联储持续加息及经济总量不景气背景下，美股IPO数量与金额急剧下滑。IPO首日收益率可以较好衡量市场情绪与微观流动性水平，当前美股IPO企业上市收益亦处于历史极值水平。

2000年泡沫破裂前夕，纳斯达克隐含波动率出现了剧烈抬高，VXN 从1995年的20附近一路上升至2000年的极端高位，而同期纳指上涨400%。当前来看，VXN在20左右的低位持续波动，尚不构成泡沫的前兆。

VIX指数在科网泡沫阶段并未表现出“黑天鹅”的特征。08年金融危机、20年疫情以及25年关税政策发生时，VIX指数出现了极高的异常峰值，但随后快速下降至正常水平。但科网泡沫后期VIX指数并未出现极端值，但多次向上突破35的临界点。整体震荡中枢上抬至25左右，明显高于正常值且长期处于这一区间。对比当前震荡中枢没出现明显上扬。

因此，即便IPO融资开始复苏，科技板块出现阶段性的压力导致波动加大，以及VIX指数因关税与美联储货币政策摇摆而阶段性上扬，我们仍认为市场情绪乐观而非狂热，泡沫迹象较少。

角度四：市场的根基较为稳固，宏观环境与市场整体结构并没有出现明显的背离。

无论是标普500席勒周期调整市盈率还是标普500 PE_ttm，其绝对水平都已经达到1998-1999年的30倍左右。标普500股息率也已经触及2000年前夕1.1左右的位置。整体来看，当前估值水平已经达到90年代末期的位置。

美股AI龙头这种来势凶猛的上涨，跟业绩持续兑现及乐观指引预期直接相关。

对标科网，本轮AI“卖铲人”业绩增长更为强劲，但与科网当时5年以上的复合高速增长相比，本轮的持续性暂且未知。当前AI产业A股与美股的核心标的，业绩已有呈现，ROE亦处高位（不乏30%以上），但能否有持续的业绩兑现还需看到供给端的瓶颈突破、以及应用端及新的商业模式涌现带来的增量需求。

如果对标硬件公司英特尔/思科，本轮英伟达的估值脉冲更高，当前估值水平也相对较高（即使考虑了动态估值口径）。

科网泡沫的前半段，尽管有革命性产品推出，硬件公司的估值水平依然稳定在30-40倍左右，而英伟达本轮估值确实上行更陡峭。

一个可能的解释是，由于当前的AI产业可投标的范围依然较窄，因此对于全球资金的聚拢效应会推升估值，并加剧估值的波动。

科网公司在98-99年盈利开始回落，但股价却大幅攀升，这造成这些公司的估值水平大幅跃升，远远超过了98年以前的波动中枢，进入估值泡沫化的阶段。

英特尔在99年以前的PE波动区间是8倍到20倍，而99年下半年以后开始突破20倍PE，最高点达到55倍；微软在99年以前的PE波动区间是17倍到30倍，而99年下半年以后也开始突破中枢，最高点超过80倍；思科估值高点突破200倍。

但我们不认为当前市场整体过高的估值会阻碍股市的上行。一方面，主要科技企业尚未进入用大规模债权融资的方式补充现金流，仅少数企业（如Oracle等）债务融资比例较高，但也已经反映在其股价的高波动性上。整体来看融资结构可控。本轮美股行情的更多依靠EPS推动。

另一方面，美股MAG7与非MAG7估值之比实际上并未达到高位，甚至低于2023年的水平。与此同时，MAG7的净利润增速却显著大于非MAG7公司的利润增速。这让我们相信市场出现的回调是估值的消化与获利盘的了结，而并非全市场的崩盘。

同时，恰逢美联储降息周期，流动性预期宽裕，预计美联储不会主动刺破这个泡沫。类比2020-2021年的流动性泡沫，即便估值到达历史高位，但在充足流动性的推动下，股市依然上涨超20%。

当前货币政策预期更宽松。互联网革命期间，1995年美联储货币政策转向宽松，1995年软着陆降息75bp，1997年3月小幅加息后再度在1998年连续三次降息75bp。1999年6月，继续加息以应对通胀，累计加息6次共175bp至2000年5月结束。2025年12月降息以后，从点阵图来看2026年仍有1次以上降息，且美联储停止缩表，开始购买短期国债增加流动性。

1991-1998年，美国经济经历了一段黄金时期，GDP增长在2.5%-4.5%间窄幅波动，通胀位于低位，失业率持续走低，科网泡沫在这样的宏观环境下酝酿诞生。

当前整体通胀与科网泡沫阶段初期类似。CPI同比从2022年末下降以来，整体维持3%左右震荡，虽然仍高于美联储的目标，但在关税环境下，整体传导远慢于市场预期，通胀不会对货币政策造成过大影响。

失业率整体走势也类似于1995-1996年较为稳定的情况。当前失业率曲线略微上扬，但私营部门情况向好，就业市场韧性十足，目前来看政策进一步宽松有望。但在根据历史经验，软着陆落地的4个季度以后，失业率开始走低。

因此，从宏观来看，当前环境更偏向于泡沫的酝酿期，而非泡沫见顶时期。

与其担心AI泡沫问题，不如关注除了科技以外，是否有行业能为市场整体托底。1996-2000年期间，由于资金流向科技板块，有许多优质板块出现ROE与PE错配的现象，如工业、必选消费、卫生保健。这些板块在泡沫破灭后展现了较强的韧性，受影响较小，能够为市场托底。

景气度视角下，医疗保健、必选消费等作为除信息技术以外的高景气度板块，在科网泡沫期间也贡献了很大一部分对指数的推动作用，因此，即便在科网泡沫破灭后，原先高景气的行业依然坚韧。

当前美股非金融板块景气度不佳更多反映在增长乏力上。截至2025Q3，标普500指数整体净利润增速为19.54%，主要由通讯服务、信息技术以及医药板块推动，其中医药板块的增速也出现了显著的边际减缓。其余板块增长较为乏力，周期性板块明显弱势。

2023年AI热潮以来，除了信息技术、通讯服务以外，能源、工业等周期性板块也贡献了不错的涨幅。然而，景气度视角下，当前周期性板块盈利整体承压，如果AI泡沫破灭，这些板块很难为市场进行托底。同时，除AI以外，市场其他板块并未出现爆款热点，对比90年代医药生物出现了多莉羊、金融出现了资产证券化等能带来超额收益的热点。

因此，当前并没有哪个行业能够稳定为市场托底，这才是现在最大的长尾风险，而并未AI本身的泡沫。

个股层面，部分“高债务、低ROE”的股票的泡沫预计会出现破灭，基本面与估值出现背离的部分企业高估值会被消化，但整体行业的泡沫仍在持续扩大的阶段。从以上状态来讲，科技股板块内部会进入高轮动的状态，资金会在不同AI路线间、不同AI生态位之间反复切换，比如硬件层vs应用层，英伟达链vs谷歌链。但上述波动与轮动这更可能是对高估值的“消化”和获利盘的“了结”，尤其是在投资视角转向落地应用的阶段，整个AI行业不至于陷入类似2000年互联网行业的困境。

角度五：GPU利用率较高，并未出现过度闲置的情况

科网泡沫时期，光纤的铺设远超实际的需求。当时市场的普遍认知是“互联网流量每90天翻倍”，在高度乐观的预期下，光纤的需求永无止境。但当时有不少研究均指出需求增长并没这么疯狂，年均增速在100%而非1500%。结果是光纤铺设和浪费都来到了惊人规模。1996-2001年间，仅美国就铺设了超过8000万英里的光纤——足以绕地球3200圈或往返月球170次。超过90%的光纤从未被使用成为“暗光纤”。

对比当前，GPU的整体利用率在60%-70%之间，GPU并未出现大规模浪费的情况。并且剩余GPU的闲置并非由投资过剩导致，而是由于推理、应用技术的限制造成算力调度效率低以及模型训练间隙长。随着AI在推理场景和应用场景技术提高，渗透率的进一步提升，GPU的闲置率将会进一步降低。

总之，AI发展是一片星辰大海，但前路大概是充满曲折的。

从技术走向商业、并且打开TO-C的使用场景，是计算机科技巨头能够拔估值的关键节点——

第一：从技术走向产品（找到商业化路径）。操作系统开发商的微软和处理器制造商的英特尔处于不可替代的位置，关键技术突破的时点都对应股票主升浪：例如英特尔给每台PC一颗奔腾的芯，从生产低性能的微处理器，到1986年研制出的32位微处理器快速扩大份额，到93年奔腾处理器，技术奠定霸主地位，也甩开了和其它公司的股价差距。

第二：打开To-C端使用场景。IBM公司在设立之初的客群一直是政府部门、军方、银行和科研院所，也缺乏经营To-C终端消费型产品的经验，在上世纪80-90年代的竞争中逐渐成为落伍者，93年IBM出现亏损也带来股价下跌；to-c上苹果和微软做的比较成功，例如1984年第一台苹果电脑Mac机成为老百姓买得起、操作界面简洁的个人电脑。

技术转化为产品的爆点（微软90年Window3，英特尔93年奔腾处理器），和用户尤其是To-C用户场景的打开（苹果84年第一台面向个人的PC电脑，雅虎94年创造面向To-C用户的门户网站），这都是科技浪潮中股价主升浪的催化剂。

对应到当前的AI浪潮上，仅有技术层面的突破显然不足以满足进一步增长的需求。理想的AI浪潮链条应该是“技术突破——估值上抬——走向产品——打开C端——盈利大规模兑现——估值消化”。2026年作为潜在的端侧AI元年，整个行业的主升浪或尚未到来。

（三）稳定的信用背书

化债的另一条可行逻辑指向黄金，2025年黄金的累计回报率已超60%。我们将从宏观叙事、基本面、资金面三个视角，解析中长期看多黄金的核心逻辑。

逻辑一：债务危机重塑全球秩序。疫情以来，美国的债务和基础财政赤字持续扩张，联邦政府债务水平升至历史最高，且持有者更加分散。美国债务占GDP比重升至120%，平齐了二战时期，其中包括美联储的15%、海外30%、私营部门55%、其他政府部门持有20%。美国已经连续第23年财政赤字，赤字水平震荡上升。2024年基础财政赤字和总财政赤字分别为3.9%和6.3%。美债的持续扩张引发了市场对美债可持续性的担忧，并逐渐冲击现有的建立在“美元-美债”环流机制之上的国际资本流动体系。新美丽法案落地后，短期或继续提升美国赤字压力。

传统上，黄金价格与美债实际利率高度负相关。然而，这一经典范式在近年被打破，即便美债实际利率处于高位，金价依然持续上涨。这预示着黄金的货币属性已取代金融属性，成为定价的核心引擎之一。其背后是市场对美元主导的单一信用体系可持续性的深切担忧 。

从更宏观的视角来看，当前全球不稳定加剧，逆全球化风险升温。黄金和AI正好是规避全球尾部风险的两大对冲资产。未来全球或有两条路径：（1）科技革命将引领人类进入下个世代；（2）纷争和债务高企，贵金属为王。

近期市场对所谓传统资产（如白酒、石油）和新兴资产（AI、黄金）所产生的不同看法，无非就是信仰周期和信仰突变的区别。做多白酒、石油等传统资产即认同全球将在自我修复和妥协中开启渐进式发展道路，而做多黄金、AI等资产即认同全球将通过科技和冲突手段解决现有分歧，进而实现突变、跃进。

逻辑二：基本面视角下，利率下降将边际支撑金价。

尽管2022年后真实利率和金价的负相关性有所弱化，但并非消失，真实利率的下降仍然对金价有边际支撑。12月议息会议后，美联储如期降息25bp，并开启扩表，金价受实际利率下降的支撑，易上难下。

此外，美联储12月延续降息且表态偏鸽，叠加新任美联储主席上任，明年降息幅度可期。从通胀来看，当前仍处温和回升的趋势，大幅走高的风险不强。11月CPI同比2.7%，低于市场预期的3.1%；核心同比2.6%，低于市场预期的3%，即便carry forward算法对住房分项存在一定影响，剔除住房后的CPI仍然保持温和化趋势，考虑到11月密歇根大学消费者信心指数继续走弱，或指向需求端持续放缓，未来通胀或保持更强的黏性。

就业市场方面，11月失业率走高，且裁员人数仍维持高位，偏弱的就业或继续迫使美联储降息以预防尾部风险。从最新的非农就业数据来看，由于政府停摆和裁员计划的影响，10月非农就业数据偏弱，11月失业率超预期走高。另一方面，10-11月企业裁员人数激增，同比增速维持高位。

新任美联储主席候选人进一步收窄，目前在Polymarket上哈塞特当选为下一任美联储主席的概率仍然领先。而在非农就业数据公布后，哈塞特再度放鸽，其表示，由于政府停摆影响了第四季度的经济增长（将导致第四季GDP下降1.5个百分点），现在将是美联储暂停降息的“非常糟糕的时机”。

逻辑三：资金面角度，ETF资金和央行购金仍是背后推手。

从最为直接的资金面来看，后续ETF资金和央行购金仍是金价持续上行的推手。全球黄金ETF的资金流入在2025年第四季度持续。9月，全球黄金ETF净流入145.6吨，创下历史最大月度流入记录，带动持仓量与资产管理规模创历史新高，其中北美投资者是增持主力。10月，资金流入态势延续但区域分化加剧，北美与亚洲资金（尤其是中国）成为双引擎，而欧洲资金则出现了显著获利了结。进入11月，亚洲资金接替北美成为新的主导力量，推动全球黄金ETF总持仓量连续第六个月增长至3932吨的历史新高，全年新增买入超过700吨，预计将创下年度持仓增幅纪录。

我们发现，在上一轮行情中欧洲投资者明显缺席。主要原因在于今年欧洲投资者的配置思路是：年初美国例外论破灭+欧洲复兴叙事，使得欧洲资金回流欧股和欧债；而后美国基本面维持韧性叠加欧洲内部矛盾未平，资金再度回流美元资产。从伦敦金分时段的表现来看，11月以来欧洲投资者有明显入场迹象，未来增量可期。

因此，若后续美国进一步降息，欧洲投资者将大概率抛弃美元资产，重新投资于黄金，这部分增量资金或将推动黄金走向新高。另外，若亚洲股市指数级别行情阶段性结束，或将推动亚系投资者继续回流黄金。

从央行购金维度来看，中长期债务危机导致全球货币信用体系重构、去美元化和逆全球化趋势、各国央行持续购金以及供需结构性失衡等因素构成了黄金上涨的核心支撑。原因参考宏观叙事部分强调的AI和黄金上涨的风险敞口都是债务问题。

达里欧在访谈中指出，黄金已在许多投资组合中（尤其是央行与大型机构）部分取代了美债作为无风险资产。这些机构相较过去减少了美债持仓、提高了黄金比重。从长期历史视角看，相比国债或任何法币计价债务，黄金才是真正的低风险资产。

在此背景下，央行增持黄金的力度将持续增加。特朗普关税、美联储独立性减弱、美国债务问题加重均加速美元信用恶化，黄金作为非主权货币配置价值凸显。对比央行储备中美元资产撤出，增持黄金趋势还将延续。我国黄金储备为2832.9吨，仅占总储备资产的7%左右，新兴国家面临的国际环境风险更大，黄金储备占比却更低，具有较大的增持空间。

值得关注的是，菲律宾和俄罗斯央行近期宣布卖金，市场担忧未来央行购金态度转变。但事实上，菲律宾卖金是因为黄金在外汇储备中的占比（当前约13%）高于理想水平（8%-12%），希望通过减持黄金，调整储备资产结构，降低风险。

而俄罗斯央行卖金的行为进一步印证了黄金的战略价值。受美元武器化影响，西方曾冻结俄罗斯近3000亿欧元外汇储备，促使俄罗斯此前持续增持黄金，将其作为 “不能被冻结” 的终极避险资产，在制裁高压下成为支撑财政、换取关键物资的 “救命储备”，凸显了黄金在全球货币体系动荡中的独特战略意义。同时当前俄罗斯为弥补财政缺口抛售黄金时，受西方制裁限制，其黄金无法进入伦敦金银市场协会等主流国际市场，交易主要集中在国内。因此上述两者整体未对全球黄金供需格局形成实质性冲击，也未削弱各国央行增持黄金的核心逻辑，今年以来全球央行仍持续增持黄金。

从资金面、基本面和宏观叙事三大维度出发，我们尝试寻找能够衡量黄金价格变动的指标。我们以ETF净购入、期货投机头寸来衡量资金流入量，用美国的真实利率锚定黄金基本面，10Y美债期限溢价衡量美国的债务信用风险，并用上述指标的变动来跟踪金价的变化。

从相关系数和常数项的变动来看，自2022年以来，其他因素（主要是央行购金）为金价托底，而资金的净流入成为黄金上冲的核心动力。2022年至2025年5月，其他因素对金价变动的贡献为正且持续提升（即回归结果中的常数项），而今年5月后去美元进程放缓，而和资金面相关的指标如ETF净购入与金价变动的相关性明显增强，成为黄金上冲的核心动力。

根据模型结果，短期伦敦金仍有上涨空间。

三、2026年大类资产走势展望

（一）宏观环境：再通胀与经济修复

受益于全球的货币宽松和赤字扩张，今年世界主要经济体的经济景气度明显回暖。

以美国为例，尽管年内关税、裁员、政府关门等扰动频繁，但整体经济增长可观，就业数据也处于“弱而不崩”的状态。美国 GDP 增速在三季度以来显著回暖。根据亚特兰大联储 GDPNow 模型，三季度美国 GDP 增速大约为 4%。分项来看，居民消费实际增速回升至 3.2%-3.4%区间，非库存企业投资增速超过 4%。

三季度 GDP 增速相较于二季度有显著提升，得益于美联储降息带来的利率回落、二季度贸易战相关政策不确定性消退，以及 AI对企业投资支撑效应进一步显现等原因。

但是经济整体回暖的背景下，美国经济的结构却存在隐患。由于股票资产集中于最富有的群体中，近几年股市的上涨持续推高了他们的财富，美国贫富差距有扩大的趋势，经济结构呈现K型模式。

贫富差距的扩大最终会影响消费需求。2025年边际消费倾向更高的中低收入家庭的收入增长预期下滑更为明显，从长期来看会导致美国消费需求受损， 2025 年下半年以来，传统实体零售增速已滑入负区间，而主打性价比的折扣店增速仍维持在6%以上的稳健水平，显示出明显的消费降级与替代效应。在人工智能产业尚未实现大规模回报的背景下，美国经济仍然需要依靠消费需求来支撑，并依此消化美股的估值，因此美国宽货币、宽财政的组合或将延续。

展望2026年，我们根据高通胀、宽财政、宽赤字、AI叙事等核心宏观线索，对全球大类资产给出如下建议。

（二）股市：宽财政、宽货币与AI叙事支撑

（1）A股：偏多

展望2026年，我们依旧看多A股，主因基本面边际改善、海外周期上行、AI叙事逻辑不变以及增量资金优化。

（一）由估值视角向基本面视角的切换

本轮行情中，A股大部分涨幅由估值贡献，但是历史上最多连续两年提估值。万得全A于2024年开始结束了连续三年的估值收缩行情，已经连续两年实现估值抬升，但历史来看，未有连续三年估值抬升情形。因此，A股需要经历从估值推动到基本面推动的切换。

基本面上，A股业绩总量企稳，经济结构转型的成效逐渐体现在传统行业ROE下行的背景下，A股整体ROE连续3个季度企稳。A股非金融企业ROE企稳，资产周转率拖累，销售利润率提振。A股非金融25年三季报ROE（TTM）为6.56%，相对于25年中报的6.57%下行0.01pct，销售利润率提升基本对冲资产周转率的拖累。

近年来中国经济结构转型，主要依靠科技创新和海外渗透率提升。从GDP贡献度来看，据国家统计局，我国“三新”经济（新产业、新业态、新模式）增加值占GDP比重稳步提高，且“三新”经济增速持续快于GDP整体的增速，显示出其已成为推动经济高质量发展的重要引擎，我国经济结构正在持续优化升级。

展望2026年，ROE已连续四个季度在底部稳定。虽然传统经济部门仍有压力（内需消费、地产周期、服务业），但是A股整体依靠先进制造业，尤其是来自于科技/外需的先进制造业，凭借其结构转型和业绩释放，实现了总量维度的企稳甚至改善。因此，预计需求侧大规模刺激的必要性不大，广义财政占GDP比例提升1~2%左右，对应PPI大概回升至0~2%，传统顺周期行业下行风险就能被放缓。

（二）全球性的宽财政预期下海外需求得到改善

明年看，全球财政货币宽松有望支撑制造业PMI复苏。

主要出口目的地26年多维持财政和货币的宽松，有望支撑制造业PMI。海外经济体制造业PMI改善有望对我国出口形成拉动。此外，国内优势供给的海外渗透率有望继续抬升。中国优势制造海外市占率的扩张会对业绩形成明显提振，背后是海外更大的市场空间与更高的毛利率空间。中国优势供给的海外扩张，也有望对总量盈利形成支撑。

（三）AI拉动的逻辑不变

AI将依旧成为推动市场上行的关键。国内AI经济收益与投资规模仍不匹配，2026年或是大厂端侧硬件产品元年。随着C端AI的加速渗透，国内AI有望迎来“主升浪”。

（四）增量资金预期得到改善

往明年看，居民存款搬家依然值得期待，中高净值居民的确定性更强。

其一，险资与监管对于下行风险的兜底，降低指数波动率，为居民存款搬家提供有利条件。

其二，居民资产负债表的影响在逐步降低：①从偿还债务的情况看，2021-2023年能看到早偿率的上升、房贷余额同比快速下行，2024年后则明显放缓；②居民资产负债表恶化对投资意愿带来的冲击，已经在2024Q3见底，当前处在风偏修复阶段。

其三，这一轮与股票竞争存款的高收益资产所剩无几。伴随广谱利率下行、楼市、债市持续低迷，固收、楼市、理财、定存收益的持续回落也变相提高了股市的性价比。

其四，外资有望成为重要增量资金。从2021年以来的经验看，北向资金的流入流出主要取决于基本面，几次大幅流入期间，都有基本面（或基本面预期）的明显改善，例如2022.7复工复产后出口大超预期，2022年末“地产三支箭”叠加“防疫优化”等。往2026年看，如果能看到基本面的筑底或基本面预期的改善，外资有望成为A股的重要增量资金。

（2）港股：偏多

展望2026年，港股的前景较为明朗。代表科技革命的优质标的将继续担任上涨的核心驱动力，经济温和复苏视角下的周期性行业或先后迎来转机，基本面复苏后的红利资产可能跑输大盘，但作为稳定的资产当前仍有较高的配置价值。

基本面+流动性是港股进一步上涨的核心trigger。当前净利润增速和涨幅看似分叉，实则不然，本轮港股上涨是有较强基本面支撑，并非仅由流动性造成的虚假繁荣。

一方面，传统行业和新兴产业出现业绩分化，新兴产业迎来快速增长，而港股整体业绩增速主要受到传统行业拖累。另一方面，有业绩支撑的行业涨幅更大，支撑指数整体上涨，例如新能源、AI、有色金属、钢铁、半导体等，而业绩增速继续回落的行业，涨幅普遍较小，例如地产、基建、消费、金融等。

基本面叙事的逻辑在2026年或能够得到强化。港股中内资企业占比超过70%，收入和利润来自中国经济。港股指数与中国制造业PMI呈现高度的相关性。目前中国企业的总量拐点比预期要早，企业预期和信心逐渐稳定，现金流量表和资产负债表恢复后，逐渐启动补库存、扩产能。订单增速连续4个季度上行，以制造业的订单恢复为主。虽然传统经济部门仍有压力（内需消费、地产周期、服务业），但中国企业整体依靠先进制造业，尤其是来自于科技/外需的先进制造业，凭借其结构转型和业绩释放，实现了总量维度的企稳甚至改善。

2026年，财政赤字率大概率维持4%的高位水平。财政政策的持续发力将直接拉动建材、家电、工程机械等港股周期板块，同时通过稳定经济预期、改善企业盈利，为周期资产估值修复提供动力。

流动性方面，港股流动性最差的时间段已经过去，前端时间港股流动性问题主要有三点原因：年末风险偏好下降，12月上半月南向资金净流入额远低于年内月度平均水平；美联储降息后美元流动性边际收紧，外资对港股进行“高抛低吸”或获利了结；新股密集发行和限售股解禁（如12月约1241亿港元）加剧了资金压力。而站在当前视角，我们认为港股流动性不是大问题，流动性预计出现边际改善。

日本套息交易平仓：无需过分担忧。市场对日本加息、美联储降息预期充分，套息交易存量头寸已明显收缩，流动性冲击大概率偏弱。

港股解禁：高峰已过，解禁压力较小。岁末年初解禁高峰已过，12月1260亿港元限售股解禁，2026年1月回落至约500亿港元以下。并且随着港股IPO的收紧，监管对低质IPO的限制，新股对流动性的吸收效应会显著减弱。

新任联储主席降息路径表述偏鹰：我们认为无需担心，此前最可能担任主席的哈赛特，在发表了鹰派降息表述之后，当选概率从78%暴跌至46%，说明市场预期下一任联储主席是偏鸽的，在特朗普眼中，“顺从”比“专业”要更为重要。因此，无论是谁担任下一任联储主席，出现极度鹰派降息概率表述的可能性偏小。美联储重启扩表进而缓解美元流动性紧张的局面，能够释放流动性。

（3）美股：中性偏多

展望后市，当前美股估值高于合理水平，需要持续依靠消费支持经济，叠加货币宽松实现“软着陆”预期，能否“软着陆”是美股估值能否得到消化的关键。根据标普500指数股权风险溢价与一致预期市盈率的数据，当前美股整体估值依旧处在历史高位。虽然四季度以来，美股在AI融资担忧、流动性收紧等问题之下，陷入震荡走势，但指数调整幅度有限，估值压力也并未得到释放。当前，标普500指数的股权风险溢价已再度接近2000年以来的最低水平。

从最新的增长、就业和通胀数据来看，美国经济似乎正向“金发姑娘”情形发展，即经济增长适度、通胀温和、就业稳健。而在“金发经济”情形下，较低的利率环境将使得美股、美债同涨。因此若美国最终实现软着陆，美股大概率仍有上行空间。

如果从货币政策角度来看，美联储2026年仍将延续软着陆降息。而软着陆降息后美股上涨的确定性极强。参考历史情形，主要回撤发生在 2019 和2024 年。前者是因为遇上了疫情冲击，后者则是因为对等关税。其余情况基本没有明显的大幅回撤。在软着陆降息开始后的12个月内，标普500的中位涨幅约 15%。特别的，即便是后 25%分位的走势，其涨幅也超过了10%。高涨幅一方面是因为衰退预期消退，另一方面是源于美联储对经济下行风险的保护提振投资者风险情绪。

此外，明年是美国中期选举年，需关注潜在的政治性风险。从历史数据来看，中期选举年份美股的平均收益为个位数。自 1929 年以来，总统任期第二年是标普500平均表现最差的一年，平均涨幅3.3%，正收益概率也明显低于其他三年。因此，明年的美股很有可能受到“意外政治事件”和“特朗普挽回民意”的影响。

（三）债券：降息周期下，中债和美债利率仍有下行空间

美债方面，CME FEDWATCH显示美联储明年仍有2次25bp的降息。政策利率的下降大概率将带动市场利率下行。但同时需要警惕美国财政赤字超预期以及通胀回升对美债的影响。

中债方面，基本面弱修复和“适度宽松”政策定调下，利率大幅上行概率不高，但再通胀和宽赤字促内需环境下，利率下行空间不大。一方面，2025年货币宽松程度不及预期，10年期国债到期收益率震荡上行，与政策利率利差收窄至43bp，接近合意区间。在“适度宽松”货币政策定调下，未来或需要进一步降准降息叠加央行购债等支持性手段以引导利率再度下行。

另一方面，财政政策定调积极，2026年经济基本面预计延续回暖。其中在稳地产、促消费、反内卷等政策的支持下通胀有望进一步回升，利率仍有小幅上行风险。

（四）汇率：弱美元延续，非美货币预计升值

汇率方面，我们认为明年美元指数仍有走弱空间。一方面，美国与日本、欧洲、澳洲等经济体的货币政策周期存在错位，随着2026年的进一步降息，美国与各经济体的利差收窄并带动美元走弱。另一方面，美元信用受损延续，美国债务可持续性担忧叠加美元武器化的实践，美元占全球央行外汇储备份额延续下滑。

人民币则有望进一步走强。首先，当前中国政策利率处于低位，央行降息相对克制，中美利差有望进一步收窄，人民币升值。其次，关税对贸易账户的扰动基本出尽，2025年出口增速和贸易顺差维持高位，表明中国制造在全球范围的不可替代性，预计2026年出口也将维持韧性。

日元、欧元在经济基本面企稳回升，以及美日、美欧利差收窄的背景下，有望震荡升值。

（五）商品：金银铜——下一代核心资产

黄金层面，前面我们提到基本面、资金面和宏观叙事都将对黄金有明显支撑。目前来看，黄金经过10月回调后波动率明显下降，短期风险较小，且11月非农就业数据以及日本加息等事件皆平稳落地，预计伦敦金年末至1月将再迎主升浪。此外，明年超预期的地缘政治风险抬头、美联储独立性受损、关税冲突升温等都对金价走势存在边际影响。

白银与黄金在金融和避险属性上具有相似性，同样受通胀和真实利率下降的支撑，但主要区别是白银的工业属性。白银在未来十年有望在绿色能源转型和数字化转型的关键行业中扮演"下一代金属"的关键角色。在光伏、汽车和电动汽车以及数据中心和人工智能行业中的需求逐渐提升。可以认为白银既有世界改变不了的属性，也具有改变世界的属性。因此，持续看好金银比收敛机会。

在工业应用中，光伏行业是白银需求增长的核心驱动力之一。随着全球光伏装机容量持续高速增长，光伏用银需求显著上升，2024年全球光伏用银量达到6146吨，在白银总需求中占比达16.98%，较2016年增长8.77个百分点。

在汽车产业中，据世界白银协会测算，汽车行业的全球白银需求将以3.4%的复合年增长率增长2025年至2031年，2031年达到约9400万盎司。电动汽车的快速增长需求和生产意味着电动汽车的产量预计将超过内燃机，成为主要的到2027年，汽车行业的白银需求将占全球白银需求的59%到2031年。最后，随着数字化和人工智能的加速发展，数据中心应用所需的关键矿物（例如白银）的需求也随之增长。

除基本面外，白银逼仓是银价不断冲高的重要因素。逼仓本质是多头借现货短缺与期货交割规则刚性，挤压空头，最终致价格脱离基本面剧烈波动。伦敦陷入白银紧缺之后，上海的白银库存也在不断下降到十年低点，美国10月初以来纽约Comex期货交易所金库中已有约7500万盎司白银被提走。全球库存告急导致全球白银市场经历罕见的流动性危机，库存见底与工业需求激增触发多轮逼仓行情。

铜价今年同样表现亮眼，创下历史新高。我们认为，明年在供需格局与货币政策预期的影响下，铜价仍有望上行。

供给层面，全球多个核心产铜区黑天鹅频发。印尼格拉斯伯格铜矿因泥石流事故停产且 2027 年才有望恢复至事故前水平；刚果（金）的卡莫阿-卡库拉铜矿因矿震下调产量预期。同时国内 CSPT 成员2026年度将降低矿铜产能负荷 10%，进一步压缩精炼铜供应。另外新矿山开发周期长达十年以上，短期内难以缓解供应紧张局面。

需求层面，全球资源品（如铜、铝）的贝塔取决于全球基本面的趋势，目前来看，本轮上行趋势未结束。需求周期中，资源股的表现通常滞后于商品，但一旦爆发之后，上涨弹性更大。背后的原因可能在于商品价格反应供需变化、敏感度更高，而权益资产可能要在看到商品持续涨价、并且三张报表也得到修复之后，才会展示出更强的上涨弹性。

此外，需求端新引擎涌现。绿色能源转型方面，电动汽车（用铜量是燃油车的4-5倍）、光伏、风电等领域大幅增加用铜需求。AI算力需求方面，数据中心电力设施建设需要大量铜，AI硬件部署配套的储能系统也拉动铜消费。

原油预计走弱。一方面，新能源对传统能源的冲击延续，原油需求长期走弱趋势不变，叠加俄乌冲突边际走缓，供给扰动逐渐出清。另一方面，2026年美联储大概率继续降息，在历次预防式降息周期下，原油大概率走弱。

四、风险提示

地缘政治冲突超预期使得全球通胀上行压力超预期；海外通胀及美国经济韧性使得全球流动性缓和（美联储降息时点、美债利率下行幅度）低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。